复盘巴菲特投资美国运通来理解拼多多：1991-2026，投资 13 亿美金，收获 680 亿美金
巴菲特最早在 1964 年“沙拉油丑闻”时就短期持有过美国运通，但目前这笔重仓持股主要源于 20 世纪 90 年代初的投入。
持有期： 超过 35 年（按 1991 年重大注资计）。
盈利表现： 截至 2026 年，伯克希尔持有的美国运通市值已接近 580 亿美元，而其原始成本仅约 13 亿美元。加上数十年来源源不断的分红，这笔投资的利润早已突破 500 亿美元。
特点： 巴菲特非常看重美国运通的“品牌特权”，他曾提到即使是几代人的竞争也无法撼动其地位。
巴菲特对美国运通（American Express, AXP）的投资是价值投资史上的“教科书级”案例。这笔投资不仅跨越了超过 60 年的观察期，更体现了巴菲特在面对丑闻、技术变革和经济危机时极强的抗压能力。
一、 投资收益概览 (截至 2026 年 1 月)
二、 投资过程：两次入场与“永不退出”
第一次入场（1964年 - 合伙企业时期）：
背景： 著名的“沙拉油丑闻”。美国运通的一个子公司为虚假的沙拉油库存提供了担保，导致面临巨额索赔，股价从 65 美元腰斩至 35 美元。
巴菲特的行动： 他走访了餐馆和银行，发现人们虽然骂公司，但依然在用运通卡和旅行支票。他投入了合伙企业 40% 的资本（1300 万美元）。
结果： 几年后股价涨了 3 倍，巴菲特卖出。这是他从“捡烟蒂”转向“买好公司”的转折点。
第二次入场（1991年至今 - 伯克希尔时期）：
投入： 1991 年，美国运通面临经营困难，巴菲特注资 3 亿美元购买优先股。
增持： 1994 年，优先股转为普通股，并进一步增持至 10% 的股份。
退出： 从未退出。自 1998 年以来，巴菲特基本没有再买入或卖出过一股，但由于美国运通疯狂回购注销股票，伯克希尔的持股比例从 11% 自动上升到了现在的 21% 以上。
三、 投资过程中的“至暗时刻”与大跌
持有 30 多年间，美国运通股价曾多次遭遇超过 30% 甚至 50% 的回撤：
面临的四大挑战与冲突
监管与政治冲突
反垄断诉讼： 2010 年代，美国司法部和多个州起诉运通，认为其禁止商家引导客户使用更便宜刷卡工具（Anti-steering rules）违反反垄断法。此案一直打到最高法院。
结果： 2018 年最高法院裁定美国运通胜诉，认可了其“双向市场”模式。
芒格曾评价：“如果你拥有一个如此强大的品牌，监管层总是想分一杯羹，这是成功的代价。”
在伯克希尔的逻辑框架中，美国运通的“反操纵规则”（Anti-steering rules）并不被视为“作恶”或“文化腐败”，而是被视为对自身商业模式合法性的誓死捍卫。
我们可以从以下几个维度来拆解伯克希尔背后的思考逻辑：
“公平交换” vs “不当获利”：拒绝“搭便车”
在巴菲特看来，美国运通与商家的关系是一种契约对等。
运通的逻辑： 我通过昂贵的营销和精心的会员运营，把全球最有钱、最爱消费的一群人（白金卡、黑金卡持有者）带到了你的店里。
商家的行为： 商家享受了运通会员带来的高额客单价，却在结账时诱导客户换成费率更低的银行卡。
伯克希尔的观点： 芒格曾暗示，这在商业逻辑上属于**“搭便车”**（Free-riding）。如果商家可以随意引导客户，那么运通投入巨资维护的会员体系就会瓦解。运通要求商家“不准歧视我的客户”，在巴菲特看来是保护自己的劳动果实，而非作恶。
“双向市场”理论：维护生态平衡
2018 年最高法院的胜诉，核心在于认可了**“双向市场”**（Two-sided Market）的概念。
逻辑： 信用卡平台一边连接持卡人，一边连接商家。运通向商家收高额费率，是为了把这笔钱补贴给持卡人（积分、休息室、保险）。
如果败诉： 如果商家可以随意引导客户使用其他卡，持卡人的福利就会缩水，进而离开运通。
结论： 伯克希尔认为，这种规则是为了维持生态的完整性。这与富国银行（Wells Fargo）虚开账户的“作恶”有本质区别——前者是公开的契约博弈，后者是欺诈客户。
巴菲特判断企业文化好坏有一个简单的准则：管理层是否在欺骗，以及是否在法律灰色地带搞小动作。
运通的表现： 美国运通的“反操纵规则”是写在合同里的，是公开的商业条款。这种冲突属于法律观点之争（对反垄断法的解释不同），而不是道德沦丧。
对比： 当富国银行出现系统性造假时，巴菲特表现出了极大的愤怒并最终清仓，因为那是对客户的背信弃义。而运通是在法庭上堂堂正正地与司法部打官司，这在芒格眼中甚至是“勇敢”的表现。
芒格的那句“这是成功的代价”，背后有两层含义：
监管的补偿性： 当一个公司在自由竞争中变得极其强大且赚钱时，政府必然会介入以寻求某种平庸的平衡。
非道德化评价： 芒格认为，很多反垄断诉讼本质上是落后对手通过政治手段对领先者的打击。运通因为提供了更优质的服务（获取了高质量客户）而拥有了溢价权，监管层想削弱这种权利，这在商业进化史中是常态，而非道德瑕疵。
对于巴菲特来说，美国运通的品牌护城河在于**“尊荣感”**。
如果一个白金卡客户在奢侈品店买单时，被店员要求“能不能换一张 Visa，这样我们可以省点钱”，这对客户来说是一种糟糕的体验。
运通强制要求商家不得引导，本质上是保护了伯克希尔最看重的资产——品牌溢价和用户感知。
国际市场的政策限制
欧盟刷卡费上限： 2015 年欧盟出台规定限制信用卡交换费（Interchange Fees）。虽然运通的“三方模式”在某些层面规避了部分限制，但整体利润空间仍受挤压。
中国市场进入： 美国运通是首家获准在中国境内开展业务的外资卡组织，巴菲特对管理层在国际化（尤其是中国）的稳健推进表示过赞赏。
技术变革的负面影响（Fintech 冲击）
威胁： Apple Pay、PayPal、Square 以及各种无卡支付技术曾被认为会终结实体信用卡。
巴菲特的观点： 他认为支付方式只是“形式”，核心是“品牌信任”。他曾形象地说：“运通的护城河不在于那张塑料片，而在于用户想成为运通会员的心理愿望。”
舆论危机
Costco 决裂： 当时舆论普遍认为运通管理层傲慢、动作慢。巴菲特不仅没有公开批评，反而私下支持 CEO 切诺特（Ken Chenault）进行转型，从高度依赖单一伙伴转向拓展年轻人市场（如白金卡年轻化）。
在巴菲特和芒格的商业准则里，“为了维护长远利益而主动放弃不合理的合同”不是傲慢，而是“理性的清醒”。
经济理性 vs. 规模陷阱
巴菲特曾公开表示，当时 Costco 要求的费率折扣“在经济上已经没有意义了”（Didn't make economic sense）。
逻辑： 如果为了保留 Costco 的巨大交易量，而接受一个几乎不赚钱甚至亏损的费率，这本质上是“自杀式经营”。
伯克希尔的观点： 宁可规模缩减，也不要无利可图的增长。巴菲特认为，一个管理层如果为了面子强留亏损合同，才是对股东的不负责任（即真正的文化不好）。
巴菲特与肯·切诺特有极深的私人友谊和职业尊重。
他曾评价切诺特是“企业界最顶尖的 CEO 之一”。
当 90% 的华尔街分析师都在批评运通“丢掉 Costco 是巨大错误”时，巴菲特私下对切诺特说：“我明白你为什么这么做，你是在保护品牌的溢价权。” 他认为管理层顶住舆论压力做正确的事，是极具勇气的表现，而非傲慢。
品牌的“排他性”胜过“普惠性”
芒格认为，运通的核心价值在于其**“高端特许经营权”**。如果运通变得和 Visa、Mastercard 一样平庸（靠打价格战留住零售商），那它的护城河就消失了。
所谓的“傲慢”，在伯克希尔眼中其实是对品牌定位的坚持。运通要服务的是那群“不在乎手续费、更在乎服务和身份”的人。
舆论当时认为运通“老了、慢了”，但后来的结果证明了转型的高明：
年轻化策略： 运通成功地把白金卡变成了一种社交货币。目前运通新增的持卡人中，超过 60% 是千禧一代（Gen Y）和 Z 世代（Gen Z）。这是巴菲特最津津乐道的——品牌在代际传承中没掉队。
摆脱依赖症： 失去 Costco 后，运通被迫分散风险。现在它的收入来源非常多元，不再依赖单一大型合作伙伴。
股票回购： 在公司股价低迷期，运通利用账面现金进行了大规模回购。巴菲特不仅没卖，持股比例还因为公司回购股票从 14% 左右一路“被动”上升到了 21% 以上，收益极其惊人。
五、 巴菲特与芒格的经典评价
巴菲特： “美国运通是一家‘独特’的公司。它的品牌就像是一座难以攻克的堡垒，每年人们支付高额年费只是为了拥有这张卡，这种商业模式在金融界是罕见的。”
芒格： “美国运通是为数不多的几家能够通过‘不断提高服务质量’来维持高溢价的公司之一。它在困难时期通过回购股票展示了对股东的极大尊重。”
总结
巴菲特对美国运通的成功，本质上是对**“品牌特权”**（Brand Franchise）的极度信任。他认为只要运通的品牌在持卡人心目中依然代表着身份和优质服务，技术变迁和短期危机就只是“账面上的波动”。$拼多多(PDD)$ $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ $美国运通(AXP)$