马拉松：过度盈利（提价）而损害自身的奢侈品案例以及价格厚道的奈飞

以网飞（Netflix）为例，当网飞开始打击密码共享时，其全球付费订阅用户刚超过 2.2 亿，但有近 1 亿非付费家庭通过共享密码使用其服务，打击行动后，公司净增订阅用户超 8000 万，这些以往 “免费搭车者” 带来的增量收入，对净利润的转化率极高，推动营收增速回升，利润率也出现拐点。网飞之所以能成功实施这一策略，是因为它只是收回了应得的利润，此外，用户也获得了物有所值的服务：得益于其行业领先的用户参与度，网飞内容的每小时消费成本远低于竞争对手，这为其未来进一步提价留下了空间。

图 1：每观看小时成本（美元）

另一个 “价值创造与价值提取差距显著” 的案例是盈透证券（Interactive Brokers Group, Inc，简称 IBKR）—— 马拉松自 2024 年初起持仓该公司。盈透证券的核心价值主张在于其丰富的产品组合、一流的交易执行效率和低廉的费用。

它提供股票、期权、期货、债券、交易所交易基金（ETF）等多种产品的交易服务，覆盖 34 个国家的 150 个市场，支持 28 种货币结算，业务范围远超竞争对手，依托智能路由技术，它能为客户在所有交易所和暗池市场中搜寻最优价格，减少交易滑点，实现行业领先的交易执行效果。此外，其佣金和费用低于同行：根据月度公开数据，其美国股票交易的佣金和费用平均仅为交易金额的 1.1 个基点。保证金贷款方面，盈透证券的利率比竞争对手低数百个基点。公司的创始理念是保持低费率和透明度，这使其在充斥着隐性收费（包括闲置费、资金托管费、高额外汇兑换费）的行业中脱颖而出，同时，盈透证券为客户的未投资现金支付更高的利率。

凭借卓越的价值主张，盈透证券成为增长最快的在线经纪商之一 —— 过去十年，客户资产年均增长约 25%，是竞争对手增速的两倍多。

尽管盈透证券与客户分享的收益多于竞争对手，但它仍拥有行业最高的利润率，税前利润率超 70%。这得益于其成本优势：首先，强大的价值主张使其无需投入大量营销费用吸引客户，营销支出仅占营收的 0.9%，而竞争对手的营销投入远高于此；其次，依托浓厚的工程文化，公司 90%以上的软件为自主研发，并通过开户、交易生命周期管理、风险管理等流程的自动化实现了极高的运营效率。因此，以人均营收衡量的生产效率，几乎是竞争对手的两倍。

盈透证券优越的成本结构及其与客户共享更多剩余价值的理念，意味着它长期有望持续抢占市场份额，进而获得更显著的规模优势。

价值创造不足、提取过度的企业案例

这类企业通常需在 “保护短期利润率但逐渐流失客户” 和 “降低利润率以恢复竞争力” 之间二选一，无论哪种选择，股东都将经历一段痛苦时期。

英国最大的投资平台哈格里夫斯・兰斯当（Hargreaves Lansdown，简称 HL）就是 “过度盈利” 的典型，早期该公司通过提供一流的平台和服务，以具有竞争力的价格迅速从银行和财务顾问手中抢占市场份额，但随着市场主导地位的确立，它可能在技术方面投资不足，导致低价竞争对手逐渐蚕食其市场份额。

为应对危机，公司不得不下调多款产品和服务的价格，管理资产的营收占比随之下降，即便调整后，其定价仍高于竞争对手，且公司仍受低效的人工流程拖累。最终，哈格里夫斯・兰斯当未能实现规模经济，运营成本不断攀升。2022 年，当公司宣布投入 1.75 亿英镑用于技术升级并暂停特别股息时，股价大幅暴跌。

疫情繁荣期，它们大幅提高产品价格，据伯恩斯坦研究数据，2020 年至 2023 年，部分经典款产品的同店价格涨幅中，迪奥达 66%，香奈儿紧随其后达 59%（见下页图 2）。如此大幅的涨价无法用通胀解释，也没有为客户提供相应的价值提升。

图 2：2020-2023 年法国 / 中国市场部分品牌同款产品价格变动（%）

随着奢侈品购买热潮退去以及中国经济走弱，奢侈品公司的过度盈利策略适得其反，据波士顿咨询集团数据，全球售出的奢侈品中，超半数流向年收入奢侈品消费低于2000 欧元的中产阶级消费者。激进涨价将部分中产阶级消费者挤出市场，为赢回这部分客户并清理库存，多家奢侈品公司开始将部分商品标价下调 10%-20%，并将更多商品送入折扣渠道 —— 这可能损害品牌资产。那些在繁荣期仅根据过去几年的增长和利润率扩张趋势、却未思考其驱动因素及可持续性而买入奢侈品股票的投资者，如今不得不承受损失。

马拉松长期持仓的历峰集团（Richemont，旗下拥有卡地亚、梵克雅宝等珠宝品牌），其定价策略相较于同行温和得多。我们认为，其聚焦于构建可持续品牌资产的理念，使其处于相对有利的地位。

许多 “过度盈利” 的企业能在相当长一段时间内伪装成优质复利企业，直到触及临界点。仅基于历史数据构建复杂的电子表格模型无法识别这类企业，唯有深入分析价值创造与价值提取的动态关系才能洞察真相。过度提取价值的企业竞争地位脆弱，而 “盈利不足” 的企业则为投资者提供了更高的盈利可持续性安全边际，同时蕴含着收入和利润率拐点的潜在期权价值。然而，仅仅找到这类企业还不够，还需要耐心、估值纪律以及对企业文化的理解。企业的激励机制是什么？通常，着眼于长远的家族企业更明白 “慷慨终将获得回报” 的道理。

识别优质企业是一回事，以未充分反映其全部潜力的价格买入则是另一回事。正如应避免购买存在 “价格欺诈” 行为的企业产品，投资者也应警惕股市自身的 “价格欺诈” 倾向。

试想，若你在 2000 年初以 55 倍市盈率买入沃尔玛股票，你的持仓将在十年内处于亏损状态，尽管在此期间企业本身仍实现了良好的复利增长，但所有收益都被估值下调所侵蚀，从长期来看，寻找那些商业模式和股价均无 “价格欺诈” 倾向的企业，方能获得丰厚回报。$爱马仕美国战略ETF(FDV)$ $贵州茅台(SH600519)$ $奈飞(NFLX)$