巴菲特投资穆迪

MOODY'S为代表的债务评级行业：投资人和监管者均依赖少数几家机构评判债券等级

“收费公路”型企业是典型的寡头垄断，而非独家垄断。尽管客户认定少数几家供应商的价值比其他企业更大，但只与一家供应商合作的成本将难以负担。因此，全球有四大会计事务所、四大工业气体供应商、三大信用评级机构和三大品质检测机构。

没有形成垄断的市场格局加上具有高度一致性的产品，让每个市场参与者清楚地认识到他们之间的相互竞争仍要持续数十年。这一共识促进了市场的良性竞争，而非破坏性的资源掠夺战。 $穆迪(MCO)$

提供专业认证服务的企业，包括审计、信用评级和产品检测，以及提供酸奶或机油这种有特质配方的企业的盈利模式相当于从各种相对稳定的大型产业经济中分一杯羹。我们称这种企业为“收费站”。

消费者理所当然地认为，有些企业标准是某一行业的黄金标准。最显著的案例当属债务评级行业。投资人和监管者均依赖少数几家机构评判债券等级。这些机构以穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service)或者标准普尔公司(Standard &Poor’s Corporation)为首，它们向债务发行人收取高额费用，对相关债务进行评级，简化投资者的分析流程。同时，他们也为信贷市场带来了秩序、稳定性以及行业壁垒。这也是为什么在2008年金融危机爆发的前几年，这些机构出现了极其严重的错误评级，但依然毫发无损地存活至今的主因。

这种独立验证或检测服务存在于诸多行业中，如金融审计、供应链管理和消费品评论。当出现风险或失误的风险较高，可能导致如资产配置不当或破产等直接后果，或有损名誉及违反法律等间接后果时，评级机构的特殊价值便突显出来。假如为第三方而非付费者提供此服务，那么其价值往往更高，比如债券评级机构以及金融审计机构。

巴菲特的对账单

穆迪（Moody's）是全球三大主要信用评级机构之一。另外两家是标准普尔（Standard & Poor's）和惠誉（Fitch）。这三家公司加起来在2000年就占据了债券及其他金融工具信用评级市场的90%以上份额，至今这一比例依然未变。这些寡头企业能够维持非常高的利润率和资本回报率，因为例如一家企业发行债券时，通常会认为至少需要其中一家公司的服务来评估其偿还债务的能力，也就是与其他债券相比的违约风险。如果没有这样的信用评级，债券的卖家将很难吸引投资者以合理的价格购买该债券，最终可能不得不支付更高的利息率。

债务评级取决于支付利息和本金的可能性（即违约风险），以及在贷款合同违约时债权人受到保护的程度（即可回收债务的能力）。评级机构表示，从最严格的意义上讲，他们并不对违约的可能性发表意见，而只是评估相对信用状况或违约的相对可能性。由于评级标准是相对的，违约率会随时间波动。因此，一组中等评级的债券预计会持续具有比一组低评级债券更低的违约率；但每年的违约率并不会固定为2.5%之类的数值。

最高评级为 Aaa（穆迪评级）、AAA（标准普尔评级）或 AAA（惠誉评级），发音为“三A”。这一评级表示极高的质量，具有极强的偿还利息和本金的能力。SingleA 表示具有较强的支付利息和本金的能力，但在经济形势发生变化时存在一定程度的风险。Baa（穆迪评级）或 BBB（标准普尔和惠誉评级）表示具备足够的偿债能力，但在不利的经济条件或市场变化下仍存在脆弱性。

信用评级为B或Caa的债务主要具有投机性特征，因此信用风险较高。最低评级为C（穆迪评级）或D（惠誉和标准普尔），这通常意味着该公司已经违约，几乎不可能收回本金或利息。穆迪会在通用评级类别的基础上加上1、2或3的数字，以更细致地反映风险程度。

除了对那些距离到期还有许多年的债券进行评级外，穆迪公司还设有一个短期评级系统（见图表3.2）。这些评级反映的是发行人偿还所有短期债务的能力，而非针对某项具体的短期债务。一旦穆迪公司给出了某家发行人的短期评级，该评级将适用于该发行人所有原始到期期限在一年以内的高级无担保债务（例如商业票据或中期票据计划），并且适用于各种发行货币或发行市场（例如伦敦、纽约）。

此外，穆迪还提供银行存款评级、保险公司财务实力评级、货币市场和债券基金评级。此外，过去和现在都是主要的研究出版商，包括对主要发行人的深入研究、行业研究、经济学、特别评论和信用意见手册。

2000年，穆迪大约雇用了1400名员工，在14个国家设有办事处。除了评级和信用之外，伯克希尔-哈撒韦公司购买其股票时，穆迪对大约100000个企业发行进行了评级——包括工业公司、金融机构、政府实体和结构融资（如抵押贷款债券）发行者——以及超过68000个公共融资义务。当时，评级是通过各种印刷和电子媒体向公众传播的；但如今，电子通信占主导地位。

沃伦·巴菲特被穆迪公司（Moody's）吸引，是因为它是一家拥有“护城河”的企业。在1995年的伯克希尔股东大会上，巴菲特解释了什么是“护城河”。

我们正在寻找一家拥有深厚且持久竞争优势的企业，这种竞争优势就像一道护城河，保护着这座“经济城堡”；同时，这家企业还有一位正直的领导者来管理这座“城堡”。

我们正在努力弄清楚……为什么那座城堡还在那里？什么能保持它屹立不倒，或者导致它在五年、十年、二十年后不复存在？哪些是关键因素？它们有多持久？它们有多大价值？这得看城堡里那位主人的智慧了……然后，如果我们对这个“护城河”（即某种保护措施）感到满意，我们就会尝试弄清楚：如果领主试图把这一切据为己有，他是否可能会用这些收益做出一些愚蠢的事情，等等。

一个与之密切相关的概念是“必然性”。所谓“必然性企业”，是指那些在其投资周期内将始终占据行业主导地位的公司。它们拥有极其强大的竞争优势，以至于即使在25年或30年后，依然会是出色的企业。这类企业通常存在于那些不太可能发生重大变化的行业中——因为快速变化的行业环境使得我们无法预测某家公司是否能在三十年后依然主导其所在领域。

市场领导地位并不等同于必然的地位。通用汽车、柯达、英特尔、诺基亚和西尔斯都曾享受过一段看似不可战胜的时期。“对于每一种必然，都有数十种冒名顶替者，这些公司现在正乘风破浪，但很容易受到竞争的攻击。”

不要指望能想出一长串必然的名单。巴菲特和芒格表示，他们永远无法创建一个超过20项的名单。还要注意，他们名单上的许多公司从未被收购过，因为这样做意味着支付过高的价格。因此，即使是必然的，也有可能是糟糕的买卖——永远记住要问：“价格是多少？”

具体来说，这个模式的运作流程如下：

需求方： 当一家公司、主权国家、州/省政府或市政当局计划发行债券来筹集资金时，他们需要获得一个信用评级。

评级的作用： 这个评级是对其偿还债务能力的评估。一个较高的信用评级（如AAA或AA）意味着违约风险低，这可以帮助发行人以更低的利率借到钱，因为投资者认为购买其债券更安全。

付费： 为了获得这个至关重要的评级，**债券的发行方（Issuer）**会主动聘请并向穆迪、标普或惠誉支付费用，让它们对即将发行的债券或对该实体本身进行信用评估。

因此，三大评级机构绝大部分的利润，都来自于这些公司、金融机构和政府为获得信用评级而支付的服务费。 评级费用通常与发行债券的规模挂钩，规模越大，费用越高。

各公司的收入构成细分

虽然核心的评级业务是绝对的基石，但这些公司也已经发展出其他重要的业务板块，以实现收入多元化。

穆迪 (Moody's Corporation):

穆迪投资者服务 (Moody's Investors Service - MIS): 这是其传统的信用评级部门，是公司最主要的收入和利润来源。

穆迪分析 (Moody's Analytics - MA): 这是增长迅速的非评级业务，提供经济研究、数据、风险管理软件和专业咨询服务。该部门的收入占比越来越高，是公司的第二大支柱。

标普全球 (S&P Global):

标普全球评级 (S&P Global Ratings): 这是其核心的信用评级业务，贡献了公司最大部分的利润。

标普道琼斯指数 (S&P Dow Jones Indices): 这是一个利润率极高的业务。当资产管理公司（如贝莱德、先锋领航）发行追踪“标普500指数”等指数的ETF或指数基金时，必须向标普支付授权许可费。

标普全球市场财智 (S&P Global Market Intelligence): 提供高质量的金融数据、研究报告和分析工具，订阅费是其主要收入。

普氏能源资讯 (S&P Global Platts): 提供全球能源、石化和金属市场的基准价格和行业资讯，主要通过订阅服务盈利。

惠誉集团 (Fitch Group):

惠誉评级 (Fitch Ratings): 这是其绝对核心的业务，是绝大部分利润的来源。

惠誉解决方案 (Fitch Solutions): 提供信用市场数据、分析工具和宏观研究服务，作为评级业务的补充和延伸。

简单来说，这三大巨头的商业模式可以概括为：

主要靠“卖评级”赚钱，同时大力发展数据、分析和指数等“卖信息和工具”的业务作为第二增长曲线。

这个“发行人付费”的模式虽然带来了巨大的利润，但也曾因其潜在的利益冲突（评级机构的客户是他们需要评估的对象）而在2008年金融危机期间受到广泛批评。尽管如此，该模式至今仍然是行业的主流。

32岁的约翰·穆迪是一位热衷于投资的投资者，他出版了第一本穆迪的《1900年工业及各类证券手册》。该手册为投资者提供了公司的简要介绍，以及其股票和债券的基本统计数据，同时还涵盖了金融机构和政府机构的相关信息。该书一经出版便大受欢迎，两个月内就售罄了。显然，他继续出版年度版是非常有意义的。到1903年，该手册已牢固地成为获取数百家公司及证券相关数据的权威参考资料——其书名也相应进行了简化。

1907年，股市崩盘，而当时穆迪公司的资本状况非常糟糕，以至于他不得不出售公司。然而到了1909年，他带着一份新的出版物回归了市场——这份出版物不仅汇总了数据，还提供了分析内容，其中最创新的部分就是提出了债券安全评级体系，将债券安全性分为Aaa到E五个等级。这项更为详细的研究最初主要针对铁路公司，共涵盖了1,300只债券。穆迪在1950年这样说道：

1909年春，我出版了第一版穆迪的《铁路投资分析》……试图分析铁路公司的报告并对其债券发行进行评级。虽然它引起了一阵反对的风暴，更不用说嘲讽了……但它在经销商和投资公司中得到了认可，早在1914年之前，它就已经成为公认的权威机构，“穆迪评级”已经成为债券交易和债券的重要因素。

每年的发行量都很好——面向投资者、金融机构、公共图书馆和大学图书馆。它们甚至在伦敦出版，以帮助那些投资于美国铁路的人。到1911年，这本手册长达4000页；到1913年，出版范围扩大到包括工业公司和公用事业公司，分为几卷。1919年，美国州和地方政府债券被评级；从1924年起，该出版物涵盖美国债券市场上的所有问题

20世纪30年代的大萧条给债券评级机构带来了挑战，因为当时相当一部分美国企业倒闭，它们的债券彻底失去了价值。尽管如此，穆迪（Moody's）仍坚持发布评级结果和其他分析报告。值得称赞的是，穆迪给予高评级的债券中，很少有出现违约的情况。

到1950年，穆迪手册已经非常成熟，被广泛使用。

巴菲特获取公司概况信息的主要来源是穆迪（Moody's）的数据库。例如，在哥伦比亚大学求学期间，他通过穆迪的资料发现本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的投资基金持有了一家名为GEICO的小型保险公司的55%股份（详见《投资》第1卷和第2卷）。借助穆迪的数据库，他能够迅速判断这家公司是否值得进一步研究。

年轻的巴菲特花了数百个小时阅读穆迪手册（Moody's Manuals），寻找价格低廉的股票。他后来说道：“我一页一页地仔细研究了穆迪手册。穆迪的工业、交通、银行和金融类手册总共有一万页，我翻了两遍。实际上，我查看了每一家公司的资料——不过有些公司我并没有花太多时间去研究。”

1958年2月，穆迪去世，享年89岁；四年后，穆迪公司被信用报告和信息收集巨头邓白氏公司（D&B）收购。

在最初的几十年里，穆迪的商业模式是向投资者收取订阅费以获取相关信息。但到了20世纪70年代，很明显，债券发行者如果能让他们的债券获得评级，将会获得巨大优势，因此穆迪认为可以向这些发行者收取高额费用。金融监管机构并不希望任何人都能随意进行评级工作，因此他们只批准了少数有能力进行债券评级的公司，从而确保了寡头垄断，并提高了穆迪的定价权——如果你想为即将发行的债券获得评级，你必须付钱。

在20世纪90年代末，很明显，穆迪的表现要比其母公司好得多，股东们的感觉是，如果他们分别持有这两家独立运营企业的股票，他们将受益匪浅。穆迪专注于债券，而邓白氏则提供更广泛的服务，分析数百万家公司的信息，特别关注它们的信用状况，无论它们是否是债券发行人。因此，它分析的是中小型企业，而不是大型企业。一家价值100万美元的公司可能会咨询邓白氏，以决定是否向另一家价值100万美元的公司授予贸易信用。它还可能要求邓白氏提供潜在客户名单，或者提供有关供应商的信息——例如，破产风险。

1999年。分离于2000年9月30日完成，为D&B业务创建了一家新的上市公司，同时继续经营原来的公司，并迅速更名为穆迪公司。在分拆之前，巴菲特于2000年2月购买了D&B公司4.99亿美元的股票（2400万股）。

这次分拆是通过向 D&B 的股东免费分配新成立的“新 D&B”的所有股份来完成的。需要明确的是：那些什么都没做的投资者仍然持有“旧 D&B”（后来更名为 Moody's）的股份，同时他们也获得了“新 D&B”（也就是我们今天所熟知的 D&B）中应得的份额。在接下来的四年里，巴菲特卖掉了伯克希尔·哈撒韦持有的所有从原公司分离出来的（新 D&B）股份。

对邓恩与布拉德斯蒂特和穆迪两家公司的业务经济状况进行了评估。我从未与任何人会面。邓恩与布拉德斯蒂特的业务非常出色，而穆迪的业务更是出色。基本上，在评估一家公司时，最重要的决定是定价权。如果你有能力提高价格而不会失去竞争对手的业务，那么你就有了一项非常出色的业务。如果你必须进行祈祷才能将价格提高0.1美分，那么你就有了一项糟糕的业务。

即使作为最大的股东已经十年了，他仍然觉得很难对穆迪管理团队的能力发表评论：“当你拥有一家拥有如此强大定价能力的企业时，评估其经营状况是很困难的。我的意思是，他们在有形资产方面取得了非常出色的成绩，回报几乎可以说是‘无限’的

24年间净收入增长了10倍，即年均增长率为10.6%。这一增长率远高于我们在上述内在价值计算中所预估的任何数值。如果我们当时就掌握了现在所了解的关于净收入增长的信息，我们愿意支付比穆迪公司在2000年所估值的33.6亿美元更高的价格。巴菲特能够预见这样一个辉煌的未来——或者至少是类似的未来。

2000年至2006年间收入增长的主要原因是穆迪（Moody's）向那些希望发行以美国住房次级抵押贷款为支撑的证券化债券的客户提供了相关服务。图3.7所示的“结构化金融”业务主要涉及次级债券评级，但也包括以信用卡应收款、商业地产和汽车贷款为担保的债券。

但在2007年，这场盛宴戛然而止。穆迪在2007年年度报告中指出：在2007年面临重大挑战，因为始于美国住房行业的信贷问题影响了我们全球评级业务的重要部分。从最初的信贷问题引发的市场失调的严重性和持久性证实了2007年的挑战将持续下去。

更糟糕的是，穆迪的声誉现在正受到攻击。在次贷证券化债券的繁荣时期，穆迪——以及其他评级机构——对许多债券授予了很高的信用评级，而这些债券现在都违约了。人们曾依赖穆迪来指导他们可能遭受损失的可能性；他们选择“安全”的投资，但事实证明这些是高风险的。许多持有这些债券的人破产了，其中包括一些著名的银行。其他人不得不由政府纾困。

很少有人指责穆迪在对许多此类债券进行评级时存在利益冲突，因为它是由发行人为提供意见而支付报酬的。据说，如果发行人认为穆迪会给出低评级，就会把业务交给另一家评级机构；因此，批评人士声称，典型的穆迪分析师受到压力，不得不给出慷慨的评级。

穆迪在其2008年年度报告中回应了这些声音：政策制定者和私营部门的评论人士建议对评级机构的商业模式进行改革，增加监管力度和/或引入竞争机制，以提高其表现。这些建议往往基于一些未经质疑的假设，即信用评级行业存在“结构性”冲突以及竞争的本质。然而，在这场辩论的核心，存在一种隐含的共识：信用评级机构通过为投资者评估证券的风险，发挥着不可或缺的市场功能。在评估对信用评级行业提出的改革措施时，一个关键的出发点是必须认识到：唯一真正重要的因素是评级机构能否有效地履行这一市场职能。

可能为评级付费的各方——无论是发行人、投资者还是其他相关方的政府代理人——那些对特定评级感兴趣的人。政党自然希望获得对其利益最有利的评级，而他们的愿望往往与评级机构独立确定的“正确”评级相冲突。因此，试图说服评级机构接受他们的观点可以来自所有类型的市场参与者。管理潜在的利益冲突是评级业务的一个必要方面，评级机构必须继续适当而透明地管理这些压力……穆迪长期以来一直认为，评级机构之间的基于质量的健康竞争是金融市场最大的利益所在。

为了回应批评，穆迪承诺在可能产生利益冲突的地方进行更好的监督，以确定这些利益冲突是否得到有效、明显和透明的管理。它表示，这可能需要第三方直接监督潜在的利益冲突，或定期审查客户集中度水平。它还承认，监管机构将从此进行更多的审查。

2008年年度报告发布后不久，巴菲特开始出售了伯克希尔哈撒韦公司一半的持股（见表3.3）。不过，他出售的价格远低于2006年时的市场价。他为此自责，认为自己行动得太迟了。那么，他究竟为什么错过了这个机会呢？回答这个问题会带我们回顾泡沫的历史，以及为什么即使在像巴菲特这样经验丰富的人看来，也很难在泡沫处于膨胀阶段时察觉到它们的存在。

在2010年对金融危机的调查中，有人问巴菲特，信用评级及其未能准确预测信用质量的明显失败是否导致或加剧了危机。他说，他认为评级机构的失败加重了问题，但还有更根本的基础：它没有造成危机，但有大量因素促成了危机。基本原因，你知道的，部分在于心理学，部分在于现实。人们越来越相信房价不会下跌，所有人都屈服了——几乎所有人都屈服了。但只有这样，你才能形成泡沫：基本上，很大一部分人相信某个原本合理的假设，随着时间的推移，人们忘记了最初的合理假设，开始只关注价格行动……媒体投资者、抵押贷款银行家、美国公众、我、我的邻居、评级机构评级机构、国会——你随便说吧——人们压倒性地人们普遍认为房价不会大幅下跌。

四年后，痛定思痛的巴菲特承认，尽管他多少意识到麻烦正在酝酿之中，但麻烦的规模之大还是令他大吃一惊：“（如果）我看到未来会发生什么，我就会有不同的行为，包括卖掉穆迪。所以我是错的。”他犯了一个错误，没有在价格高企的时候卖掉股票——当时很多人都是如此。

在2010年的反思中，巴菲特为自己未能抓住出售穆迪的机会进行了辩护。他指出，无论经济背景如何，很少有企业能像穆迪和标准普尔那样享有竞争优势：任何人进来，提出把价格减半，都没有成功的希望。而且很少有企业能有人进来，提出把价格减半。而且客户根本不想考虑换供应商这件事。

评级行业的本质。而且这是自然而然得到的。这得益于他们两人成为监管机构和其他所有人的标准，因此它得到了政府的长期帮助。

到2008年9月，巴菲特将这场金融危机称为“经济领域的珍珠港事件”。直到那时，他才完全意识到金融系统的问题会严重波及整个经济体系——但又有谁能够预见到这一点呢？

格雷厄姆教导巴菲特，一个看似合理的前提往往比一个错误的前提更容易带来更大的麻烦。巴菲特用“普通股的表现优于债券”这一观点来阐释格雷厄姆的论点。这一观点在埃德加·劳伦斯·史密斯于1924年出版的一本书后开始流行起来。史密斯曾假设债券在通货紧缩时期表现更好，而普通股在通货膨胀时期表现更佳。但经过对多个时期的研究，他发现自己的初始假设是错误的——实际上普通股始终表现更优。正如巴菲特所解释的：他开始思考这个问题以及背后的原因。嗯，这是因为存在留存收益的因素……股票的股息收益率与债券的收益率相同，除此之外……因此，你们有留存收益。所以他们的表现超出了预期。

这一前提被广泛接受，以至于产生了巨大的影响。导致了1929年的泡沫。人们简单地将这一假设视为决定表现的唯一因素——他们开始认为股票无论以什么价格购买都很好。然后他们被‘价格行动’所吸引：价格上升，这会引发其他人加入这场盛宴，希望价格继续上升，从而吸引其他人——如此循环往复，自我强化。

巴菲特对“赌博”的定义是“从事一种不需要成为制度一部分的交易”。例如，对足球比赛的赌注不是制度的一部分——也就是说，足球比赛并不取决于我是否下注。赌注是一种人为的交易，它不需要存在于经济框架内。

相比之下，那些买卖小麦期货的人是经济体系的一部分。他们可能是投机者或投资者。无论哪种情况，他们都起到了帮助作用，因为农民必须种植和销售小麦。当他们种植时，他们不知道以后的价格会是什么。因此，他们需要另一方的活动——也就是说，农民要么重视其他人对购买小麦的远期/期货承诺，要么重视自己在金融市场对冲的能力。因此，通过减少风险，他们被鼓励生产粮食。在经济体系中存在期货交易是有必要的。

金融危机后的十年里，穆迪公司面临诸多挑战，它努力说服监管机构和法院，证明其分析师确实具有独立思考的能力并且品行高尚。然而，法院对该公司过去行为的看法并不总是与高层管理者一致，因此穆迪不得不就结构性金融产品的评级问题达成多项法律和解协议，其中包括以下几项：

2012年，穆迪（Moody's）与股东以及路易斯安那州市政当局（Louisiana Municipal）达成了和解。

警察员工退休系统（Police Employees Retirement System）及其他投资者提起了诉讼，提出了与穆迪（Moody's）在金融危机前对抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities）和结构化证券（structured securities）的评级相关的多项指控。他们声称，穆迪公司迫于压力，偏离了其一贯注重评级准确性、诚实性和公正性的原则。

2017年1月底，在美国……之后，穆迪公司支付了8.64亿美元

贝尔表示：“今天的和解不仅包括巨额罚款和对其行为的事实承认，还包括穆迪承诺采取新的、持续的合规措施，以确保未来信用评级的完整性。”该和解导致2016年报告的利润从上一年的9.41亿美元下降到2.67亿美元

自然，穆迪将资源从结构化金融评级中转移出来（见图3.8）。

债券市场逐渐复苏，穆迪（Moody's）再次能够凭借其声誉和垄断地位，为其评级服务收取高额费用。随着交易量的回升，利润也随之大幅增长。股东们直到2013年才看到利润超过之前的纪录，股价也回升到了2007年的水平之上。从那时起，在接下来的八年里，该公司的股价上涨了五倍。这就是所谓的“护城河”效应（即竞争优势）的力量！

债券市场逐渐复苏，穆迪（Moody's）再次能够凭借其声誉和垄断地位，为其评级服务收取高额费用。随着交易量的回升，利润也随之大幅增长。股东们直到2013年才看到利润超过之前的纪录，股价也回升到了2007年的水平之上。从那时起，在接下来的八年里，该公司的股价上涨了五倍。这就是所谓的“护城河”效应（即竞争优势）的力量！

尽管伯克希尔·哈撒韦出售了其购买的近一半（5%）穆迪股份，但由于穆迪一直实行定期的股票回购政策，目前巴菲特持有的穆迪股份比例从约7.5%增加到了13.5%，这使得伯克希尔成为穆迪的最大股东。

标普、穆迪（以及惠誉）作为全球信用评级市场的三巨头，它们之间的竞争确实存在，但其形式非常特殊，几乎完全避开了普通消费市场中常见的“价格战”。

原因在于它们的商业模式、市场结构和产品性质共同构成了一个极其独特的竞争环境。

它们如何竞争？（非价格竞争）

既然不打价格战，它们的竞争就集中在“软实力”上，主要体禾#4;在以下几个方面：

声誉与公信力 (Reputation and Credibility): 这是评级机构最核心的资产。它们的“产品”就是它们的观点和信誉。投资者之所以信任一份评级报告，是因为他们相信标普或穆迪的百年品牌、独立性和分析能力。因此，两家公司会投入巨资进行宏观经济研究、维护分析方法的严谨性，并极力塑造自己作为市场“裁判”的权威形象。声誉的竞争是第一位的。

客户关系与服务 (Relationships and Service): 它们的客户是债券发行方（企业和政府）。在评级过程中，发行方需要与评级机构的分析师团队进行大量沟通。因此，竞争体现在服务的速度、沟通的顺畅度以及分析师的专业性上。例如，一家投行需要为客户的紧急债券发行项目在短时间内拿到评级，哪家机构能更高效、更专业地完成这个流程，就可能赢得这笔生意。

分析专长与方法论 (Analytical Expertise and Methodology): 在某些特定的、复杂的领域（如结构性金融产品、保险业、主权信用等），某家机构可能会拥有更深厚的历史数据和更受市场认可的分析模型。它们会通过发布深度研究报告、举办行业研讨会等方式，来凸显自己在特定领域的权威性，从而吸引相关领域的客户。

全球覆盖与投资者接受度 (Global Coverage and Investor Acceptance): 这是一种自我强化的网络效应。由于全球绝大多数大型基金、银行和监管机构都将标普和穆迪的评级作为投资和监管的基准，任何大型债券发行人都必须获得这两家（或至少其中一家）的评级，否则其债券可能根本卖不出去。这种市场地位使得它们的评级成为一种“必需品”，竞争自然就减少了。

为什么它们没有价格战？

这背后的经济学和商业逻辑更为深刻：

寡头垄断的市场结构 (Oligopoly): 这是最根本的原因。全球信用评级市场是一个典型的寡头垄断市场，由标普、穆迪和惠誉三家主导，其中标普和穆迪又占据了约80%的市场份额，形成“双寡头”格局。在寡头市场中，进行价格战是“双输”的愚蠢行为。任何一方降价，另一方都会立即跟进，最终结果是谁也没能抢到更多市场份额，反而所有人的利润都降低了。

极高的准入门槛 (High Barriers to Entry): 新的竞争者几乎无法进入这个市场，这巩固了寡头垄断。门槛主要在于：

监管认可： 成为美国证券交易委员会（SEC）认证的“国家认可的统计评级组织”（NRSRO）是一个复杂的法律和合规流程。

声誉壁垒： 最重要的壁垒。一个新品牌没有任何历史记录，如何让全球投资者相信它的评级是可靠的？建立声誉需要数十年甚至上百年的时间。

需求的价格非弹性 (Price Inelasticity of Demand): 这是关键的经济原因。对于一个要发行数十亿甚至上百亿美元债券的公司来说，支付给评级机构的几十万美元费用，在其总融资成本中占比极小，几乎可以忽略不计。

举例来说： 假设发行10亿美元债券，评级费用是50万美元。此时，公司最关心的是能否因为获得AAA评级而将债券利率降低0.1%，这每年就能节省100万美元的利息！相比之下，评级费A公司报价50万，B公司报价40万，这10万美元的差异根本不重要。公司愿意为更高、更权威的评级支付溢价，而不是寻找最低价。

价格战损害核心价值： 如果评级机构开始打价格战，会向市场传递一个危险的信号：它们的评级服务是“同质化”的廉价商品。这会严重损害它们赖以生存的权威性和声誉。投资者可能会开始质疑：“这家机构是不是为了抢生意，降低了评级标准？”这种质疑一旦产生，对其业务将是毁灭性的打击。

总结来说，标普和穆迪的竞争是一场关于声望、信任和影响力的“顶层游戏”，而不是在成本和价格上进行“底层肉搏”。 它们销售的不是一份简单的报告，而是在全球资本市场中畅行无阻的“信用护照”。在这种商业模式下，维持高价格本身就是其品牌价值和市场地位的一种体现。