//什么将终结金属牛市？

路易-文森特·加夫

2026 年 1 月 29 日

贵金属在 2026 年的开局延续了 2025 年的收官态势。年初至今，黄金上涨 8%，铂金攀升 15%，白银更是实现了惊人的 32%涨幅。有趣的是，工业金属如今也加入了这场盛宴。铜价上涨 4%，铝价提升 5%，镍价增长 6%。去年亮眼表现的持续让投资者不禁思考：什么能阻止这轮展开的牛市行情？

在审视任何资产类别时，我们 Gavekal 倾向于采用一个四步流程。首先从我们泛称的"基本面"入手。其理念在于，若资产存在结构性缺陷，甚至可能被时代进步所淘汰（如马车、缝纫机等），便没有参与价值。第二步是"动能"，即市场是否认同该资产的重新定价。第三步考察"投资者持仓"，核心在于判断该资产类别在投资组合中的占比是否已过度膨胀。最后一步是"估值"。基于以上框架，当前金属领域的牛市表现究竟能得几分？

基本面。大宗商品市场最古老的格言是：“正如低价是低价的解药，高价也是高价的解药。”这句话的内在含义是，价格的巨大变化会影响供需双方。从长远来看，这总是正确的。但对于未来几个季度乃至数年的金属市场而言，这一规律是否依然适用？供应端首先面临的明显问题是，十多年来，矿商基本上一直处于资本匮乏的状态。考虑到矿山从开发到投产的漫长周期，矿商能否在未来几年内显著扩大任何主要金属的产量，目前尚不明朗。

更糟糕的是，随着价格快速上涨，各国政府似乎难以自控，要么直接没收矿山（马里、布基纳法索），要么限制国内供应（印度尼西亚）。因此，总体来看，大多数金属的供应似乎仍将受限。

与此同时，在需求端，全球的政策环境与政治态势——宽松的财政政策、宽松的货币政策以及日益增长的地缘政治风险——似乎明显继续有利于大宗商品的囤积，无论是对于中央银行、大宗商品消费者还是个人投资者而言。同时，电网升级的需求意味着对铜和银的需求可能持续增长，铝和镍的需求也将随之上升。简而言之，金属的基本面看起来一片光明。

势头。显然，这股势头非常强劲（否则就没有必要发布这份每日报告了！）。金属是 2025 年表现最佳的资产类别，并且似乎渴望在新的一年里继续保持其上涨势头。

投资者持仓状况。这是一个棘手的问题，因为全球投资者的持仓情况存在巨大差异。在西方世界，投资者似乎普遍对近年来金属价格的急剧上涨持谨慎态度，至少从 GLD.US（美国最大的黄金 ETF）、SGLD.LN（欧洲最大的黄金 ETF）和 GDX.US（最大的金矿商 ETF）的流通份额数据来看是如此。令人惊讶的是，在当前背景下，GDX.US 的流通份额正徘徊在近十年低点附近。而在亚洲，情况却截然相反。中国和日本最大的黄金 ETF 流通份额持续攀升，散户对实物金属的购买热情也同步高涨。

这一切都呼应了 Gavekal 长期以来的信念：贵金属并非对冲通胀的工具，黄金更多是对抗过低利率和货币贬值的避险资产。在亚洲，短期利率对国内储户而言过低，而货币又过于疲软。因此，将储蓄转向零收益的金属资产便显得合情合理。

考虑到这一点，至少自十月以来，亚洲货币升值似乎已成为贵金属牛市的最大威胁。自那时起，人民币开始升值，但日元却进一步走低（这对贵金属市场是利好消息）。因此，此处的信号一直非常混杂。

目前至少亚洲投资者仍在买入金属，而西方投资者尚未真正入场。这带来了两种可能性。其一，亚洲投资者停止购买。要实现这一点，他们可能需要更好的国内资本配置替代方案（货币走强及国内股市牛市行情）。其二是西方投资者开始买入。但如果这种情况发生，卖方又会是谁呢？

估值。这是当前展开的牛市中的暗点。无论以何种历史标准衡量，估值，尤其是贵金属的估值，现已处于高位。美国工资相对于黄金从未如此之低。美国中位数房价亦是如此。石油与黄金的比率以及石油与白银的比率均处于极端水平。黄金和小麦、白银和小麦的比率同样如此。然而，对于铂金（历史上曾比黄金更昂贵）、铜、铝、镍等金属而言，情况则不那么极端。

话虽如此，在一个流动性过剩的世界里，央行似乎对高于以往常规水平的通胀率感到满意，这是否意味着近年来估值的重要性有所降低？任何在美股科技股和成长股变得昂贵时迅速抛售的基金经理，很快就会发现自己的工作不保。美元（同样昂贵）的情况也是如此，正如任何买入石油（非常便宜）、新兴市场（估值诱人）或中国股票的投资者一样，至少在最近之前，他们也同样举步维艰。

结论。过去一个月人民币的升值对金属牛市基本未产生实质性影响，这或许是一个重要信号。按理说，人民币走强应促使资金从贵金属转向工业金属，从而推动工业金属更强劲的上涨。但截至目前，这一现象尚未真正显现。尽管如此，白银（更具工业属性）相对于黄金（更具贵金属属性）的持续强势表现，可能预示着工业金属牛市仍有上行空间。