第8篇：错把黄金当垃圾之中教控股
本文是《卧云山价投派》第8篇原创文章。这是一个为个人投资者谋划，持续分享“价值投资、慢慢变富”观点的IP。我将始终本着“卧云山出品，力争精品！”的理念进行创作。
今天，我给大家分享一个净资产基本都是土地和房子、动态市盈率只有4.5倍、市净率只有0.53倍,净利率2022年高达40.7%（秒杀99%上市公司）、利润达18.45亿、市值不到100亿；2020年到2024年营收从26.8亿到65.79亿，年复增19.7%，经调整利润从10.61亿到22.42亿，年复增16.1%，业绩稳中有升，未来具备高分红高股息潜力的公司：中教控股。
熟悉我的人都知道，我是2008年从云南经济管理职业学院开始到今天，一直都从事与职业教育相关的工作。今天讨论这个问题，也算是自己深耕领域。
下面我以问答的形式，按照先后顺序进行逻辑坼解：
一、协议控制架构对公司估值的影响？
二、出生人口减少对公司未来招生和业绩的冲击？
三、非营转营、利润转移对公司的影响？
四、公司的护城河是什么？护城河是否可攻破？
五、公司未来业绩的增长点及预测？
正文：
一、协议控制（VIE）架构对公司估值的影响？
答：公司注册在境外开曼群岛。在2023年前，中国缺少对协议控制的法律法规，一直采用默认、模糊处理，但从2023年3月31日起《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》开始实行，境内企业境外上市全面迈入备案制时代，备案监管全面适用于各类境外发行上市行为，包括IPO、多地上市、分拆上市、合并上市、SPAC上市，以及再融资、H股全流通等上市后行为，其中证监会明确承认了VIE模式的合法性、支持企业通过VIE架构，利用好“两个市场、两种资源发展”的立场。
二、出生人口减少对公司未来招生和业绩的冲击？有人开始担心，出生人口下滑一小半，到时候公司就没学生可招了？
答：我的结论是10年内无影响，10年后有影响但对业绩冲击不大。
论据一：我们先看历年出生人口统计：中国从2008年到2018年，每年出生人口一直在1500万到1800万之间。从 2019年开始下滑，跌到2022年956万,2023年902万，2024年出生人口954万。从2022年开始，出生人口进入相对稳定期，随着国家生育政策的陆续加码，中国未来出生人口下滑态势有望止跌企稳。
出生人口明显下降是2019年开始，在2018年出生的新生儿初中毕业对应的时间是2033年、高中毕业对应的时间是2036年，也就是说在这个时间点前中国每年毕业的初中生、高中生并不会减少。由于公司以大专、本科为主，受生源冲击的时间要到2036年后，故公司至少还有10年的生源黄金期。
如果以公司2022年利润为准，10年时间够公司挣185亿，是现在市值的2倍，年化回报约20%。
论据二：虽然出生人口下滑，但大专、本科、研究生升学比例上升，可以对冲出生人口下滑。
2023年高考整体升学率为78.6%，升学率每提高10%，则对应新增的生源100万以上；以2024年为例，中等职业教育招生575.4万人，按照国家职业教育发展规划，这部分学生未来65%以上要通过职教高考升入到大学，对应的新增生源高达300万以上。
另外随着科技水平的发展，人类知识将成几何倍数增长，要想更好的驾驭科技、高质量就业，学生就读时长必然增加、学历层次必然提高，大量的大专生将就读本科、大量的本科生将就读研究生。这部分新增可能达100万以上。
论据三：2036年生源下滑，面临无生可招的主要是民办大专，本科招生受冲击有限。
以2023为例，本科录取率约37%，当年本科录取总人数约478万人。假如中国年初生人口在900万上下，按照高考录取从高到低的情况，本科招生人数基本不受影响，更多是生源质量的下降。真正面临无生可招的是那些综合实力差的大专，而实力好、口碑好、就业好的大学，受生源冲击并不大。
中教控股旗下学校14所，国内12所、国外2所，其中国内本科7所、具有硕士招生资质3所。随着公司的持续投入，旗下现有部分大专院校有望升成本科；另外，凭借公司强大的资金实力、集团化办学优势，到2036年公司各学校硬件大幅改善、师资补强、就业质量与口碑改善，到时候公司受生源数量冲击可能并不大。
论据四：随着国家影响力变强，来中国留学的国际学生必然增加。国外留学生将为公司提供生源增量。
三、非营转营、利润转移对公司的影响？
答：2016年前，中国民办全日制学校基本都是非营利性质，学校利润转移一般都是通过协议控制、后勤服务、科技合作、管理与教育咨询等方式把利润从学校转移出来给股东分红，这种方式缺少法律支持、隐含重大税务等法律风险。
2016年修订的《民办教育促进法》明确民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，明确营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定分配。
现在行业面临的问题是国家法律明确支持、但各省市缺少具体实施办法、缺少公认的转设模式，导致民办职业学校从非营利性转设成营利性学校进展缓慢，进而影响了上市公司大比例分红、归还境外融资，压制了公司股价。
未来是否能转设？具体什么时候能转设成功？我的看法是既然有法律明确支持，那就意味着一定可以转设，最多是多花些时间。在此期间并不影响各学校持续盈利，赚的钱都在账上累积。只要公司内在价值一直在增长，一旦政策落地，公司股价马上起飞，最终价格回归价值。
再者当下很多地方政策也没有完全卡死非营利性学校的利润转移，公司在2024年前一直都有不错分红。公司年报中有提及：当下主要是学校为提升竞争力、加大资本开支，暂时减少现金分红而已。待2026年前资本开支高峰过去，公司将恢复正常分红。
综上，只要法律明确支持可以转设成营利性学校、公司能持续赚钱、内在价值在持续提升，作为股东有什么好担心的。
四、公司的护城河是什么？护城河是否可攻破？
答：公司的护城河主要是办学许可（牌照壁垒）和招生指标，外加学校综合办学实力、品牌。公司的护城河很深，只要公司不作死，业绩就能稳中有升。
我们都知道投资要投垄断生意，而垄断的类型主要是品牌心智、技术、特许权。由于近些年，各省市基本不再新发民办职教办学许可证，公司手持的大专、本科办学资质，就变得非常珍贵、有价值。公司作为各地区头部的民办职教学校，基本做的就是地区头部或垄断好生意，故利润率高达40%，秒杀99%的上市公司。
以全国2023年高考整体升学率为78.6%来看，大部分专科学校生源问题也不是太大。当然各省情况不同，不排除一些办学地址不在省城、办学实力和就业差的大专学校，近年来招生越来越难，个别学校面临破产风险，但对于公司这种集团化办学、资金实力强的大专学校，在2036年前生源基本都不会受太大影响；要是办学层次升到本科，那生源更不用愁、招生成本极低，只需向政府多要招生指标就好。
五、公司未来业绩的增长点及预测？
答：公司未来的业绩增长点包含但不限于以下几点：
1、扩建校园，提升各学校办学规模，增加学生人数； 2、逐年增加学费，提升各学校办学层次，以此增加各学校营收； 3、提升集团内学生升学人数，在本集团内完成中职升大专、大专升本科、本科升研究生，以此减少招生成本、增加单个学生的产出； 4、增加职业技能非全日制培训学生人数，拓宽收入来源； 5、降低负债，减少利息支出； 5、通过把中国学生引出去，把国外学生招进来，提升留学收入。
大体估算公司在2025-2036通过以上措施，经调整利润有望保持5%以上的复合增速。在2036年后，业绩能维持就很不错，大概率会下滑5年，然后维持在一个相对稳定的水平。
综上，公司属于成长性一般，但安全边际高、估值极低、护城河很深、未来10年业绩大概率稳中有升，具备高分红、高股息潜力的价值投资好标的。
特别提醒：根据国家相关规定，个人不得向公众推荐个股。本文不构成投资建议，仅作为记录个人思考、创造投资交流机会的作用。
本文所提及的公司标的、分析观点，不构成任何具有约束力的投资要约、承诺或诱导性决策依据。投资有风险，决策需谨慎。
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