$Spotify(SPOT)$

用户增长超预期，付费转化提升： 本季月活用户（MAU）净增1,800万至6.96亿，付费订阅用户净增800万至2.76亿，均高于指引（分别超出指引700万和300万）。付费率从39%升至40%（同比+0.3pct），反映平台吸引力提升。我们倾向正面：用户强劲增长为后续业绩奠定基础。

营收小幅低于预期，ARPU承压： Q2营收同比+10%（恒定汇率下+15%）至**€41.93亿**，略低于一致预期€42.6亿。付费业务营收€37.40亿同比+12%，广告业务营收€4.53亿同比略降1%。付费用户ARPU为**€4.57**，同比下降1%（因地区/产品结构和汇率共计拖累€0.32，但提价贡献+€0.26）。ARPU略低于分析师预期约€4.67。宏观环境下广告收入疲软及汇率波动带来压力。我们对营收持中性观点。

毛利率大幅改善，运营利润率环比回落： 本季毛利率31.