//奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善

复盘上一轮原奶下行周期：奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善。回顾上一轮原 奶下行周期，大致可以划分为下行初期（2014年）-加速见底（2015年前三季度）- 底部企稳（2015Q4-2016年）三个阶段。

（1）下行初期：成本压力释放，乳企盈利普遍改善。根据Wind，2014年2月原 奶价格见顶，此后奶价高位回落。2014年为上一轮奶价下行周期前半程，受益于成 本压力边际缓和以及产品结构升级，乳企盈利能力普遍提升。2014年蒙牛/伊利毛利 率同比均提升3.9pct，扣非后净利率分别提升0.5pct/2.3pct至4.1%/6.9%；其他上市 乳企光明乳业/三元股份/燕塘乳业净利率也均提升。

（2）加速见底阶段：奶价下行竞争加剧，全国龙头盈利受损。2015年上半年奶 价加速下行，6月后见底，全年原奶价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争 加剧。2015年蒙牛/伊利毛利率同比分别+0.5pct/3.4pct。奶价下行期双方均加大费用 投入，蒙牛/伊利销售费用率同比分别+1.3pct/+3.5pct。2015年蒙牛/伊利毛销差分别 同比-0.8pct/-0.1pct；扣非后净利率分别-0.2pct/-0.3pct。奶价触底后，15Q3是上一 轮原奶下行周期龙头利润压力最大的时期。伊利股份15Q3净利润低于预期，毛销差 同比-3.3pct，扣非后净利率同比-2.8pct。

（3）底部企稳阶段：竞争边际趋缓，龙头盈利修复。2015年下半年后奶价逐步 企稳，2016年初以来乳制品竞争边际缓和，促销力度减弱，终端价盘改善。15Q4伊 利股份毛销差/扣非后净利率均回升。在成本受益和结构升级驱动下2016年以来公司 盈利持续超预期，毛销差改善趋势延续至16Q3。2016-2018年原奶价格均较为平稳， 2016年蒙牛/伊利毛利率分别+1.4pct/+2.0pct。2016/2017年伊利扣非后净利率同比 +0.8pct/+0.4pct，盈利改善明确。蒙牛受子公司亏损拖累及管理层调整影响利润改善 略滞后于伊利，2016年蒙牛剔除出售大包粉和雅士利减值后调整后净利率-1.0pct， 主要是销售及行政管理费用提升及联营公司亏损，2017年净利率同比+0.6pct。

股价复盘：奶价企稳后龙头超额收益明显 回顾上一轮原奶下行周期，业绩验证后龙头均取得超额收益。2015年原奶下行周期， 奶价于年中触底，行业竞争加剧导致15Q3伊利股份利润低于预期，股价在这一阶段 跑输申万食品饮料指数。15Q4随着奶价企稳、竞争缓和，乳企盈利边际改善。2016 年初以来周期底部确认、乳业边际改善逐步在市场形成共识，16Q1-16Q2伊利股份 业绩持续超预期。业绩得到验证后，伊利股份和蒙牛乳业2016Q2-Q4较指数均取得 超额收益。

区域乳企方面，上一轮下行周期天润乳业/燕塘乳业明显跑赢。受益于公司业绩弹性 释放叠加省外扩张预期，2015年天润乳业股价分别跑赢上证指数/申万食品饮料指数 61%/44%；燕塘乳业2015年分别跑赢上证指数/申万食品饮料指数42%/25%。

2016Q2-Q4天润乳业/燕塘乳业分别跑赢申万食品饮料指数55%/35%。

估值方面：2015年下半年至2016年初市场担心行业竞争加剧，龙头估值收缩。2016 年初伊利股份/蒙牛乳业PE（NTM）估值分别下调至14X/13X左右。此后逐步回升， 2017年伊利股份/蒙牛乳业PE（NTM）估值均修复至25X。

竞争格局：龙头份额短期波动，长期竞争优势依然稳固。根据尼尔森，2023年长尾 品牌主要抢占了中腰部品牌份额；2024年以来竞争进一步延伸至龙头品牌，根据马 上赢终端销售数据计算，2024年1-9月伊利/蒙牛市占率分别同比-0.6/-1.2pct。我们 认为龙头2024年以来份额变化主要是以下两方面导致：（1）2023年以来原奶价格 持续下行，地方中小品牌能以低价收到原奶，行业价格竞争加剧；（2）近年来快消 品渠道变化，龙头2024年以来稳价盘优先，导致份额受到短期影响。

下行周期对龙头份额影响更多系短期价格因素。长期来看龙头乳企奶源、渠道和品 牌等综合优势明显，新品牌较难复制伊利蒙牛成功路径。