巴菲特反思投资亨氏的错误：一场代价高昂的误判

“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）对卡夫亨氏（Kraft Heinz）的投资，已成为他辉煌投资生涯中为数不多的公开承认的重大失误之一。他坦言，为这笔交易“支付了过高的价格”，而这一错误判断的背后，是多种因素的共同作用，包括对品牌护城河的误判、对合作伙伴经营策略的路径依赖，以及对行业变革的低估。

核心错误：出价过高与品牌神话的动摇

巴菲特的核心反思在于，伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）在2015年联合巴西私募股权公司3G资本（3G Capital）推动卡夫食品与亨氏合并时，对卡夫的估值过高。他在接受采访时明确表示：“我犯了几个错误...我们为卡夫多付了钱。”

这一“出价过高”的判断，在2019年初得到了残酷的验证。卡夫亨氏宣布对其旗下卡夫（Kraft）和奥斯卡·迈耶（Oscar Mayer）等核心品牌的商誉进行高达154亿美元的巨额减值。此举震惊市场，并直接导致伯克希尔的持股价值巨幅缩水。商誉减值通常意味着公司未来预期现金流无法支撑其品牌价值，这无疑是对巴菲特当初信赖的品牌“护城河”理论的直接冲击。

巴菲特曾以其对拥有强大、持久竞争优势的公司的青睐而闻名，这些优势通常体现为强大的品牌效应。然而，他后来认识到，消费品行业的格局正在发生深刻变化。

多重因素导致投资失误

导致巴菲特此次投资失误的原因是多方面的，主要可以归结为以下几点：

1. 低估了零售商的崛起和自有品牌（Private Label）的竞争

巴菲特2017 年反思道，像沃尔玛（Walmart）、亚马逊（Amazon）和好市多（Costco）这样的大型零售商变得越来越强大，它们推出的自有品牌质优价廉，严重挤压了卡夫亨氏这类传统品牌制造商的生存空间和议价能力。消费者对传统品牌的忠诚度正在下降，他们更愿意尝试新的、更具性价比的产品。这种零售渠道的力量转移，侵蚀了卡夫亨氏曾经稳固的市场地位。

2. 对3G资本“成本削减”模式的过度依赖

3G资本以其激进的成本削减和运营效率提升策略而闻名。在与百威英博等公司的合作中，这一模式曾取得巨大成功。然而，在卡夫亨氏的案例中，这种“零基预算”被证明是一把双刃剑。

过度削减成本，特别是在营销和产品研发上的投入不足，损害了品牌的长期发展潜力。当消费者口味和需求快速变化时，卡夫亨氏未能及时跟上创新步伐，导致产品线老化，难以吸引新的消费者。这种策略虽然在短期内提升了利润率，但却以牺牲品牌的内生增长动力为代价。

3. 对行业变革的反应迟缓

消费者对健康、有机食品的需求日益增长，而卡夫亨氏旗下的许多核心产品，如加工肉制品和含糖饮料，被认为是“不健康”的。公司未能有效调整其产品组合以适应这一新的消费趋势，进一步削弱了其市场竞争力。

4. 财务与会计问题

除了经营层面的问题，卡夫亨氏还曝出了会计问题。公司曾披露收到美国证券交易委员会（SEC）的传票，调查其采购部门的会计操作和内部控制流程，这进一步打击了投资者的信心。

即使是巴菲特自己选拔的管理层，即使他对公司财务状况“了如指掌”，依然不能杜绝财务造假。这给我们提了个醒，再信任管理层，也不能放松对公司内部风险的关注，财务报表是排除项，不是通行证。你不能因为觉得管理层靠谱，就觉得公司没问题，更不能把所有钱都押在一只股票上。投资里永远要给“未知”留余地，这不是胆小，是对风险的基本敬畏

5.对行业趋势的反应滞后

美国消费者很早就有越来越认健康食品的趋势，对健康食品的需求激增。但卡夫亨氏仍依赖加工肉制品、含糖饮料等传统品类，与当时已经明显显示的风潮相悖。

巴菲特在2025年承认，卡夫亨氏未能及时调整产品结构，导致“在对抗部分零售商时碰了壁”。此外，竞争对手如联合利华通过创新（如多芬的女性健康项目）巩固了市场地位。

生意是跟着市场走的，客户需求变了，你不变，就只能被淘汰。在行业出现拐点的时候，卡夫亨氏将重心放在了削减成本上，错失了转型机会。

而市场一直在变，投资者要保持敬畏和警觉，别躺在过去的认知里。

最近美国食品巨头卡夫亨氏（KraftHeinz）宣布将拆分为两家独立上市公司，一家专注于酱料业务，另一家聚焦食品杂货业务。第一家酱料公司将囊括亨氏、费城奶酪、卡夫通心粉奶酪等资产，另一家杂货公司则将涵盖Oscar Mayer热狗、卡夫单片奶酪、乐事多等资产。资料显示，2024年，卡夫亨氏酱料部门销售额约154亿美元，食品杂货业务销售额约104亿美元。

从目前的情形看，十年前由巴菲特主导的这笔460亿美元的并购，算是以遗憾告终了。

事实上，巴菲特也曾说过，对卡夫亨氏的投资一直是他最遗憾的一次投资。

2023年年底，当初一起入局的3G资本已经把股份全卖了，此后，伯克希尔·哈撒韦在卡夫亨氏董事会的人也于2025年5月退出了。

十年前，巴菲特主导的卡夫与亨氏的合并，最初确实削减近20亿美元的成本，使公司利润率领先于同行。但公司竞争力下滑，在产品创新和适应市场变化方面表现不佳，导致接下来业绩不断下滑和股价下跌，目前公司股价仅是收购时的1/3。

从最新的年报数据来看，2024年，公司收入为258.46亿美元，有机增长率为-2.1%，增长乏力。2025年第二季度，公司净销售额为64.79亿美元，同比下降3.6%，有机净销售额下降2.4%，净利润同比下滑了90%，经营形势非常严峻。

2019年，巴菲特就公开承认在购买卡夫时犯了错误，他当时给的结论是买入时支付太多了。2025年8月初，伯克希尔还对其持有的卡夫亨氏股份进行了37.6亿美元的减记。

巴菲特承认，伯克希尔在2015年卡夫与亨氏合并时支付了过高价格。当时合并后的公司估值高达890亿美元，但到2019年市值已腰斩至416亿美元。收购价格过高，业绩下滑，导致2019年卡夫亨氏计提154亿美元商誉减值，伯克希尔因此减记30亿美元投资价值，成为其史上最大季度亏损之一。

巴菲特和芒格 2001

查理，你怎么看麦片和汤公司？

芒格：我认为这些例子说明护城河使得竞争对手的敌意变弱了。问题的关键在于产品的下游变得更加集中和更加强硬。我的意思是，大型食品杂货连锁店现在有很大的影响力。然后再加上沃尔玛、好市多超市、山姆超市，家乐氏夫妇面对的是一个不同于三四十年前的世界。

巴菲特：是的，品牌和零售商之间总会有一场战争，因为零售商希望自己的名字成为品牌。而且，如果人们对好市多或沃尔玛的信任超过他们对品牌的信任，或者与品牌信任程度相当，那么品牌的价值就会从产品本身转移到零售商身上。这种情况持续了很长时间。你知道，我所知道的第一个案例是在 30 年代的A&P。我相信 A&P 是这个国家最大的食品零售商。他们也是私有品牌的推动者。比如 Ann Page，我想那是一个很大的私人品牌。他们觉得他们可以说服 30 年代的消费者，他们的品牌要比 Del Monte 这样的品牌，还有 Campbell ' s 这样的品牌要更好。当时的人们一度以为他们会赢得那场战争。

谁知道呢?我不知道是什么因素导致了后来 A&P 的下降，但它是很戏剧性的。曾经有一段时间，这是一个伟大的美国成功故事，但后来却成了一个伟大的美国失败故事。