$亿胜生物科技(01061)$
十年预测论贵贱游戏：
未来10年的产品销售额及利润将呈现显著增长，核心驱动因素包括眼科创新药上市、医美业务放量及国际化拓展。
一、核心假设与基准参数
1. 行业增速
眼科药物：中国干眼症市场规模预计2030年达200亿元（CAGR 12%） ，抗VEGF药物市场因老龄化及生物类似药普及，预计2030年全球规模超150亿美元（CAGR 6%） 。
医美业务：中国再生医美市场规模预计2030年超400亿元（CAGR 54.7%），伊丽妥依托“医药械妆”差异化策略，有望抢占10%-15%市场份额。
成本控制：珠海基地产能提升后，核心产品生产成本年均下降3%-5% ，叠加规模效应，净利润率预计从2024年的18.4%提升至2034年的25%-30%。
2. 产品生命周期
现有产品：贝复舒®系列、贝复济®系列进入成熟期，未来5年保持2%-5%温和增长，2030年后因生物类似药竞争逐步衰退。
创新药：HLX04-O（抗VEGF眼用注射液）2026年上市后进入快速增长期，2030年达销售峰值15亿港元；伊丽妥医美产品2025年试点销售，2030年贡献营收超20亿港元。
国际市场：HLX04-O欧美上市后，2030年海外收入占比预计达30%，主要来自东南亚及“一带一路”国家。
二、分类产品销售额预测（2025-2034）
（一）眼科产品
时间 贝复舒®系列 HLX04-O 其他眼科产品 合计
2025 4.90亿 - 2.81亿 7.71亿
2026 5.00亿 1.20亿 2.90亿 9.10亿
2027 5.10亿 3.50亿 3.00亿 11.60亿
2028 5.20亿 6.80亿 3.10亿 15.10亿
2029 5.30亿 10.20亿 3.20亿 18.70亿
2030 5.40亿 15.00亿 3.30亿 23.70亿
2031 5.20亿 14.50亿 3.40亿 23.10亿
2032 5.00亿 13.80亿 3.50亿 22.30亿
2033 4.80亿 13.00亿 3.60亿 21.40亿
2034 4.60亿 12.20亿 3.70亿 20.50亿
关键逻辑：
1. 贝复舒®系列：受益于干眼症患者基数扩大（中国患者超3亿） ，单剂量滴眼液高端市场渗透提升，2025-2030年CAGR约2%，2030年后因同类生物类似药上市增速放缓。
2. HLX04-O：2026年中国上市后首年销售额1.2亿港元，2030年达峰值15亿港元（占眼科分部63%），国际市场贡献30%收入；2030年后受罗氏Vabysmo（2024年销售额32.45亿美元） 和再生元Eylea HD竞争，增速回落至5%以内。
3. 其他产品：左氧氟沙星滴眼液、玻璃酸钠滴眼液等成熟产品维持3%年增长，2030年合计贡献14%眼科收入。
（二）外科与医美产品
时间 贝复济®系列 伊丽妥医美 其他外科产品 合计
2025 6.50亿 0.30亿 2.00亿 8.80亿
2026 6.60亿 1.50亿 2.10亿 10.20亿
2027 6.70亿 3.80亿 2.20亿 12.70亿
2028 6.80亿 7.50亿 2.30亿 16.60亿
2029 6.90亿 12.00亿 2.40亿 21.30亿
2030 7.00亿 20.00亿 2.50亿 29.50亿
2031 6.80亿 22.00亿 2.60亿 31.40亿
2032 6.60亿 23.50亿 2.70亿 32.80亿
2033 6.40亿 24.50亿 2.80亿 33.70亿
2034 6.20亿 25.00亿 2.90亿 34.10亿
关键逻辑：
1. 贝复济®系列：烧烫伤修复市场需求稳定，2025-2030年CAGR约1.5%，2030年后因可吸收性敷料替代增速降至1%。
2. 伊丽妥医美：2025年Q3试点销售贡献0.3亿港元，2030年达20亿港元（占外科分部68%），核心产品“再生活颜针”“婴儿针”通过“医药械妆”联合方案差异化竞争，2030年后市场渗透率超15%。
3. 其他产品：皮耐克®可吸收性敷料、伢典医生®漱口水等维持5%年增长，2030年合计贡献8%外科收入。
（三）总营收与结构变化
时间 眼科产品 外科与医美 其他收入 集团总营收 眼科占比 外科占比
2025 7.71亿 8.80亿 0.19亿 16.70亿 46.2% 52.7%
2030 23.70亿 29.50亿 0.30亿 53.50亿 44.3% 55.1%
2034 20.50亿 34.10亿 0.40亿 55.00亿 37.3% 62.0%
趋势分析：
1. 结构转型：眼科产品占比从2025年的46.2%降至2034年的37.3%，外科与医美占比从52.7%提升至62.0%，反映HLX04-O成熟期后医美业务成为增长主力。
2. 峰值预测：集团总营收2030年达53.5亿港元（CAGR 25.8%），2034年稳定在55亿港元，主要受医美业务天花板及眼科创新药竞争影响。
三、利润预测与盈利能力
（一）净利润与利润率
时间 集团净利润 净利润率 眼科利润率 外科利润率
2025 3.07亿 18.4% 22.0% 15.0%
2030 13.40亿 25.0% 28.0% 22.0%
2034 16.50亿 30.0% 30.0% 28.0%
核心驱动：
1. 规模效应：HLX04-O与伊丽妥医美放量带动毛利率从2024年的65%提升至2034年的75%，生产基地扩建降低单位成本 。
2. 费用优化：销售费用率从2024年的35%降至2034年的25%（医美业务线上渠道占比提升），研发费用率稳定在10%-12%（聚焦眼科创新药及医美生物活性肽）。
3. 税收优惠：珠海基地享受15%企业所得税优惠，叠加研发费用加计扣除，实际税率从2024年的18%降至2034年的12%。
（二）现金流与资本分配
自由现金流：2030年达15亿港元（净利润115%），主要来自HLX04-O和伊丽妥医美高毛利产品；2034年稳定在18亿港元，支持研发投入及股息分配。
股息政策：预计股息支付率从2024年的30%提升至2034年的50%，2030年股息总额6.7亿港元（每股1.2港元），2034年达8.25亿港元（每股1.5港元）。
四、风险与敏感性分析
（一）关键风险点
1. 研发失败：HLX04-O国际多中心III期数据若不及预期（概率<10%），可能推迟欧美上市至2030年后，2030年销售额或下调至10亿港元。
2. 政策风险：中国医保谈判若要求HLX04-O降价超50%，2030年净利润或减少2.5亿港元；医美行业监管趋严可能延缓伊丽妥商业化进程。
3. 竞争加剧：若康柏西普（2024年销售额超11亿元）推出眼科新适应症，HLX04-O市场份额可能减少10%-15%。
（二）情景模拟
情景 2030年净利润 较基准变化 核心假设调整
乐观情景 16.00亿 +19.4% 伊丽妥医美市占率15%，HLX04-O欧美收入占比40%
基准情景 13.40亿 - 伊丽妥医美市占率10%，HLX04-O欧美收入占比30%
悲观情景 10.00亿 -25.4% 伊丽妥医美市占率5%，HLX04-O降价超50%
五、结论与建议 投资价值：
短期（2025-2027）：重点关注HLX04-O上市进度及伊丽妥医美试点数据，预计2027年PE估值25-30倍，对应市值140-210亿港元（较2024年市值+250%-400%）。
长期（2030后）：医美业务成为增长主力，若伊丽妥市占率超15%，2030年PE估值有望达35倍，对应市值400亿港元。