Costco 1990 年代被质疑与唱空的历史：所有质疑都是因为你并不理解其商业模式
**1990–1993：**大致在 17–23x 区间（1990: 22.30；1992: 17.43；1993: 22.51）。
**1995–1999：**显著抬升，尤其 1998: 35.04 → 1999: 44.30（90 年代末估值扩张很明显）。
**2000–2005：**估值回落/去泡沫（2000: 29.37；2002: 18.46；2005: 16.71 为这一段低位之一）。
**2006–2013：**大多在 18–28x（2007: 28.47；2008: 18.04；2010: 23.83；2013: 25.65）。
**2014–2018：**平台期在 ~26–30x（2014: 29.41；2015: 30.28；2018: 27.59）。
**2019–2025：**再度“提估值”，波动显著加大（2019: 34.85；2020: 38.70；2021: 48.84；2022: 34.50；2023: 45.01；2024: 53.80；2025: 48.58）。
一、时代背景：为什么 90 年代华尔街经常唱空零售？
当时（尤其 1990–2000）美国零售行业发生巨大变革：
折扣零售（Walmart）快速崛起
类会员制仓储店还属于新物种（Costco、Price Club、Sam’s Club）
投行普遍偏好 高毛利、高扩张速度、高故事性 的公司（如互联网、新零售概念）
而 Costco 的商业模式本身就“违背”了华尔街的主流逻辑，因此持续受到质疑。
二、华尔街对 Costco 的典型质疑（90 年代版本）
这里帮你总结成 5 条最核心的质疑（当时投行报告常见的论点）。
1）毛利率过低：认为这不是“好生意”
Costco 故意压低商品毛利（通常 11%–14%），远低于：
Walmart：20%+
百货行业：30%–40%
投行观点：
“毛利率这么低，没有议价能力，盈利模式不健康。”
但 Costco 的战略思路是：
低毛利锁定客户信任（价格可信度）
所有利润来自会员费，而非商品毛利
当时华尔街还不理解“毛利不是关键 KPI”。
2）工资太高：认为 Costco 对员工太好
Costco 当时坚持：
给员工高于行业的工资
给更多的健康保险
保持员工稳定、减少流失
投行当时批评：
“零售本来就是薄利行业，为什么他们要给员工这么高的工资？这是浪费股东的钱。”
事实上这成为 Costco 最强护城河之一（员工忠诚度极高、效率极高、 损耗/偷盗 超低）。
3）店开得太慢：扩张速度不够快
投行喜欢那种 快速复制 的零售模型。
而 Costco 坚持：
慎选店址
店开得少但稳定，避免快速扩张带来的库存和人员成本风险
当时报告认为：
“增长速度远不如 Walmart、Sam’s Club，缺乏规模效应。”
但 Costco 的策略是做“极度高效的单店模型”就能实现规模效益，而不需要追求门店数量。
4）SKU 太少：缺乏选择不符合消费者需求
当时主流零售认为：
SKU = 竞争力
品类越多越好（百货店、超市逻辑）
但 Costco 刻意压缩到 3,500–4,000 SKU（传统超市有 40,000+）。
投行认为：
“SKU 太少，消费者购物需求无法满足。”
但 Costco 的策略是：
低 SKU → 更高采购量 → 最低价格 → 高周转
这是后来被证明最有效率的零售方法。
5）利润主要来自会员费 → 投行认为“不稳定”
“利润靠会员费，而不是商品销售” 在 90 年代是非常反直觉的。
投行担心：
“万一消费者不接受会员制，这个商业模式就崩了。”
但结果是：
Costco 会员续费率长期 90%+
会员费成为铁壁护城河，让商品价格可以永远压到最低
三、当时的“唱空事件” —— 华尔街的公开批评
以下的论调在 1990 年代的投行报告非常普遍（尤其来自当时的 Bernstein, Morgan Stanley, Merrill Lynch）：
“Costco 不应该给员工太多福利，这会毁掉股东价值。”
“Costco 的模式不可能扩张到全国，单店效率不会持续。”
“仓储会员店不是长期可持续的商业模式。”
“Costco 永远比不上 Walmart 和 Sam’s Club 的增长速度。”
其中最著名的一次唱空发生在 1996–1998 年期间，由多家投行联合发布悲观评级，理由包括：
扩张速度落后
毛利结构“不漂亮”
工资福利“过于激进”
会员制“不可持续”
商品结构“过度压缩”
股价短期确实被压制，但随后 Costco 最终用结果反击了所有质疑。
四、Costco 后来证明华尔街全部看错了什么
1）高工资 → 高效率 + 超低流失率 = 最低运营成本
Costco 以人效反杀：
人均产出超越所有零售同行
shrinkage（损耗/偷盗）行业最低（0.1%–0.2%）
这是当时投行完全没想到的。
2）低 SKU → 最高周转率
Costco 的库存周转率多年保持在：
11～12 次（行业最高水平），这个周转速度直接摧毁了“SKU 多才更强”的逻辑。
3）会员费模型 = 世界上最强的“抗周期现金流”
会员费保底 → 商品可以永远做低毛利 → 客户黏性更高。
这是今天华尔街最喜欢的商业模式之一，在 90 年代却几乎没人理解。
4）慎重扩张 → 单店成熟度极高
Costco 的单店平均一年可以做到：
收入 2 亿美元
净利润率远高于同行
这完全打脸“扩张太慢”的唱空观点。
五：为什么 Costco 的故事值得今天的企业借鉴？
Costco 在 90 年代被唱空，本质是因为：它所有的战略都反传统，但全部是为了给客户与员工长期价值。
这些逆华尔街的做法，后来成为核心护城河：
以会员费代替高毛利
以效率代替 SKU 丰富度
以员工忠诚度代替压缩工资
以稳健扩张代替追求店数量
以价格可信度统治用户心智 $好市多(COST)$ $沃尔玛(WMT)$ $拼多多(PDD)$