巴菲特投资迪士尼
1966年，迪士尼股價不到前一年每股盈餘的十倍。換句話說，迪士尼的股價本益比（PE）不到十倍113。迪士尼1965年的稅前淨利約為2,100萬美元，市值介於8,000萬到9,000萬美元。
此外，該公司現金多於債務。華爾街的想法卻是，儘管當時《歡樂滿人間》（Mary Poppins）賣座成功，迪士尼沒有什麽預定發行的電影，成長前景不佳；或許，股價就要下跌了？
巴菲特的行動
巴菲特研究的一個重點是去電影院，跟一大群兒童一起觀賞《歡樂滿人間》。他親眼看到孩子們有多麼喜歡迪士尼的產品。他看到迪士尼擁有珍貴的舊電影，人們會不斷付費觀賞該公司的電影，一代又一代。
舉例來說，《白雪公主》（Snow White）很棒的一點是，在製作完成、攤銷成本之後，電影就可以一遍又一遍地放映。每隔七年，就會有另一個年輕世代想看這部電影。此外，你可以把觀對角色的喜愛，運用在許多不同的地方，包括授權、書包、服飾和主題樂園。而且，不像湯姆.克魯斯（Tom Cruise），米老鼠沒有經紀人，可能可以幫客戶爭取到電影特許權創造的大多數價值。
巴菲特及蒙格也去了加州迪士尼樂園，四處逛逛，並且分析遊樂設施的價值。巴菲特遇見華德.迪士尼（Walt Disney），稱讚他對工作的投入，以及具感染性的熱情。迪士尼帶巴菲特去參觀正在裝設中的遊樂設施，名為「加勒比海盜」（Pirates of the Caribbean）。單是這項設施的造價，便高達1,700萬美元，相當於該公司市值的五分之一。巴菲特後來開玩笑說：「恕想我的興奮程度，一家公司只值五項遊樂設施！14」
巴菲特重視迪士尼的無形資產，並不太理會資產負債表。他覺得單是影片庫便值回票價了；即使這些資產都不算在資產負債表上，畢竟，電影被視為零價值！巴菲特說明他的邏輯如下：
「1966年，人們說：『今年《歡樂滿人間》很賣座，但他們無法在明年又推出另一部《歡樂滿人間》，所以獲利會下降。』我不在意獲利是否真會下降。你知道《歡樂滿人間》再過七年又會推出我的意思是說，再也沒有比這個更好的系統了，你每七年就有新收成，而且每次都能收取更高費用
我去見了華德.迪士尼。我們坐下來，他跟我講公司的整個計畫；他真的是個好人。真的很可笑，如果他私下去找大型創投資本家，或是某家美國大公司，如果他是一個未上市公司，跟人家說『我希望你投資』.他們會根據3億或4億美元的估值買進。但事實是，這家公司每天在市場上說服人們，8,000萬美元是合適的估值。基本上，大家都置之不理，因為大家對它太熟悉了。這種事定期在華爾街發生。」
巴菲特合夥事業用400萬美元買進該公司5%股票。巴菲特在隔年用
620萬美元賣掉。雖然獲利不錯，巴菲特出脫得太早了。
巴菲特說：「決定（在1966年買進）是很明智的…•.但你們的董事長［10I做了抵銷這件事的決定（而在1967年賣出）。「7」他說的是如圖9.1所見，迪士尼的股價在1967年到1995年，共漲了一百三十八倍。
第二次：首都城市媒體－ABC－迪士尼（Capital Cities–ABC–Disney）
波克夏和首都城市媒體公司的交易，是我在本案例研究中介紹的第一筆交易，第二筆交易則和第一筆交易密切相關。1986年，波克夏買下首都城市新發行股份的18%，為該公司提供收購美國廣播公司（ABC）所需的35億美元現金。這是美國當時歷史上第二大併購案。因此，巴菲特很快就收購了一家大型廣播公司，並將第二家大廣播公司也納入同一個旗下管理。$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ $迪士尼(DIS)$
接著是第三筆交易。1996年，迪士尼買下首都城市媒體公司/ABC的所有股份，讓波克夏帶走13億美元的現金去其他地方投資，以及價值12億美元的迪士尼股票。這是波克夏從早期出售首都城市媒體公司的股票中，得到的最大收益。
這段關係始於1960年代末，當時有一位朋友邀請巴菲特和托馬斯.墨菲（Thomas S. Murphy）到紐約共進午餐。他們兩人一拍即合，巴菲特稱讚墨菲是「美國最優秀經理人」。［79］
墨菲是二戰海軍老兵，畢業於哈佛商學院。1954年，二十九歲的他到紐約州奧巴尼（Albany）一家名為哈德遜山谷廣播公司（Hudson ValleyBroadcasting）的小公司工作。該公司成立之初，資金不到150萬美元，只有一家電視台和一家無線調幅廣播電台。當時電視仍在起步階段，普遍處於虧損狀態。墨菲是頭銜很大的營運長，但他實際上是第一位員工。
墨菲把他日後的成功，主要歸功於他在一家艱困的小公司裡學到的經驗。這個團結的團隊，必須面對連續三年虧損的嚴重財務問題。他們差點兩度破產，被迫向原始股束求助。他們學會如何撙節開支，只使用必要的人力和物力。
他們堅持撐過艱困時期，並帶來值得的回報，因為全美各地的家庭開始逐漸購買電視，這個產業即將起飛。電視台的經營許可證固定數量，如果你擁有許可證，就可以在某種程度上避免競爭的威脅。此外，這門生意並非資本密集，而且政府對電視台雖略有規範，但並沒有規定電視台能對廣告商收取多少費用。
這家在奧巴尼的電視台營收成長，而且由於成本相對固定，一旦收入超過收支平衡點之後，利潤率就會迅速上升。公司付了攝影棚、攝影機和天線的費用後，生意就差不多確定下來了。無論是為三十萬個家庭還是三百萬個家庭提供服務，電視台的成本大致相同。然而，隨著收視人數增加，廣告商支付的費用則會愈來愈多。
墨菲和他擅長鼓勵人的老闆法蘭克.史密斯（Frank Smith），看到這個領域的經濟潛力。這個領域的特點是，隨著營收增加，利潤會不成比例地增加。其他電視台老闆沒有完全了解這種生意的獲利潛力，因此願意以低價把業務賣給首都城市電視台。首都城市電視台的名字，是在1957年首次合併後得名。該公司後來進行了數十次的收購。
電視台無需額外支出大量資本，現金就可以源源不絕地流進公司。電視台的業主盈餘和財報上的稅後利潤大致相同，因為資本支出通常與折舊相當，而且營運資本又增加得很少。因此，股東可以得到800萬美元的稅後利潤。他們可以用股息來領這筆錢，又或者如果他們認為這筆錢可以妥善投資，他們就會把錢留給經理人去收購更多電視台。股東選擇相信他們，於是後來得到更豐厚的回報。
1964年，公司任命墨菲為總裁。1966年，墨菲的導師兼朋友法蘭克.史密斯不幸英年早逝，享年五十六歲。於是，墨菲被升任為董事長兼執行長。當時，該公司有五家電視台和六家廣播電台。話雖如此，不久之後首都城市媒體公司取得的廣播許可證數量，已經達到監管機構許可的上限。於是，墨菲去其他地方拓展利潤，並在相關產業的公司裡尋找利潤，他認為自己在這個領域有豐富的知識。「當我們的規模達到監管機構聯邦通信委員會（FCC）—允許的最大規模時，我進入了另一個我熟悉的業務，那就是報業。從某種意義上說，它就像廣播一樣都是獨占業務，並受到廣告商的支持。」21968年，一家大型雜誌出版商《仙童》（Fairchild），買下《女性時裝》（Women's Wear）、《每日交易日誌》（Daily Trade Record），以及其他深受讀者喜愛的雜誌。
墨菲之所以能夠專心研擬公司策略和收購新公司，是因為他有一位出色的經理丹.伯克（Dan Burke），伯克負責營運首都城市媒體公司。巴菲特盛讚這兩人說：「多年來，我一直在觀察首都城市媒體公司的管理，我認為它是美國所有上市公司裡，最好的一家公司。湯姆.墨菲和丹.伯克不只是出色的管理者，你還會想把女兒嫁給他們。能和他們交往真是我的榮幸。』83］
1977年，股市會在一段時間裡，讓巴菲特認為首都城市的股價很合理。因此，波克夏以1,090萬美元買了22萬股，也就是每股49.48美元。到了1977年12月31日，股票的價格為每股59.20美元。但是，在1978年到1980年間，巴菲特僅以每股43美元的價格賣掉股票，這筆投資於是變成有點糟糕。六年後，巴菲特又以高很多的價格，買進該公司300萬股的股票。為此，他會公開怪自己當時把股票賣掉：
「當然，你可能有一些人想知道，為什麼我們現在以每股172.50美元的價格購買首都城市的股票，因為你們才華出的董事長會在1978年到1980年間，以每股43美元的價格，賣掉波克夏會經持有的同一家公司的股份。我知道你們會想問這個問題。我在1985年花了很多時間，想找到一個能夠解釋這些行為的簡潔答案。請再給我一點時間。」39
投资首都城市媒體公司的资金来源于其他业务：1983-1985 年產生了6.97億美元的稅後净利润。這些收入最主要來自投資「通用食品公司」（General Foods）。這筆投資大部分是在1980年買入，並在1985年售出。巴菲特表示，購買價「遠低於我們認為的每股價值。」190該公司賣給菸草公司菲利普莫里斯（Philip Morris）後，獲得的稅前收益是3.38億美元。
此時，政府對電視台的所有權規定已經放鬆。最近，聯邦通訊委員會，把一家公司可以持有的特高頻（VHF）電視台數目，從五個增加到十二個。墨菲為此大受激勵，於是在1985年1月聯繫了高德森。其實兩家公司早已建立起牢固的關係，因為ABC的節目已經在首都城市電視台播放。墨菲說：「我們是不屬於ABC的最大聯播公司。」193］
高德森認識並欣賞墨菲多年，並願意和他討論公司合併的想法。墨菲回憶道：「我去找他說『倫納德，我想聊聊我們可否達成協議。』我以為他會把我趕出他在三十九樓的辦公室，但是他沒有。實際上，我們很快就達成協議。」194］
但高德森很快就預見一個問題：那些討人厭的企業禿鷹，憑著高額借貸和短視的思維，可能隨時狙擊公司。就算他們沒有競標買下整個合併後的公司，也可以買下很多股份，破壞墨菲和他的團隊在合併後，想要打造的戰略和文化優勢，從而毀掉公司長期的業績。
雖然高德森相信墨菲能讓公司團結一致並蓬勃發展，但他確實說過：「湯姆，你需要一隻重達四百磅的大猩猩來防止有人介入，並把我們兩個都接管了。」95墨菲需要一個可以防止惡意收購的大股東。「結果，我把我的朋友華倫.巴菲特捲進來。我認識華倫十五年了，我打電話給他時，他是《華盛頓郵報》的董事。我告訴華倫：『我和高德森要談一筆生意，我想聽聽你的建議。』」196］
當時，大多數觀透過電視聯播網收看三大媒體的節目。雖然也有一些有線電視，但規模很小。幾乎所有美國人都會收看ABC電視網。除了電視網之外，首都城市媒體公司/ABC還擁有八個電視台，每個電視台在各自的市場裡排名第一或第二。廣告商每年花的廣告費愈來感多，相互爭奪電視時段吸引觀。
ABC廣播網擁有兩千多家聯播機構和十七個廣播電台，以及各種紙本刊物，包括《機構投資人》和《堪薩斯市星報》 《堪薩斯市時報》（The Kansas City Star/Times）。它還有一個電影工作室。
娛樂體育節目電視網（ESPN）是一顆隱藏的寶石，ABC持有80%股份。ESPN在1980年代的業績數字看起來很糟糕，但它注定要在1990年代引起迪士尼極大的興趣。墨菲回憶道，高德森告訴他，有一天ESPN會變得非常有價值：
「ESPN取得了不可思議的成功。我們在1985年買下它時，它每年虧損4,000萬美元。高德森對我說：『湯姆，有一天它的價值將和你們一家大型電視台一樣高。』...首都城市媒體公司收購了ABC，因為我們認為我們可以經營電視台並賺更多錢，我們也真的這樣做。但對我們來說，真正的巨大的突破是ESPN持續發展。它從虧損4,000萬美元，到虧損2,000萬美元，到損益兩平，到獲利5,000萬美元，到獲利1億美元。現在它的獲利高到天際。J1101］
1980年代，媒體公司在增加客戶時，只需要額外投入少量的資本，因此這兩家公司合併前，通常會產生15%到22%之間的股東權益報酬率。我們有充分的理由認為，這個獲利水準起碼會維持下去
巴菲特在他的年度股東信裡，報告以下的「透視盈餘」（look-through earnings）（見表4.4）。透視盈餘包括：
支付給波克夏的現金股息
根據一般公認會計原則，波克夏占有的保留盈餘比例，並未反映在波克夏的利潤裡。
如果把投資對象的保留盈餘也分配給波克夏，那麼波克夏要支付稅額。
1990年代初，老牌媒體公司的命運已經出現不祥之兆。新科技威脅到媒體獲取較高溢價的能力，因為廣告商有了許多替代方法可以吸引大眾的注意力。
巴菲特在1991年致股東的信中表達了這樣的看法：電視、報紙和雜誌產業的經濟活動，已開始變愈來愈像生意（business），而不是特許經營權
他把特許經營定義為具備以下特徵：客戶需要或渴望擁有的產品或服務；客戶認為沒有相近的替代品；價格不受政府監管。這些特徵讓公司具備對產品或服務強勢訂價的能力，從而產生高股東權益報酬率。
他還說，特許經營權可以讓公司捱過一段時間的管理不善。糟糕的管理者可能會降低特許經營權的獲利能力，但不會嚴重損害其商業模式
一方面，公司只有價格比競爭對手漂亮、銷售量增加，或產品和服務的供應量有限時，才能得到超額利潤。另一方面，優秀的管理可以讓這些條件維持更久。但是，上述兩者終究都要面臨競爭的影響。然而，管理不善可能讓企業隨時走向衰敗。
巴菲特認為，媒體已經失去原有的特許經營權力量，因為客戶現在有更多選擇。「不幸的是，需求無法隨著新供給出現而增加。美國人的眼睛就只有那五億隻，一天就只有那二十四個小時，所以結果是競爭加劇，市場被分食，媒體因而喪失一部分的特許優勢。」［106］
巴菲特表示，首都城市媒體公司/ABC以及《水牛城新聞》和《華盛頓郵報》的內在價值，「正因為產業經歷的長期轉型而大幅下降」。但他不打算出售自己主要的媒體資產，因為《水牛城新聞》、首都城市和《華盛頓郵報》出色的管理，降低這些公司內在價值的流失速度。他們的債務比較少，並且仍然「擁有比美國一般企業更好的經濟特性。但是，像堡壘那麽強的特許經營和有如聚寶盆一樣的時代，已經一去不復返了。』107
迪士尼出手了
許多分析師在1990年代討論過，如果世界第一的內容供應商和世界第一的發行商合併，是很合理的作法。媒體在美國以外的地方還有很大的擴張潜力，它們的產品可以在海外販售，尤其是體育和動畫娛樂領域。
雖然墨菲和迪士尼的麥可.艾斯納（Michael Eisner）彼此談過，但未能達成協議。艾斯納願意慷慨地以190億美元購買首都城市/ABC的股份，但他不想用迪士尼的股份來交換，堅持以現金購買。現金有兩個問題。
第一，許多股東，例如伯克希尔，必須因此繳納資本利得稅。其次，兩家公司合併後，首都城市/ABC的股東將無法享受到合併後的成功果實。
因此，墨菲拒絕了這個提議。
每年七月，來自世界各地的媒體大亨和其他高層人士，都會聚集在愛達荷州的陽光谷，參加由赫伯.艾倫（Herb Allen）籌辦的聚會，後來雙方就是在那裡達成協議。在1995年的《致股東信》中，巴菲特談到一次偶然的會面，促成了這筆交易。
1995年7月14日，聚會結束後，巴菲特受邀到艾倫家共進午餐。午餐結束後他離開艾倫家，要去和湯姆.墨菲打一場高爾夫球。他在同一街上走路時，遇到艾斯納。
巴菲特恭喜艾斯納在當天早上的會議發表了精彩演講，接著他們聊了起來，然後首都城市和迪士尼合併的話題突然冒出來。這不是兩家公司第一次討論合併，但之前從沒有任何進展，其中一部分原因是迪士尼堅持全部用現金交易，但首都城市想要迪士尼的股票。
墨菲抵達時，他們三人簡短地交談了一下，艾斯納和墨菲都表示他們打算各退一步，以促成這筆交易。幾週後，雙方達成協議，並在三天內起草了一份合約。
「我認為，迪士尼和首都城市的合併案，是天造地設的一對。即使那天大家沒有在陽光谷巧遇，雙方終究還是會合併。但是，當我那天遇到麥可•他正要去趕飛機，所以要不是那次巧遇，整個合併案可能不會那麼快完成。迪士尼和首都城市，都將因我們那天的巧遇而受惠良多。」［108」
為取得一股的首都城市/ABC股票，艾斯納將給予一股的迪士尼股票和65美元現金。首都城市/ABC的股東，可以自由地要求要大部分拿到迪士尼股份，或者大部分拿到現金。
1996年3月5日，巴菲特交給負責這筆交易的曼哈頓銀行家兩個信封。第一個信封是波克夏在首都城市/ABC價值25億美元的2,000萬股股份，這些股份將轉移給迪士尼。第二個信封則被密封，上面寫著「3月7日下午4點30分之後再打開」。到目前為止，他還沒有告訴墨菲和艾斯納，他想要現金還是股票。當信封打開時，上面寫著波克夏只想要股票。
结果事與願違。由於太多首都城市／ABC股東想拿到迪士尼的股份，所以大家只好妥協，接受混合方案，因為艾斯納堅持整筆交易必須一半是現金，一半是股票。因此，波克夏最後得到12億美元的現金，以及價值13億美元的迪士尼股票。對於十年前只投資3.45億美元來說，這個回報已經很不錯了。
巴菲特一開始對迪士尼很有興趣，甚至還增加了波克夏持有的2,100萬股。他非常喜歡「米老鼠」沒有經紀人。動畫角色和明星演員不一樣，動畫角色無法要求得到它們在電影裡創造出來的高價值，因為它們100%屬於迪士尼所有。
但隨著股市從1998年到2000年逐漸泡沫化，巴菲特選擇在市場依舊強勁時賣掉迪士尼股票。在尚未扣除資本利得稅之前，他得到約20億美元。請謹慎看待這個數字，因為確切的數字並未公開，我必須從分散的數據裡拼湊出來。當時，網路、衛星電視和有線電視彼此競爭帶來的影響，已經愈來愈明顯，迪士尼的本益比超過四十倍。
總之，波克夏為了首都城市/ABC股票付了5.175億美元。1993年，波克夏出售了三分之一股票，稅前收入為6.3億美元。1996年，波克夏從迪士尼收到12億美元（税前）以及迪士尼股票。1998年至2000年底，波克夏出售迪士尼股票後收到約20億美元。
當時墨菲已經七十多歲了，他繼續在迪士尼工作了一段時間。直到2003年，七十八歲的他加入了波克夏的董事會。九十多歲的他仍在董事會裡，依舊為巴菲特和蒙格提供建議。