托马斯·鲁索：持有雀巢、喜力、伯克希尔 40 多年的智慧
Thomas A Russo 托马斯·鲁索 1955 ：寻找拥有“产生巨额现金流的能力”、“再投资能力”和“隔绝短期诱惑能力”的公司；投资于未来可能会损害公司的短期利润，但从建立长远竞争优势来看将获得更高的收益，倾向于投资由创始家族或强有力管理层控制的公司，因为这些公司往往更看重长期价值，而不是华尔街追求的短期收益；投资视野不应局限于美国，管理的投资约 50% 都配置在其他国家的有国际化能力的公司（类似Nestlé 、喜力）；重视强大的品牌，以至于消费者认为不存在合适的替代品；
这位四十年间持续大幅跑赢市场的投资家，目前管理着85亿美元资产，担任GardnerRusso&Quinn和SemperVicPartners的执行合伙人。作为终极长期投资者的典范，他自1980年代起就长期持有伯克希尔·哈撒韦、雀巢和喜力等优质企业的巨额股份。在本次对话中，他分享了铸就其持久成功的核心理念，以及从三位传奇人物——沃伦·巴菲特、查理·芒格和比尔·鲁安——身上汲取的关键智慧。
托马斯堪称终极长期投资者。他持仓最重的几只股票自1980年代持有至今，包括雀巢、喜力和伯克希尔哈撒韦——后者股价在过去40年间从每股约900美元飙升至逾43万美元。通过本期对话你会了解到，汤姆的公司已逐步建仓伯克希尔，目前持仓价值约14亿美元。
我初次采访汤姆大约在八年前，当时他59岁。访谈中当我问及是否打算终生持有伯克希尔和雀巢时，他毫不犹豫地回答："是的，我认为会。"在这个充斥着频繁交易的投机客的市场里，汤姆堪称真正的异类。在我看来，在这个日益短视冲动的世界里，他极致耐心的长期思维模式构成了巨大的竞争优势。
喜诗巧克力：本来吃的味道就有差异化，而且你是拿来送人的（表达爱）、最后是送别人很好理解的喜诗糖果。
托马斯·鲁索
1982 年在斯坦福读法律与工商管理双学位遇到了巴菲特的演讲，当时我们正好在上这门课，讲到这个时间点——就在我们这堂课之前的几年，他已经收购了时思糖果，为这个品牌及其附带的一切支付了大约3000万美元。他们发现，拥有这样一个强势品牌后，获得了前所未有的东西，叫做"经济商誉"。这种商誉源于巧克力购买者认为没有合适的替代品。由于缺乏替代选择，消费者会勉强接受涨价，有时甚至心甘情愿或满怀热情——因为在某种程度上，支付更高价格本身就是交易的一部分，因为收到这款巧克力礼物的人知道，送礼者特意多花了钱。
因此，当沃伦收购这家企业时——据我所知确有其事——他主动承担起了巧克力定价的责任。因为他意识到支付的价格本身就是获得收益的一部分，所以他要确保价格总能自信地上调，并深知只要自己信守承诺，消费者就会接受这个价格。而沃伦的承诺还包含另一个非常有趣的战略要素：当时市面上有许多类似时思巧克力的竞争对手，它们都在为市场份额厮杀。这些公司纷纷降价促销，但沃伦却反其道而行——他提升巧克力品质，抬高售价，然后通过这种正向循环让客户心甘情愿地买单。
另一个诀窍是他意识到——这一点后来对我的人生至关重要——他意识到，正如他所说，要想通过See's糖果获得良好的年度投资回报，你必须甘愿承受煎熬，甘愿在一年中的八个月里无法获得理想收益，因为真正赚钱的只有复活节、情人节、圣诞节和感恩节这四大节日季。其余时间能勉强收支平衡就算幸运了。
但正是因为你熬过了这种煎熬，才能在需要时成为消费者愿意支付更高价格的首选巧克力品牌。这个案例揭示了关键特征：假设你幸运地收购了See's，典型买家会组建分析师团队来评估，他们可能会汇报说："我明白了！你们一年有八个月无所事事，应该在夏季卖冰淇淋、冬季卖热汤，充分盘活资产利用率。"而这恰恰是最错误的决策。
伯克希尔·哈撒韦的竞争对手，为了填补其糖果零售店的空缺，放弃了对完全沉浸式糖果购买的偏好，摆上了汤品、冰淇淋等。放弃这种偏好的零售商发现，他们在这些商店失去了消费者，因为这些商店打乱了他们的购物路径，并且由于消费者一旦意识到他们对巧克力购买的“价格非弹性需求”，他们就遭受了成本导致的消费者认知损失。
这就是沃伦见解的精妙之处——他不必每月、每季度或每四个月就交出盈利成绩单，而上市公司往往不得不承受华尔街强加的这类预期。他领悟到，保持企业架构、在业务淡季仅保留骨干团队维持运营、始终为需要产品的客户提供服务并收取高额费用，才是更优策略。我从中学到了品牌的力量，以及即便在投入期也敢于承受亏损的经营智慧。
喜诗糖果（See's Candies）不是像爱马仕（Hermès）那样的“顶级奢侈品”，但它绝对是“可负担的奢侈品”（Affordable Luxury）或“高端消费品”（Premium Good）。
强大的“送礼”属性是它脱离“日用品”、进入“奢侈品”范畴的关键。
芒格的经典分析： 当一个男孩要给他的新女友买一盒巧克力作为情人节礼物时，他最不希望的就是让自己显得“小气”（cheap）。
喜诗糖果的定价（例如50美元一盒）远高于超市货架上的好时（Hershey's）或德芙（Dove）（例如15美元）。
但这个男孩绝不会为了省下35美元，而去冒险传递“我只舍得给你买便宜货”的信号。他支付的额外35美元，购买的是“我很在乎你”和“我有品位”的社交信号。这种信号价值远超其成本。
奢侈品往往与情感和传承绑定。
在美国（特别是西海岸），喜诗糖果是几代人的共同记忆。人们在节日、生日、纪念日购买它。
这种跨越几十年的情感纽带，使其竞争对手很难通过“更便宜”或“新口味”来抢走其客户。
喜诗糖果从1921年成立以来，一直坚持使用高品质原料，不添加防腐剂（因此保质期很短）。
它们标志性的黑白店面设计、店员的制服以及“免费试吃”的传统，创造了一种独特、怀旧且一致的品牌体验。这种体验本身就是一种溢价
在制定基于特定标准的期权计划等公司架构时，必须建立合理机制。正如巴菲特先生常强调的，伯克希尔最关键的工作之一就是设计恰当的薪酬体系。我记得他多年前提过，他为最高管理层量身定制了140多种不同的高管薪酬方案，每个方案都独立拟定，详细条款长达三页左右。
现在，如果你曾看过公开市场版本的薪酬手册——沃伦用三页纸起草的那本书的对应物——你会发现它有几百页之长，而且未必能真正激励你想要激励的行为，它更多是保护性而非协作性的。我们不得不面对这个现实。如今采用的薪酬方案中，很大一部分是与股权挂钩的。这种股权联系会将华尔街的运作方式、预期和决策机制引入公司。
它让华尔街的影响力渗透进来，因为既然要与股权挂钩，他们就有各种理由向你解释：只要做到以下七件事，你就能达成目标，让他们完成业绩指标。如果达成指标，股价就会上涨，你就能在这件事上获得增持评级。于是你从减持评级一路跃升至增持评级。
上周我刚看过喜力啤酒商的最新季度财报，他们承诺将进行重大投资。这一举措打乱了既定的利润报表节奏，华尔街的评论出奇一致：盈利未达预期，建议另寻投资标的。而我们恰恰为此欢欣鼓舞——若盈利下滑源于前瞻性的扩张布局，我们甚至希望差额更大些，因为这表明企业正以更强劲的势头投入未来。这就是真正的取舍之道。
华尔街有个标准术语叫"现金流转换率"，这是一种通用语言和普遍预期，常被强制执行。它本质上要求企业将几乎全部盈利返还给投资者——100%的现金流转换率意味着分文不留。而我们的目标是让资金留在企业体内。我们选择投资这些公司，正是因为它们具备再投资能力和发展前景，并非所有企业都拥有这种特质。因此，对我们最看重的企业，最不愿做的就是破坏它们的再投资模式。这就是代理成本问题滋生的根源——管理层的薪酬很大程度上取决于股票市场对其表现的认可度，而华尔街灌输的评判标准往往诱导他们以牺牲企业长远利益为代价来"优化"职责履行。
我们的观点是，他们正采取超长期视角，投入巨额资金建设基础设施，这些投入将在十年后带来回报。但前提是资本必须成功配置于扩张计划。遗憾的是，执行这类计划时，短期业绩必然承压——因为投资支出会持续分流，意味着产能无法完全释放，同时维持工作场所秩序等事务也会带来普遍性干扰。为未来投资，就是以当下为代价。我们完全接受这种权衡，因为我们愿意用今天的付出换取明天更大的收获。
我曾从凯文·克莱顿那里偶然听闻此事，便问他："伯克希尔收购你们后生活有何变化？"他答道："我们再也不必为资金发愁了。"这种忧虑是双重的——既愁资金闲置时找不到好项目，又愁不得不将资金交给他人打理。最理想的状态是企业能依靠内生动力自然生长。但若缺乏这种能力，上市公司常面临的那种"必须明智使用资金"的强制性要求，反而会让他们陷入困境。
以凯文·克莱顿为例，他表示至少对他而言，加入伯克希尔带来的改变是能随时致电沃伦——这位全球顶尖战略顾问，在考虑投资时征询他的意见。他回忆道，沃伦会立即安排专机接他（当时这显得颇为奢侈），两人促膝长谈时沃伦总会先问："你在想什么？"接着凯文会接连抛出问题。令人惊叹的是，通常第二个问题问到一半时，凯文自己就已隐约浮现答案；等到第三个问题结束时，他已然明确知道该如何行动。这种对话的魔力在于，通过回答沃伦的提问，他不仅获得了解决方案，更从内心真正认同了这个方案——因为答案正是在问答过程中自然显现的。
我认为伯克希尔真正的巨大价值之一在于其投资的高成功率，某种程度上可以通过他们避免的错误来衡量——在面对各种情境时，他们用那三个问题过滤掉了许多不该犯的错。而当他们决定出手时，就会全力以赴，根本不会纠结要花多少钱。有趣的是，这套运作机制的核心逻辑就是：如果你有钱但不知道投哪里，就送去奥马哈；如果你有好项目需要资金，就去奥马哈要钱。这一切都建立在具体案例具体分析的基础上，而非什么集团魔法。但我们对这家公司如此着迷的原因之一，正是它把这种顾问角色扮演得淋漓尽致。
几乎没有公司能像伯克希尔这样构建业务体系，这赋予了他们独特优势。以他们那些著名投资为例：那些本质上作为保险形式运作的公开股权看跌期权，收取50亿美元保费却需要300亿美元资产在10-15年内保持特定水平，这种交易根本没有其他竞争者能参与竞标。正如沃伦在某次股东年会上展示的图表所揭示的——通过承保保费、综合成本率和保费规模等数据——这种结构性优势会周期性地显现出来。
伯克希尔可能连续五六年都不开展业务，毫无动静。然后随着周期轮转，形势突然急转直下，保险承保业务无利可图，这时你不仅赚不到钱，还可能赔上全部身家。更糟的是，只有当情况恶化到极点时，伯克希尔才会突然重现江湖开始承保——此时其他公司因行业资本因亏损而受损都不敢出手。而伯克希尔却拥有全球资本以极其优惠的条件进行部署。因此我认为他们的纪律性和耐心意味着能在出手前发现更好的机会。正如他所说："就像谚语讲的，要等待那个又大又肥的好球"。就认沽期权案例而言，某种程度上没人会竞标，因为你必须经受股市估值波动的考验。
因此，在他们收取保费并开始这段漫长的合作旅程后，头五年间累计承受了约100亿美元的亏损——很少有保险公司愿意承担这种无对冲的风险敞口。与此同时，即便损失不断累积，投保方始终安心，因为他们知道伯克希尔有十足偿付能力：这家公司坐拥千亿美元现金储备，自诩为"金融界的诺克斯堡"，也确实以诺克斯堡般的稳健著称。当您真正迫切需要保险赔付时，他们就是最后的终极保障。
我认为他们仍将保持"无为"的能力。所以我常说，沃伦的天赋某种程度上在于他既能积极行动，也甘于静待时机。在那个案例中，他向我们展示了长达七年左右的时间里完全停止承保业务，保费收入为零。直到条款变得难以形容地诱人时，他才重新开闸——就像他说的"至少停摆四年"。据我所知，[听不清]曾是他的合伙人，共同承担了那些重大风险，我实在想不出还有谁比他的直觉更适合那个时代。因此我推测，他会找到其他志同道合者来分享理念，就像[听不清]理论上那样，据说他们共同...
托德的一个案例是，他甚至转战到了GEICO领域（无论那具体指什么），负责管理GEICO的业务。当时GEICO正在进行风险评估方式的主动革新，并引入技术手段。有趣的是，他们用新技术取代了原本运作良好的传统工具——那些模拟化和前数字时代的工具能基于历史数据建立关联模型，帮助他们预判风险所在，而非依赖算法建模。如今他们正调整策略，因为发现行业已向前发展，那些将技术作为辅助工具的企业似乎已抢占先机。我认为这一切都正处于变革之中。
不得不说，托德确实证明了自己的实力，他总能带回预期的成果。而据我所知，泰德在多个重大投资项目中都扮演了关键角色。虽然外界对他关注不多，但...他还曾被临时抽调代表伯克希尔完成交易。就像沃伦在年报中披露的那样，当他本人无法亲自处理时，就会派泰德出马，而泰德的表现总是非常出色。
关于比尔·鲁安，虽然我与他共事的时间相对有限，但有几点特别突出，这些经历让我倍感珍惜并深感幸运。首先显而易见的是，比尔拥有绝妙的幽默感。与此同时，他身边围绕着一群关系紧密且志同道合的朋友，这些人都具备非凡的才华与能力，同样富有幽默感。如你所知，他们每年都会集体出游一次，进行静修并讨论投资等话题——桑迪·戈特斯曼、比尔·鲁安、沃伦·巴菲特都在其中，芒格·托尔斯事务所的查理和大卫·多德、本·格雷厄姆也参与其中，堪称群星荟萃。他们既会探讨会计与投资的专业议题，同时也保持着轻松活泼的氛围，不让追寻投资圣杯的过程打破他们生活的平衡。
他的持仓非常集中，会在单一标的上投入20%甚至30%以上的资金，整个组合通常只持有三四只股票。这个要点非常关键——你永远无法预知市场走向，因此必然要承担市场波动的风险。可想而知，他必然经历过许多市场环境不利于短期表现的时期。但归根结底，凭借对那些最具信心的企业做出更多正确判断，他最终实现了长期卓越的投资业绩。
如果要评价自己的优缺点，我的一个缺点可能是相比比尔，我在"该卖出时就卖出"这个决策上不够果断，容易屈服于人性本能——总想着"再等个更高点再卖"。
奥驰亚集团完全有理由相信他们拥有光明的未来。作为从卡夫公司拆分后留存下来的实体，他们不仅掌控着国内烟草业务，还拥有众多相关产业，股价也相当合理。他们本有充分机会通过大规模股票回购来提升价值，但出于某种原因——很可能与高管薪酬方案有关，否则根本无法解释——这家精心构建的企业（旗下拥有国内香烟领导品牌万宝路，占据51%的市场份额）某天突然决定加速收缩业务规模，尽管烟草行业本就在衰退。原本所有数据都显示这将是个硕果累累、回报丰厚的投资。
但更重要的是，它未能把握那些可能将企业从乏味价值股转变为市场热点的激动人心的发展前景。于是他们跨出关键一步，斥资350亿美元收购了帮助吸烟者戒烟的减害产品业务，同时以约110亿美元（具体数字记不清了）收购了一家大麻公司——这家公司通过烟卷、糖果等形式销售大麻制品。他们就这样完成了双重收购。仅此一举，就使资产负债表杠杆率急剧攀升。而其中有个关键点——Juul电子烟从被收购到最近部分资产最终减记，让奥驰亚集团损失了345亿美元。事实证明这大约340亿美元的资金灰飞烟灭。
无论如何，当他们收购Juul和那些资产时，我们就知道麻烦来了——考虑到他们如此热衷于高杠杆操作并甘愿妥协，这种做法毫无道理。就像多年来人们常问沃伦（巴菲特）的问题："为什么人们会做如此愚蠢的事？"这就是典型案例。沃伦回答说："你永远搞不清原因。"但他补充道："存在这样一种情况：聪明人出于某种原因，渴望得到他们......"让我想想原话，"他们甘愿拿已有和必需的东西去冒险，只为追求那些无法拥有且不需要的东西。"
显然这就是典型案例，如果你考虑过他们那些操作带来的宏观风险，某种程度上这就是一种自毁倾向的心理作祟。
大麻行业也遭遇了类似情况，只是引爆得更慢些。我之所以用Juul电子烟这个生动的例子来说明问题，关键在于他们向法定年龄以下的青少年群体推销产品。这直接触动了家长群体的神经——尤其是那些颇具社会影响力的父母们，最终演变成一场声势浩大的惩戒行动。我们不愿深陷其中，所以选择退出。这个决定完全合理，我们从未后悔。另一个案例是什么来着？
确实。再说，他们为什么要拿已有的东西冒险呢？此外，我对整个事件有个略有不同的解读。我认为监管缺失的部分原因，以及缺乏自我约束文化的部分原因——那些本应约束自身决策权的人——这种自省机制本该自理查德·科瓦切维奇（如果我没记错他的姓氏）时代就存在，他担任了几十年CEO，还有之前的管理层。但他们都因富国银行收购西北银行而分心，那是在1999年危机末期，我想是。当时银行业危机遭遇重创。不，抱歉，是雷曼兄弟倒闭导致了这一结果。
你可以想象一下，当时富国银行的管理层在周五晚上回家时，还以为自己即将被摩根士丹利收购。但经过那个疯狂周末的喧嚣后，结果却是他们收购了诺威斯特银行。这两种企业文化从未真正融合，它们截然不同——一家植根西海岸，一家总部在夏洛特，价值观不相容，银行风格也大相径庭。我认为这导致大量业务领域处于监管真空状态。而我的决策基于一个判断：与其回头收拾烂摊子，不如承认这些问题将长期存在。因为解决方式带有极其浓重的政治色彩，富国支付了数十亿美元罚金，却没有任何迹象表明这些处罚足以解决问题，反而让人感觉这场风波会持续很久。事实上直到今天，他们仍在为雷曼兄弟倒闭期间及其后的不当行为支付巨额罚金。
在这种情况下，我们持有一家我们认为能提供类似风险敞口的公司股份，其管理者是我们非常尊敬的杰米·戴蒙，那就是摩根大通。鉴于我们预见到富国银行在未来数十年将面临的政治挑战，我们退出了富国银行，发现杰米的...当时摩根大通的股价和富国银行同样低迷，于是我们进行了调仓换股，自此一直持有摩根大通的仓位。
Thomas A Russo 托马斯·鲁索：重视强大的品牌，以至于消费者认为不存在合适的替代品
自1980年代起就长期持有伯克希尔·哈撒韦、雀巢和喜力等优质企业的巨额股份
你从那些拥有强大品牌的产品开始——这些品牌足够强大，以至于消费者认为不存在合适的替代品。这就是我们评估任何投资潜在价值时的出发点。这种优势会是持久的吗？还是可能被挥霍浪费，或者被竞争对手夺走？那些与你共同成长的事物，30年后回头看，人们依然开着同样的车，或者用其他物品来向他人定义自己的身份——这些特质具有持久性。品牌价值的核心在于，它们能帮助人们通过拥有的物品来简洁地表达自我身份。
如果你身穿伊索德衬衫，系着菲拉格慕领带，挎着价值6000美元的爱马仕包，这些都在无声地确认你的身份与地位。我认为这种需求层次如此之高，必须用比常人更持久的眼光来看待。比如多数人会这样评价历峰集团："我们持有历峰股份，它旗下拥有梵克雅宝和卡地亚这两个奢侈品行业的巨头。"但人们总说："可这是周期性的，经济下行时人们就会停止消费。"而我要问："他们会停止购买婚戒吗？会不再需要结婚钻戒吗？会放弃劳力士手表吗？——在某些国家，年轻女性年满25岁就会收到劳力士作为礼物。"在我看来，这些消费行为的可选择性远低于人们的想象。
这方面最好的例子就是苹果公司。苹果Mac笔记本电脑。如果你认为这是可买可不买的消费品，那你肯定没有正值青春期的女儿或儿子——我不想做性别假设。总之，当你把价格实惠的日立台式机带回家给孩子时，会立刻看到他们崩溃的样子，因为这根本不行。他们需要那台发光的苹果电脑带来的归属感，这正是该品牌业务的神奇之处——用户黏性极强，不愿更换品牌，或者用术语说就是"转换成本极高"。这就是我们看重的品牌价值。至于历峰集团，他们的目标市场是全球珠宝行业，而其中只有10%是品牌珠宝。剩下的90%市场份额，正是我们股东面前的可开拓市场。他们拥有全球最具影响力的两大珠宝品牌。
接下来的问题是：约安·鲁珀特会怎么做？作为掌控历峰集团的家族财富继承人，他是否会投入足额资金，还是选择偷工减料？即便没有华尔街式的高额薪酬激励，作为企业无可争议的掌舵人，他能否保持同样的经营水准？我们的判断是肯定的——我相信他在决策时确实会考虑我们这些股东的利益。我曾与他有过接触，确信他会顾及外部股东权益及其应尽责任。这一点有效规避了代理成本问题。
再投资能力这一项已被勾选，因为你正在将10%的无品牌市场转化为90%。
顺便说一句，同样的故事也适用于喜力啤酒在非洲的销售。在我买入历峰集团头寸的同时，我们也购入了喜力啤酒的头寸，当时的判断是他们拥有领先的啤酒品牌，并且能从全球市场——尤其是增长率已放缓的市场——获得现金流。因此他们既有资本又有市场存在感，这种存在感就像奥驰亚和历峰集团一样历史悠久。他们在拥有百年历史的市场上建立了根基。关键在于：非洲每天消费的4亿桶类啤酒液体中，只有1亿桶是采用西方设备传统酿造、经过巴氏杀菌、瓶装、征税和品牌营销的啤酒。也就是说，只有四分之一的市场属于西式啤酒，而剩余四分之三都是可开拓的潜在市场。
投资价值将由来自西方市场的成熟现金流证明。这正是喜力1986年确立的发展路径，并持续贯彻至今。通过开拓新市场、发展多品牌战略保持增长。近期推出的无酒精啤酒喜力0.0已成为该国无醇啤酒品类榜首，延续了其成功基因。直到去年疫情期间，他们凭借与印度市场长达25年的合作伙伴关系，在并购交易中斩获20%市场份额。收购完成后持股超60%，终于能实现我们期待已久的印度市场战略：开发瓶装啤酒、税务优化啤酒和高性价比产品。如今在喜力的全球管理体系和酿酒巨头专业能力的加持下，这些产品将服务于这个渴望畅饮的国度。
每年有2000万印度人达到法定饮酒年龄。也就是说未来五年，喜力啤酒将面对一个1亿人的新兴市场。
我最近还会见了喜力管理层，我们讨论了他们未来的投资重点。正如我所说，他们在印度市场表现得异常积极。这种机遇实属罕见。数据显示，目前印度人均年啤酒消费量仅为1.5升，但消费者对啤酒的接受度很高。随着国民可支配收入增长，印度人对旗下核心品牌"翠鸟啤酒"情有独钟。
这令我非常振奋——他们完全有能力在这个人均1.5升的市场投入数亿美元进行建设。相比之下，中国人均消费38升，美国66升，德国99升，捷克共和国更是高达142升。喜力在这些市场都有布局，包括捷克这个142升的市场。
无论如何，我们无比欣喜。目前我们最长期持有的投资之一即将迎来新生。他们通过一系列精彩举措在巴西市场取得了惊人成功——那里销售的喜力啤酒（玻璃瓶装）数量超过全球任何其他市场。投资饮料行业有个微妙之处：若能在某个新兴发展中市场占据足够大的份额，就能具备服务该市场的能力——
你将能够使用可回收、可重复使用的玻璃瓶来服务这个市场。试想一个30美分的瓶子作为六瓶装的一部分，卖出去后永不回收，那么这个六瓶装的包装成本就是1.8美元。如果瓶子能回收利用，每个瓶子的成本就从30美分降到3美分，六瓶装的总成本就变成18美分而非1.8美元。因此他们将获得显著的竞争优势。他们将快速建设全新的市场渠道和酿造设施。随后还能享受可回收玻璃瓶带来的额外营销效益。他们已占据60%以上的市场份额。成熟市场的现金流将支持这种扩张建设。这类投资能带来高回报率，这非常理想——否则如果没有这个"饥渴引擎"的推动，他们很难找到资金的最佳用途。所以我们对此有着非常长期的考量。
但在接下来的一个月里，我会投入大部分时间——因为其中部分投资才刚刚开始见效——重点评估他们重新配置资本的空间有多大，以及最终如何确保消费者形成"无可替代"的信念。如果你那2000万人的判断是正确的，这个数字就相当惊人了。
Nespresso是个再投资绝佳的例子。可以想象当初这个提议遭遇了某种程度的抵触——他们计划将Nespresso打造成高端家庭配送的精品单人咖啡套装，采用新鲜度堪比专业咖啡师现做的胶囊设计，却只需通过厨房里那个与橙汁机并排摆放的小设备就能实现。关键在于他们捕捉到了这个机遇。要知道在家制作意式浓缩非常困难，这似乎是欧洲人掌握的某种诀窍，而我们始终不得要领。而Nespresso完美解决了这个问题，每次都能呈现一杯完美的咖啡。但代价是巨大的——他们为此连续15年未能实现收支平衡，期间产品还多次被董事长叫停。
而雀巢内部那些狂热的信徒们将海因（Hein）拉到了一边，坚定地说："我们绝不会让你倒下。"正是这份执着让业务得以延续。随后它又跨越了几道更长期的障碍。如今这个平台已价值50亿美元——其中35亿来自利润丰厚的胶囊业务，另外15亿是设备销售（他们以微利转手这些设备），但真正的利润源泉在于一次性胶囊。这是个绝佳案例。再举个本土例子：雀巢的妙处正如喜力和其他我们讨论过的企业一样。我的目标始终是锁定那些人口持续增长、居民可支配收入不断提升的全球区域。因此我们特别关注资本重新配置的动向，尤其是进军新市场的动作——那些消费者与品牌已有互动历史，只待消费能力和市场供给能力提升的新兴市场。
企业若想践行长期主义，就必须获得公司治理架构和董事会的支持，这样才能抵御激进投资者的干扰，甚至防范收购者的觊觎——这些人往往心知肚明
比如我们持有谷歌的仓位，它拥有全球最出色的云计算业务之一。与谷歌四到五倍规模的主仓位相比，我始终保持着较小的仓位，部分原因是寄望于阿里巴巴能让我们切入中国云计算市场。但局势并不明朗，最近政府针对TikTok的行动更让此事政治化。我们投资的许多标的似乎都陷入政治博弈的泥潭，而这些政治博弈的结果往往更有利于本土参与者。这种情况下，我再次想起沃伦的箴言：难度不会带来额外收益，事实上我们甚至可能利用这种认知来保全资本，寻找更具前景的投资标的。我们随时准备这样做。
我当时正与菲利普莫里斯公司的CEO在一起。这是自新冠疫情以来他首次回到美国，这家公司的转型程度令人惊叹。30%的客户已经不吸传统香烟。他们转向口腔烟袋或称为IQOS的"加热不燃烧"设备，这意味着他们为需要尼古丁的消费者提供可调节剂量且无需燃烧的产品——而燃烧正是危害的根源。他们相信到2030年传统香烟与新型产品的比例将达到50/50，到2040年将基本不再生产传统香烟。目前已有30%的消费者不再吸食传统香烟。这是一场非凡的转型。他们为此投入了120亿美元，最近一个月还进行了40亿美元的收购，以确保能够实现他们所预见的未来布局。
就我的观察而言，你是对的。我持有烈酒公司、啤酒公司股份，还拥有一家烟草企业。我们进行的对话、企业采取的行动——比如喜力啤酒现在推出7%酒精度的产品以及名为"0.0"的无酒精啤酒，并将此作为多元化选择来宣传——正体现出市场正提供越来越丰富的选择。我认为随着选择增多，你可以逐一审视并决定要持有哪些资产。我敢说，如果你和我一起拜访我们所投资企业的管理层，你会和我有同样感受：他们正走在与三十年前截然不同的道路上。在我看来，这预示着未来二十年的发展趋势。据我判断，我们在这方面绝不会倒退。必须承认，这条最后的调研线索非常重要。
2025Q1 季报
那些曾被视为单向投资（例如英伟达公司NVIDIA Corporation）的公司，为人工智能（AI）的增长提供了可能的工具，它们被赋予了与加州淘金热时期那些只提供镐和铲子而非亲自勘探的人相同的致富路径。面对这些新风险，我们相信资本很可能会从FAANG/“科技七巨头”（Magnificent Seven）的国内公司流出，转而回到目前不太受青睐的更传统业务领域，投资于像Semper Vic Partners, L.P. 这样专注于全球消费品牌的公司。
就在2024年第四季度，我们几家主要的全球消费品公司投资在股票市场上遭受了损失，因为市场的注意力持续集中在技术上，特别是在AI和ChatGPT获得越来越多关注的情况下。同样，随着资本持续流入此类科技公司，现有的资本流动导致了2024年下半年我们国际全球消费品公司股票的资本流入膨胀。
托马斯·鲁索：
我当时正与菲利普莫里斯公司的CEO在一起。这是自新冠疫情以来他首次回到美国，这家公司的转型程度令人惊叹。30%的客户已经不吸传统香烟。他们转向口腔烟袋或称为IQOS的"加热不燃烧"设备，这意味着他们为需要尼古丁的消费者提供可调节剂量且无需燃烧的产品——而燃烧正是危害的根源。他们相信到2030年传统香烟与新型产品的比例将达到50/50，到2040年将基本不再生产传统香烟。目前已有30%的消费者不再吸食传统香烟。这是一场非凡的转型。他们为此投入了120亿美元，最近一个月还进行了40亿美元的收购，以确保能够实现他们所预见的未来布局。
菲利普·莫里斯的高级管理层相信，菲利普·莫里斯可以为那些渴望戒烟、但历史上缺乏满足其需求产品的吸烟者开发“降低风险产品”（RRPs）。当时，菲利普·莫里斯的竞争对手中没有一家有类似的想法，这使得菲利普·莫里斯在提供RRPs的努力中基本上是孤军奋战。幸运的是，菲利普·莫里斯在推动产品前进的努力中，不仅提供了“降低风险”的危害，还从大量的消费者采用中获得了“增加的回报”。菲利普·莫里斯的IQOS产品因其减少了可燃烟草产品中的有害成分而赢得了公众的认可。此外，未成年人使用可燃香烟的人数创纪录地下降，导致该群体的消费量急剧下降。从2002年到2023年，北美中学生吸烟率从9.8%下降到1.1%。高中生吸烟率从22.5%下降到1.9%。
在过去14年中，菲利普·莫里斯一直在持续投资开发RRPs。这些投资为菲利普·莫里斯发掘了几项重要业务。首先，消费者从传统的可燃香烟转向了商标为IQOS的加热不燃烧替代品。IQOS的加热不燃烧技术对日本市场产生了巨大吸引力，菲利普·莫里斯认为，这个国家的消费者希望并且愿意戒掉可燃香烟。菲利普·莫里斯的管理层明智地选择在日本推出该产品，因为无烟、无灰、无尘等是日本消费者看重的属性。
IQOS通过电加热释放烟草风味和尼古丁体验，而不产生燃烧。IQOS减少的气味以及诱人的风味等，使得菲利普·莫里斯通过其加热不燃烧IQOS品牌，在日本13个主要城市的尼古丁消费中占据了50%的份额。此外，西欧的发达市场已被证明是忠实IQOS品牌加热不燃烧系统的广泛且不断增长的群体。IQOS的进步是以牺牲传统可燃香烟为代价的，后者的成分与不良健康影响直接相关。菲利普·莫里斯的IQOS部门、VEEV ONE产品和Zyn产品一起，为传统香烟消费者提供了一个“下坡道”，进入一个没有那些特定健康影响的世界。
尽管菲利普·莫里斯在将其产品推向市场并获得FDA对其降低风险的认可方面经历了挑战，但最近，菲利普·莫里斯的纯尼古丁产品Zyn获得了FDA的认可，认为Zyn是降低风险的，并且是替代燃烧香烟的有吸引力的选择。一路走来，菲利普·莫里斯已经树立了重要的里程碑。有害可燃香烟的 有吸引力替代品的存在，为菲利普·莫里斯在替代RRPs方面的大量投资带来了积极回报。例如，菲利普·莫里斯为开发IQOS所累积的50亿美元运营亏损所获得的回报是巨大的。同样，菲利普·莫里斯称赞他们将成熟市场和成熟产品现金流“再投资”于其产品线创新和革新投资的“能力”。菲利普·莫里斯已经承担了累计140亿美元的无烟产品投资，这一数字从2015年24亿美元的较小基数上急剧增长。在面向未来的投资额方面，没有其他竞争对手能接近菲利普·莫里斯。
最后，菲利普·莫里斯拥有一款电子烟产品VEEV ONE，它使用液体尼古丁在可重复使用的设备中，测量消费者的剂量，同时提供烟草特有的理想风味和放松感。由于增加了可用性、零售货架空间等方面的投资支出，VEEV也实现了急剧增长，其收入（以百万当量单位出货量计）从2024年第一季度的305增长到2025年第一季度的632。 $菲利普莫里斯(PM)$ $雀巢(NSRGY)$ $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$