Terry smith, Fundsmith CIO 股东信（3）
宝洁
我们开始买入宝洁，想必大家都很熟悉，它是全球最大的快速消费品公司，我们过去也曾持有过宝洁的股票。过去一年左右，宝洁的表现相对不佳，这给了我们重新买入的机会，我们是这么认为的。
我们欣赏公司现团队在关注销量增长，而不只是依赖提价来推动收入增长，我们觉得这很好。他们还大幅精简了产品组合，我们认为他们早前所做的退出美容市场的决定非常明智。$宝洁(PG)$ $拼多多(PDD)$ $阿里巴巴(BABA)$
他们觉得美容和化妆品业务与快速消费品公司在清洁产品等领域的经营理念不太契合，我们也认同这一点，这也是我们对联合利华的诸多疑问之一。不过，我们决定是时候重新买入宝洁了，所以开始增持宝洁的股票。这些操作涉及的资金约占投资组合的6%，所以上半年的换手率约为6%，大致接近我们的平均水平。
您有没有卖出哪家公司的股票后后悔过呢?
当然有，最典型的例子大概是宝洁公司。我最近又把它买回来了。之前卖出是因为我们认为宝洁过于依赖提价来增加收入。可就在我们卖出后不久，尼尔森佩尔茨加入了宝洁董事会。也不知道他对董事会说了什么，宝洁似乎意识到除了提价，还得增加产品销量。于是我就把它重新买回来了。我觉得，当发现投资决策失误时，最简单的做法就是及时纠正，改变想法。
就拿联合利华来说，它在食品领域的业务占比已经不高了，其业务主要集中在涂抹酱和茶饮方面。如今，它旗下最大的消费品牌可能是梦龙。如果减肥药物对联合利华产生影响，那将会非常令人惊讶，毕竟梦龙主要是由一些粉末和少量水制成。所以，现在的联合利华更像是一家专注于健康、保健、美容和家居清洁产品的公司，而非传统意义上的食品企业。
在我们持有的消费必需品股票中，宝洁就是一个例子。我觉得减肥药物几乎不会对它产生影响，除非你认为人们会因为减肥而减少打扫厨房的频率，这显然不太合理。宝洁旗下几乎没有食品业务，它最后一个食品品牌“普瑞纳狗粮”早已在之前卖给了家乐氏。
PayPal
我们自2015年PayPal从易趣分拆出来以来就一直持有它的股份。我们试图与PayPal进行接触，因为我们似乎在管理层很久之前就发现，
他们与新客户缺乏互动是一个问题，成本控制也是一个问题，而且他们的收购是在破坏价值。特别是，我们指出，如果管理层的薪酬激励包括一些资本回报率的衡量标准，那么可能就可以避免那些破坏价值的收购。董事会的一位代表友好地告诉我们他们会考虑这一点。
当他们据称在考虑这个问题的时候，埃利奥特管理公司购买了股份，这导致他们获得了一个董事会席位和一个信息共享协议。请不要误解我在这里提出的批评。我并不嫉妒。我不想在联合利华、PayPal 或任何其他上市公司的董事会中占有一席之地。我也不想要信息共享协议。我认为我们的研究能够比管理层更好地识别出PayPal和联合利华的问题，并且无需获取任何未公开的信息。
（2023）就paypal而言，我们一直试图通过参与管理来解决这些问题，但现在我们已经放弃，并且卖出了它的股票。事情就是这样
当paypal从eBay分拆出来起，我们就开始关注它了。我对它的评价是，这是一家似乎一心想从胜利的边缘走向失败的公司。一开始，它在除中国以外的在线支付领域处于领先地位，但后来股价表现却一塌糊涂，原因有几个。疫情期间，他们新增了很多客户，但却没能有效地让这些客户更多地使用他们的服务。因为企业不能只靠获取新客户来增长，到了一定阶段，必须让现有客户增加交易。但他们没能做到这一点。成本控制也很糟糕，进行的收购也极具破坏性。而且在我看来，他们的广告和营销也做得很差劲。
我们曾试图与公司沟通，因为当我们认为一家公司核心业务地位不错，但却在做一些我们认为不对的事情时，作为长期持有者，我们的第一反应是尝试与他们合作，促使他们做出改变，让核心业务回到正轨。但我们在 paypal 身上的努力收效甚微，基本上是被敷衍了事，所以是时候卖出了。
PayPal曾设定雄心勃勃的目标将用户数从4.5亿增至7.5亿。然而，短短一年内，这一目标便被放弃。其5.5亿现有用户的参与度未见提升，新用户增长放缓，用户点击支付的比例下降，营销费用增速远超收入增长。最终，公司股价暴跌60%-70%。在当年的业绩会上，时任CEO 丹·舒尔曼谈及业绩下滑时，却将大量时间用于表达对俄乌冲突的“震惊”。对此，我们不禁疑惑:投资者关心的是企业运营状况，而非CEO对国际局势的看法。
通力
通力在中国市场将面临来自奥的斯更激烈的竞争。因为奥的斯过去在中国的发展相对滞后，因为它曾是联合技术集团的一个部门，在评估数据时不像通力那样专注于电梯和自动扶梯业务。
我们非常钦佩通力的管理层，他们做了一个决定:在新兴市场中，我们不能面面俱到，应该选择向东还是向西，他们选择了向东，这是个很棒的决定。
而奥的斯过去没有做过这样的决定，他们只是被要求把现金汇到总部。所以，如果你的中国前景预测是正确的，我认为通力在中国市场的发展不会那么顺利，而奥的斯随着时间的推移，在中国会有更好的业务表现。
对于投资菲利普·莫里斯，人们持有不同的观点。有不少健康监管机构认为，我们不应支持菲利普·莫里斯在降低风险产品、加热不燃烧技术和尼古丁袋方面的业务，因为它们本质上还是一家糟糕的烟草公司。但在我们看来，即便如此，这也比人们继续吸食传统香烟要好得多。我们坚定地站在后一种立场。真正让我们担忧的并非菲利普·莫里斯的做法是否正确，也不是它在这些业务上是否做得足够好毕竟我们认为它做得既正确又出色。
我们担心的是，在当下这个似乎有人想对我们可以投资哪些公司进行严格审查的时代，是否有足够的投资者愿意购买该公司的股票，从而让其出色的财务表现得到合理体现。幸运的是，目前看来情况还算乐观。
耐克
耐克的情况则有些复杂。疫情期间，耐克股价一度下跌约40%，我们趁机买入了不少股票。当时我们认为，疫情虽然会对耐克的运动服装、运动鞋等产品的线下销售造成冲击，但它在数字广告和供应链市场方面可能比其他主要体育用品供应商做得更好。然而，我们没想到的是，耐克管理层后来忽视了传统实体店渠道，这为其竞争对手提供了可乘之机。不过，美国企业向来擅长在困境中调整策略。面对这种情况，他们果断解雇了首席执行官，并任命了一位新领导。我相信，这位新领导有能力带领耐克重新修复与传统零售商的关系，让公司重回正轨。所以，我对耐克的情况并不太担心。
英美烟草和菲利普莫里斯
那是十几年前的事了，当时英美烟草还有一些美国市场的业务，而菲利普莫里斯完全没有。在这个特定产品领域，避开美国市场听起来至少是个好主意。后来，两者的发展方向有些不同，英美烟草在无烟产品方面主要侧重于电子烟，而菲利普莫里斯则专注于加热不燃烧产品IQOS，当然，收购瑞典火柴后，还涉足了尼古丁袋领域。
在我看来，菲利普莫里斯的这两项业务更具优势，原因有几个。一是加热不燃烧产品更受吸烟者欢迎，因为它仍然是烟草产品，味道和烟草一样，吸烟者通常喜欢这种味道，而且在向未成年人销售以吸引其进入吸烟市场方面，引发监管机构不满的风险较低，它的定位并非如此。
所以在这方面，加热不燃烧产品更具优势。瑞典火柴的产品取得了巨大成功，菲利普莫里斯收购它是很明智的。
很多瑞典火柴的股东对卖给菲利普莫里斯这件事很不满。几年前，我们开始买入一只股票，一年内就卖出了，而且从未披露是哪只股票，这在其他情况下从未有过，那只股票就是瑞典火柴。
我们开始买入后，很快就因流动性不足而碰壁，根本无法买到所需的持仓规模，因为它的股权高度集中，而那些大股东对卖给菲利普莫里斯很不满，但菲利普莫里斯处理得很好，最终成功收购。不过，这就是我们持有菲利普莫里斯而不持有英美烟草的原因。
味好美
味好美是全球最大的香料和调味品生产商。它主要有两项业务，一项是为零售业供货，也就是为各大超市供货，在疫情期间表现非常好，因为我们都在家做饭，从而发现了对香料的需求。另一项是食品供应业务，主要为餐馆供货，特别是快餐和休闲餐饮餐馆，但在疫情期间，由于餐馆都关门了，这项业务显然表现很差。这就像有得有失，正如我们预期的那样，食品供应业务正在复苏，而家庭零售业务的销售则有所放缓。味好美的问题在于，与过去两年通胀影响之前相比，其毛利率下降了约3个多点，显然，原材料成本大幅上涨，而他们在将成本转嫁给终端消费者方面，没有达到我们的预期，这就是它表现不佳的原因。
（2024）我们出售味好美是因为该公司在将投入成本的上涨转嫁给消费者方面反应迟缓,从而压缩了自身利润率，而且随着通胀导致消费者转向低价商品，自有品牌竞争加剧，味好美也受到了冲击。
雅诗兰黛
我们出售了雅诗兰黛的股份，该公司在新冠疫情后中国重新开放以及旅游零售市场中对需求/供应情况的不当处理，暴露了其供应链中的严重不足。
雅诗兰黛的表现非常糟糕，它在把握中国重新开放后的旅游零售复苏机会上搞砸了，结果导致了5亿美元的库存减记，而在我们看来，更重要的是，这暴露了其分销和供应链以及管理方面的重大弱点。长话短说，它在欧洲以东没有任何制造工厂。这意味着在像中国这样的亚洲市场，会产生几个问题。一是供应链过长，库存积压严重，所以一旦出现问题，影响就会很大。二是我认为，距离市场太远，不利于他们判断市场情况。因此，我们开始抛售这只股票。事实上，我们在上半年就决定要抛售了，其糟糕的表现主要出现在去年上半年，到目前为止，它的表现仍然很差，在我们看来，除非公司高层管理层发生变动，否则我们可能不会再投资它。
第一：背景——两个关键市场
中国重新开放：2022年底，中国宣布结束严格的新冠疫情封控。当时，整个奢侈品和美妆行业都对此抱有极高的期望，普遍预测会迎来一波强劲的“报复性消费”。
旅游零售市场 (Travel Retail)：这是指机场、市中心的免税店渠道，尤其是韩国和中国海南。这个渠道是雅诗兰黛等高端美妆品牌最重要的收入来源之一，其销售额在疫情前曾占到公司总收入的近三分之一。
第二：不当处理——到底错在哪里？
这句话的核心在于“对需求/供应情况的不当处理”，具体表现为以下两点：
对“需求”的严重误判
高估了消费者需求：雅诗兰黛管理层和许多市场参与者一样，过于乐观地估计了中国消费者在重新开放后的购买力。但实际上，由于经济环境的不确定性，中国消费者的信心恢复缓慢，消费行为趋于理性，并没有出现预想中的“报复性”购买高端美妆产品的热潮。
混淆了真实需求与“代购”需求：在旅游零售渠道，特别是海南和韩国，有相当一部分销售是由“代购”（Daigou）完成的。这些代购将免税商品买回中国大陆进行二次销售。然而，中国政府近年来持续打击代购的灰色市场。雅诗兰黛似乎没有充分评估到“代购”渠道被打压后对旅游零售销量的巨大冲击，错误地将庞大的代购需求等同于真实的游客消费需求。
对“供应”的过度操作（渠道压货）
基于对需求的错误预判，雅诗兰黛在2022年下半年及2023年初，向其在亚洲（尤其是海南和韩国）的旅游零售合作伙伴（即免税店运营商）运送了远超实际需求的大量产品。
这种行为在行业内被称为“渠道填充”或“压货”（Channel Stuffing）。对于雅诗兰黛来说，货物一出自己的仓库卖给免税店，就可以确认为收入。这在短期内维持了其财报数据的表面增长。
第三：“严重不足”——供应链缺陷的恶果
当真实消费者需求疲软，同时代购渠道又受阻时，之前被过度填充到免税店渠道的产品就卖不动了。这就暴露了其供应链的“严重不足”：
形成巨大的“库存堰塞湖”：免税店的仓库里堆满了雅诗兰黛的产品，库存水平达到了前所未有的高度。
订单断崖式下跌：为了消化这些天量库存，免税店合作伙伴几乎完全停止了向雅诗兰黛下新的订单。这直接导致雅诗兰黛在2023年的几个季度里，其旅游零售业务的收入出现断崖式暴跌，甚至变成负增长。
品牌价值受损：为了清理库存，渠道中出现了大量的打折促销，这损害了雅诗兰黛旗下高端品牌（如海蓝之谜、雅诗兰黛）的奢侈品形象和定价能力。
财务后果严重：公司被迫进行大规模的库存减记（Write-downs），并大幅下调了未来的销售和利润预期，引发了股价的持续暴跌。
强生
我们最初投资强生，是因为看好它的医疗设备、器械以及非处方药和医疗健康业务，这两项业务的表现都一直不错。但颇具讽刺意味的是，在我们持有该股期间，表现好得多的却是我们不太看好的制药业务。后来，医疗设备和非处方药业务依然表现出色，
公司要分拆非处方药业务，而制药业务正面临着因药物专利到期而需要做出调整的不小挑战,目前受影响的是治疗克罗恩病的药物其专利即将到期。于是我们决定卖出强生的股票。
万豪
我们还买入了万豪一全球最大的酒店集团，想必你们都知道，万豪采用轻资产模式，实际上它几乎不拥有酒店，也不打算拥有酒店。它主要拥有酒店品牌，通过特许经营这些品牌获取特许经营费，并为酒店提供管理系统和预订系统。
为什么选择万豪?大家可能知道，几年前我们投资过洲际酒店集团。那为什么现在选择万豪呢?我们为所有投资的行业及子行业都建立了因子模型。在这些模型中，一组因子用于评估基本面表现，比如ROCE、收入增长率、利润率、现金转化率等，我们根据这些因子给公司从优到劣排名;另一组因子用于评估估值，比如自由现金流收益率、企业价值与销售额比率等。
每年我们都会匿名处理这些数据，也就是说，一开始不会在因子模型中标注公司名称。这样我们团队就能一起分析，判断哪些是行业里最好的公司、最差的公司，哪些股票最便宜、哪些最贵。显然，我们希望时不时能发现某家公司既是行业里的佼佼者，其股票又处于低估状态，因为这意味着可能存在投资机会。
基本上，在我们做的这些分析中，万豪在酒店公司里始终是表现最好的。但我们不会只看数据不错就贸然买入。我们想弄明白背后的原因，关于万豪，我们得出的结论是，在这个领域，规模决定优势。作为全球最大的酒店集团，规模是它的一大优势。作为万豪的客人，你可以积累他们的忠诚度积分，也就是万豪旅享家系统，这是全球最大的酒店忠诚度系统。
和其他几乎所有的预订系统积分不同，我积累过的那些积分，很多都用不出去，而万豪的积分真的能用掉，因为它旗下的酒店种类繁多，遍布各地，你在某个地区住宿积累的积分，能在城市快捷酒店之类的地方使用。所以你确实有机会用掉这些积分，这会吸引人们，让他们更忠诚。
关键一点是，在主要酒店集团中，万豪对在线旅行社的依赖程度最低，73%的预订是直接完成的，这在行业里是最高的，单是这一点，每晚就能为他们节省约15美元的预订成本。规模对房地产投资者和特许经营商也有帮助。对于想投资酒店房地产的人来说，万豪的吸引力相对很大，因为如果你喜欢在自己的地产上建酒店，通过建一家丽思卡尔顿酒店与万豪建立了合作关系，之后在另一块土地上想建完全不同类型的酒店时，比如长住酒店或中端酒店，你总能从万豪的品牌中找到合适的，因为你已经进入了它的体系，显然能从中受益。而且在我们持有其股票期间，旅游业的复苏也为它带来了有利条件。
诺和诺德
诺和诺德在减肥领域领先,是因为它率先掌握了普通人群的数据,以验证药物是否能实现减肥效果。而且，它在拓展药物适应症方面持续处于前沿位置，成果相当显著。目前，该药物已获批用于心血管方面的适应症，在降低严重心血管疾病发生率方面效果突出。之所以能获得相关批准，是因为他们针对并非所有超重、也并非所有糖尿病患者开展测试，证明了该药对普通人群同样有效。从现有数据来看，我们预计它后续还会获批更多适应症，比如改善肾功能下降状况、治疗慢性肾病、改善肝功能、治疗阿尔茨海默病、自身免疫性疾病，以及应对各类成瘾问题，包括酒精成瘾和其他物质成瘾，甚至对睡眠呼吸暂停也可能有效。
在讨论这个话题时，该领域的另一家企业首席执行官告诉我们:“我觉得他们研发出了‘青春之泉’般的药物。”这款药能覆盖如此广泛且数量惊人的病症，并且随着不断推出新的适应症标签，医生可以为更多病症开具此药。我认为，从长远来看，这会产生重大影响。
Terry Smith 的的背景、收益率、核心投资理念、核心持仓与集中度，以及所受到的负面批评
我父亲是一名卡车司机，驾驶技术非常出色。开公交车和卡车不需要特别的才能，但他还开过其他车辆。他在埃塞克斯的一家公司工作，那家公司生产很多东西，其中就有刹车片，我猜他就是在那里接触到这些的。但问题是，他们使用石棉，这成了他的祸根。人们常说石棉藏着病，这说法其实比较宽泛。我父亲得了间皮瘤和肺癌,最终因此离世,那家工厂同一班次的所有人也都是如此。我母亲做过各种普通工作，当过清洁工，在生产飞镖盘的工厂、生产扫帚的工厂都工作过。所以坦白说，我的家庭背景非常贫寒
我觉得我父亲是那种被出身束缚的人。他是12个孩子中的一个，这很惊人，14岁就不得不辍学去工作，除此之外别无选择。但他显然非常聪明，在人们热衷于做报纸上的填字游戏的那个年代，他经常日复一日地在填字游戏竞赛中获胜，每周都会有一本书之类的奖品寄来，那是他赢得填字游戏的奖励。在他去世前，最终当上了一家冷藏运输公司的经理之类的职位。所以他显然是个有天赋、有头脑的人,只是没有接受过足够的教育，无法充分发挥自己的才能。
金钱对我来说非常重要。我觉得除了金钱，想要逃离那种环境的想法对我的影响更大。奇怪的是，人们总会问我，有没有哪位老师对我影响很大，或者我的母亲对我有什么影响。但对我思想影响最大的一件事发生在1968年，我去了厄普顿公园的ABC电影院，就在我们这儿和西汉姆足球场之间，在那里看了电影《托马斯·克朗事件》。就像我常说的，有史蒂夫·麦奎因主演，这就已经很棒了。他穿着好几套高级西装，开着劳斯莱斯，驾驶滑翔机，还打马球。我看着电影就在想，原来还有另一个世界，外面还有一个截然不同的世界。
我母亲也是影响我的重要人物。据我所知，我母亲是我见过的最善良的人，她从不伤害任何人，如果不小心伤害了别人，她会非常难过。在那个时代，购物的情况和现在不同，如果她买完东西离开商店，发现店家多找了钱，她一定会回去把钱还回去，绝对接受不了占这种小便宜。她的道德准则，也就是现在人们所说的道德指南针，在我看来也非常重要，从她待人接物的方式就能看出来。我之前提到的约翰叔叔，他是个拳击手，有时也会涉足一些违法的事，但他人其实不错。
主要工作经历
早年职业轨迹：
1973–1984 年间在 巴克莱银行（Barclays） 任职，负责支行管理及财务部门工作，激发了他对证券分析的兴趣；曾在 1979 年获得 MBA 学位。
我以管培生身份加入巴克莱银行，随后被派往商学院攻读MBA，学成归来后出任集团财务经理，负责管理银行自身的资产负债表与财务运作，这一干就是四年。这段经历为我打下了坚实的银行业基础事实上，我至今仍是特许银行家协会的会员。
后进入 W. Greenwell & Co. 担任研究分析师，1984–1989 年成为伦敦顶尖的银行业分析师。维基百科+1
离开巴克莱后，我转入当时主打证券研究的投行领域，担任银行分析师，并成功“跨界”进入核心业务部门。在接下来的七年里，我连续七年蝉联全英最佳银行分析师的殊荣。
1990 年出任 UBS Phillips & Drew UK 公司研究主管，1992 年因出版畅销书《Accounting for Growth》批评公司及上市企业会计手法而被解雇。former-students.imperial.edu+3维基百科+3Quartr+3
后来，我加入瑞银旗下菲利普斯与德鲁证券。彼时正值80年代末90年代初，公司深陷“蓝箭丑闻”一这桩金融诈骗案如今已逐渐淡出公众视野。事件的主角是托尼贝里希尔，他通过旗下公司收购了一家名为Manpower的临时就业服务机构。为此，公司发起了一笔高达7.5亿英镑的可转债融资，这在当时堪称天文数字。然而，这笔交易最终以失败告终，公司管理层甚至因财务造假被警方逮捕。
危机之下，瑞银急需一位研究主管来“重树道德标杆”。于是，我被聘为研究部门负责人一当然，这只是他们对外宣称的说辞。事实上，我的加入反而让局势更加微妙。入职时正值海湾战争爆发，国际油价飙升引发经济衰退。许多大型企业，如宝丽来和英国联合食品公司，竟在创下盈利纪录后的短短六周内宣告破产。这一现象令我深感震惊，遂撰写了一份题为《增长的会计》的研究报告，质疑这些企业的真实成长性究竟源于业务拓展，还是单纯依靠会计手段粉饰报表。这份报告当年被评为伦敦最佳金融研究报告，并被兰登书屋看中，邀请我将其扩展为同名书籍。然而，书中揭露的部分内容触怒了瑞银的部分客户他们因误判形势蒙受损失，转而向公司投诉。最终，我被瑞银解雇，并遭到起诉。讽刺的是，这本书随后登上畅销书榜首，成为我职业生涯的转折点。
失业反而成为我人生的重要契机。常有人问我如何看待职场挫折，我的回答是:若未曾解雇他人，被解雇的经历反倒令人耳目一新。不过说实话，这其实是职业生涯中最美好的馈赠一它迫使我走上创业之路。
领军经历：
1992 年加盟 Collins Stewart，2000 年后担任 CEO；带领公司收购构建了 Tullett Prebon（世界第二大同业经纪商），直至 2006 年分拆退出。维基百科+3维基百科+3维基百科+3
我加入了一家名为科尔尼·斯图尔特的初创公司，该公司后来被冠群电脑收购。作为公司第九号员工，我亲历了它从初创到腾飞的完整历程。随着业务拓展，我最终出任CEO，并主导了一场管理层收购，将公司从创始投资银行施罗德手中回购，随后通过IPO实现上市。在此期间，尽管我的头衔是研究主管，但实际上团队规模极小一毕竟公司初创时连一位资深分析师都难以聘请。为此，我们另辟蹊径:招募数学家尼尔·达克，共同搭建了一套基于现金流的企业评估模型，并开发出数据库系统Quest。
这套系统至今仍在使用，它奠定了我们分析企业的核心框架一一聚焦现金流，而非表面利润。2000年，科尔尼·斯图尔特成功登陆资本市场，完成IPO，标志着我们方法论的成熟与实践验证。2003年，我运用这套方法收购了一家名为Tullett Liberty的公司一-当时它是全球第二大场外经纪商，主要撮合银行间非交易所交易资产的买卖，比如利率、石油、天然气、外汇等金融衍生品。我们持续扩张这一业务，收购了排名第四的Prebon公司，并将两者合并。
回顾这段经历，有几点值得分享。其中之一是收购时发现目标公司设有高额负债的固定收益养老金计划一其资产仅能覆盖三分之二的预估负债。这种状况并不罕见，尽职调查也早已揭示风险。但我说服了受托人采取激进策略:任命我作为唯一投资顾问，将资金集中投向约20家优质企业，并采取长期持有策略。这一策略或许听起来耳熟事实上，它正是Fundsmith投资模式的雏形。最终，我们不仅扭转了养老金赤字，还使其转为巨额盈余，甚至无需公司额外注资。最终，我们成功将养老金计划出售给保险公司，彻底剥离了这一负债，堪称教科书级的成功案例。
2010年，科尔尼斯图尔特被冠群电脑收购后，我的职业生涯出现了一段空窗期。由于两家公司业务独立，我得以自由行动根据此前签订的协议，我开启新的事业篇章:创立Fundsmith。我召集了科尔尼·斯图尔特的老部下:研究主管朱利安·罗宾斯、市场总监马克·劳伦斯，以及负责高净值客户与美国市场的营销主管格雷维尔·沃德。我们以自有资金启动基金，目标是在资产管理领域另辟蹊径关于这一点，
多数企业家不会转型为基金经理，而基金经理鲜少涉足企业经营。但在我看来若想践行我们“长期持有优质企业”的投资理念，企业管理者的经验是一大优势。毕竟，只有真正经营过企业，才能深刻理解企业的运作逻辑与长期价值创造能力。
创立 Fundsmith：
2010 年创立 Fundsmith 投资管理公司，任 CEO 和 CIO。旗下旗舰产品 Fundsmith Equity Fund 以“买好公司、不高估、持有不动”为核心策略。kingswell.io+15维基百科+15MoneyWeek+15
截至 2023 年底，基金管理资产规模达约 360 亿英镑。维基百科
关于继任规划。我已经在推进这项工作了。想必大家都知道，朱利安将接替我的职位。此外，我们还在培养其他潜在接班人，比如尤因斯和凯布尔。还有一点需要补充，我正努力制定一项继任规划，计划将我在基金管理公司的大部分股权转入一个基金会。如果这一计划能够实现，该基金会将由一个委员会掌控，委员会成员包括我以及公司目前的三位合伙人。届时，这些股权将不再归我个人所有，而是属于基金会，且基金会的主要受益人至少会是Fundsmith的员工。
我认为这一点非常重要。在基金管理公司，需要有优秀的基金经理、出色的销售人员以及高效的运营人员等。如果仅仅因为我个人的原因，我的股权最终由我的女儿们继承，而她们有自己的生活和事业追求，并不想涉足基金管理行业，这显然不是好事。巧的是，她们也不愿意进入这个行业。而且，让公司大部分股权以这种方式落入外部人手中，或者他们可能会出售股权等行为，对公司的健康发展并无益处。所以，我希望随着时间推移，能将公司大部分股权交到公司内部人员手中。
目前面临的一个重大挑战是，从监管角度来看，这将导致控制权的变更，即从我个人持股转变为由基金会持股，目前我们正在处理这个问题。但我认为这是一个积极的变化，因为通常情况下如果基金管理公司不采取类似举措，往往会被出售给私募股权公司，或者最终走向失败。
收益率表现
自 2010 年基金成立以来，Fundsmith Equity 的年化回报率约在 15% 左右，显著优于 MSCI 世界指数的 12% 左右。网页链接{MoneyWeek+3FN London+3Evidence Investor+3}
2024 年基金表现为 +8.9%，而 MSCI 世界指数同期为 +20.8%，已连续四年落后。网页链接{timeline.co+5FN London+5MoneyWeek+5}
2025 年上半年下跌 –1.9%，而 MSCI 世界微涨 +0.1%。MoneyWeek
核心投资理念
“买好公司，不高估，保持不动” 是他的一贯信条。收购者多重+50to1stockmarket.com+5MoneyWeek+5
偏好具有持续资本回报、高现金流、不可复制资产（如品牌、生态壁垒）等特质的企业，且多为消费品与医疗类稳定日常行业，避免高周期及新兴科技股和银行业。维基百科0to1stockmarket.com
推崇 复合回报优于价格买入，引用 Munger 的观点：公司资本回报远比买入价格影响最终收益。收购者多重
反对被动投资简单追指数，认为指数基金存在“规模越大、估值越高”的自我强化误差机制。kingswell.io收购者多重
买入好公司 (Buy Good Companies)：
定义：“好公司”必须是那些能**持续产生高资本回报率（ROCE）**的企业。
特征：这些公司通常拥有强大的无形资产（如品牌、专利、网络效应）、可观的毛利率、以及通过大量、重复、可预测的小额交易来产生现金流的业务模式（如消费品、医疗耗材、软件服务）。
规避领域：他坚决不投那些需要高杠杆、资本密集且无法预测未来的行业，如银行、保险、房地产、航空、汽车、大宗商品等。
不要付过高的价格 (Don’t Overpay)：
估值标准：他并非“深度价值”投资者，不买便宜的烂公司。他追求的是**“以合理的价格买入伟大的公司”**。
核心指标：他非常看重自由现金流收益率（Free Cash Flow Yield），以此来衡量一家公司的估值是否具有吸引力。如果一家好公司的FCF Yield与长期国债收益率相比有足够的吸引力，他就会考虑买入。
然后什么也别做 (Do Nothing)：
长期持有：这是他理念的核心。一旦买入，他会像企业主一样长期持有，忽略市场的短期噪音和宏观经济的波动。
极低换手率：Fundsmith的年度换手率极低，通常只有个位数百分比，这意味着他持有一只股票的时间平均长达十几年甚至更久。这最大化地享受了复利的威力，并最小化了交易成本。
核心持仓与集中度
集中组合策略：Fundsmith 通常只持有 20–30 支股票，全球仅约几十家公司可能符合其筛选标准。网页链接{FN London+6维基百科+6MoneyWeek+6}
核心持仓例子（2024–2025 年）：Meta Platforms、Microsoft、Philip Morris、L'Oréal、IDEXX 对回报贡献显著。网页链接{收购者多重+2FN London+2}
出现撤出或减仓案例：出售 Diageo、停止持有 Apple，新增 Zoetis、Intuit、EssilorLuxottica 等。ii.co.uk
Fundsmith的投资组合是高度集中的，通常只持有 20至30只 股票。他认为，持有太多股票是“假装在分散风险”，实际上是对自己所持公司的不自信。
核心持仓 (截至2025年，代表性持仓)： 他的持仓非常稳定，多年来变化不大，主要集中在几个防御性强、增长稳定的领域：
科技/软件：微软 (Microsoft)、Meta Platforms
医疗健康：诺和诺德 (Novo Nordisk)、史赛克 (Stryker)、爱德华生命科学 (Edwards Lifesciences)、IDEXX实验室 (IDEXX Laboratories)
消费品（非周期性）：欧莱雅 (L'Oréal)、雀巢 (Nestlé)、菲利普莫里斯 (Philip Morris)、亿滋国际 (Mondelēz)
奢侈品：路威酩轩 (LVMH)
负面批评与挑战
过去几年连续落后绩效：自 2021 年起，Fundsmith 连续四年不及 MSCI 世界。网页链接{mindfulcompounding.substack.com+15FN London+15MoneyWeek+15}
被 Morningstar 降级评级：由金牌降为银牌，原因包括卖出 Amazon、Adobe 不及时，以及错失 AI 热潮机会。卫报
估值风险 (Valuation Risk)：他买入的公司虽然优秀，但估值通常不便宜。在高利率环境下，这些高估值股票的“估值重构”风险很大，2022年的业绩就证明了这一点。
策略僵化、估值失衡：批评其对高估股票如 Diageo、LVMH、Novo Nordisk 持有过久，未及时止损或弥补错误。MoneyWeek
高费率 + 没有监督：作为开放式基金，年费 1%，费用偏高且缺少投资信托制衡机制。MoneyWeek
“躺平”策略的局限性：虽然“什么也别做”是其理念，但批评者质疑，当一家公司基本面出现恶化迹象时（如Paypal），他是否能及时做出反应。历史证明他会卖出基本面变坏的公司，但这种“少操作”的风格可能会在快速变化的市场中反应滞后。
市场质疑其能力是否源于运气：学术研究指出，用 14 年数据难以验证其是否具备真正选股能力；其回报可能只是市场偏好曲线的结果。网页链接{Evidence Investor}
资金大幅流出：2024–2025 年间累计资金赎回近 £33–34 亿。泰晤士报+2MoneyWeek+2，赎回的主要驱动力是基金业绩的相对不佳，这背后有几个深层次的市场原因：
连续跑输基准指数： 从2021年到2024年，Fundsmith连续跑输其基准——MSCI世界指数（MSCI World Index）。对于一个以卓越的长期回报著称的基金，连续多年的相对落后动摇了部分投资者的信心。
在2022年，全球央行加息导致成长股（包括Fundsmith持有的许多优质成长股）估值受到打压，表现不佳。而在2023年和2024年，市场又被少数几家**“科技巨头”（Magnificent Seven）**所主导，特别是与人工智能（AI）相关的公司，如英伟达。由于Fundsmith没有持有或低配了这些涨幅巨大的股票，其业绩远远落后于由这些巨头推动的指数。
投资者转向被动投资： 正如特里·史密斯自己在年度股东信中提到的，近年来全球范围内，资金持续从主动管理型基金流向成本更低的被动型指数基金（Tracker Funds）。当主动基金无法跑赢指数时，这种趋势会愈发明显。
赎回规模有多大？
在2023年，Fundsmith Equity Fund是英国市场上资金净流出最严重的基金之一。据报道，2023年该基金的净流出额达到了数十亿英镑的级别。
这一趋势延续到了2024年，尽管流出速度可能有所放缓。
为什么会发生大规模赎回？