野村：SaaS面临价值重构

野村证券近期因为其加密货币业务亏损（旗下子公司Laser Digital亏损拖累财报）而备受关注，但其对SaaS（软件即服务）行业的看法确实发生了剧烈转变。野村证券（以及整个华尔街）的态度从“AI是万能药”转变为“AI是碎骨机”。他们认为SaaS行业正面临一场“估值重构”的危机，但这并不意味着所有公司都会倒闭，而是“优胜劣汰”的加速。$阿里巴巴-W(09988)$ $金蝶国际(00268)$ $用友网络(SH600588)$

野村证券和高盛等机构指出，AI对SaaS行业的影响正在发生质变。过去大家认为AI能帮软件公司涨价（Premium），但现在发现AI实际上是在摧毁软件的定价权。以前开发软件需要大量人力，现在AI让开发变得极其便宜。这意味着竞争者可以以极低的成本复制功能，导致市场迅速“商品化”。投资者现在更愿意投资于卖“铲子”（GPU、云基础设施、AI模型）的公司，而不是传统的卖“电灯泡”（传统软件服务）的公司。因为有了发电机（AI），大家可能不再需要旧时代的灯泡。

所谓的“崩盘”并非指业务瞬间归零，而是指估值体系的坍塌和现金流的危机。以前SaaS公司靠“高增长、高留存”维持高市盈率（PE）。现在AI颠覆了“留存率”的假设，如果客户能轻易用AI自建系统，软件公司的“年金模式”就失效了。野村证券在财报中强调“严格的仓位管理”，这反映了机构投资者现在的心理：避险。一旦SaaS公司的增长数据出现哪怕一点点下滑，股价就会遭到毁灭性打击。

并不是所有SaaS公司都要完蛋。目前的市场逻辑非常残酷：赢家通吃。基础设施/平台型，微软、甲骨文、ServiceNow上涨/稳健，拥有云底座、AI代理编排能力，是“铲子”提供商。传统/应用型 Adobe、Datadog、部分亏损SaaS下跌/风险，面临低端竞争、定价权丧失，且缺乏护城河。

野村证券的“警告”本质上是说，2026年是SaaS行业的“审判之年”。过去靠讲故事融资的日子结束了，现在拼的是谁的AI能真正融入核心业务并带来真金白银的利润。如果你持有相关资产，建议密切关注公司的云转型进度和AI变现能力。能在这场危机中活下来的，主要是以下三类公司：

1. “铲子”派：AI基础设施与平台巨头

这类公司不仅是SaaS，更是AI时代的“铲子”提供商。它们拥有底层算力、云基础设施或通用PaaS平台，能够将AI能力模块化输出给其他应用。代表公司： 甲骨文 (Oracle)、微软 (Microsoft)、ServiceNow、Zoho。它们正在将AI深度嵌入庞大的生态系统中（如甲骨文的数据库+AI，微软的Office+Copilot）。客户一旦使用，迁移成本极高。它们具备全栈技术能力。例如Zoho，凭借其全栈AI架构和低代码平台，从“挑战者”升级为Gartner魔力象限的“远见者”，因为它能让企业自己构建AI应用。它们是“铲子”商，不管淘金者赚不赚钱，它们都卖铲子。

2. “务实”派：垂直深耕与高壁垒行业专家

这类公司避开通用功能的内卷，死磕特定行业（如制造、医疗、政务）的复杂痛点。它们的护城河是行业Know-how和数据积累，而不是单纯的代码。代表公司： Palantir、纷享销客、柠檬云、致远互联。它们聚焦于高ROI（投资回报率）的场景。例如，致远互联专注于政府的公文分类和信访分析，这种刚需让其续费率保持在89%以上。像Palantir和柠檬云，通过在特定领域（数据分析、财务安全）建立闭环，积累了竞争对手无法复制的数据资产，形成了“数据飞轮”效应。这类公司通常不盲目烧钱扩张，而是追求盈利性增长。例如致远互联通过严控研发费用，保持了15.2%的净利润率。

3. “进化”派：全员AI化的“超级个体”工厂

这类公司正在彻底重构商业模式，利用AI将人效提升到极致，从而打破SaaS行业“人力成本高”的天花板。代表公司： 有赞、金蝶国际（部分业务线）。它们的目标是用AI替代终端开发人员。例如金蝶计划通过“AI+低代码”减少30%的开发人力；用友计划让AI替代20%的实施人员。过去SaaS公司靠堆销售和实施人员赚钱，现在必须靠产品自动赚钱。有赞正在尝试通过提升ARPU值（单客户价值）而非单纯扩招来实现增长。

截至2026年初，中国SaaS行业的竞争格局已经从过去的“百花齐放”演变为如今的“冰火两重天”。一方面，市场规模在AI的推动下向千亿级迈进（2025年预计突破1200亿元）；另一方面，资本和市场正以残酷的效率进行“清筛”，90%以上的厂商仍在亏损泥潭中挣扎，而头部玩家已手握重兵，确立了难以撼动的优势。目前的竞争格局可以清晰地划分为三个梯队，呈现出“巨头通吃、垂直龙头盈利、长尾挣扎”的态势：

1. 第一梯队：寡头与平台型巨头

代表： 用友、金蝶、阿里（钉钉）、腾讯（企业微信/腾讯云）、百度（百度智能云）这是一条护城河最宽的赛道。这些企业利用其在云计算、资金和生态上的绝对优势，占据了市场的制高点。

传统巨头转型（用友、金蝶）已经完成了从传统ERP向云服务的转型。特别是用友，凭借其BIP平台和YonGPT企业服务大模型，在中国市场占据了绝对领先地位（蝉联市场第一）。它们的优势在于能提供“财务+人力+供应链”的全套解决方案，是大型企业、央国企数字化转型的首选。

互联网生态系（钉钉、企微、飞书）不直接做深水区的业务软件，而是做“底座”。通过提供IM（即时通讯）和低代码平台，吸引无数第三方SaaS厂商入驻，构建生态壁垒。

2. 第二梯队：垂直领域的“破局者”与“幸存者”

代表： 聚水潭（电商）、MarketUP（营销）、销售易（CRM）、Zoho（CRM/ERP）、小鹅通（知识付费），在这条赛道上，企业必须在一个细分领域做到极致，才能在巨头的夹缝中生存并上市。

电商SaaS（聚水潭）是目前极少数实现规模化盈利并成功上市的案例。它的护城河是“规模效应+AI红利”，服务了数万家电商，形成了网络效应，且AI功能渗透率极高。

营销SaaS（MarketUP）凭借全流程闭环和本土化优势（深度整合微信生态），在2025年的评测中登顶榜首。它击败了国际巨头（如HubSpot、Marketo），核心原因是解决了国外软件“水土不服”的问题（如不支持微信扫码留资、响应慢）。

CRM领域（销售易、Zoho）销售易凭借对复杂销售场景的适配服务大型企业；Zoho 则凭借全栈产品和高性价比，成为全球市场份额领先者，在中国也稳居前列。

3. 第三梯队：长尾与通用工具

代表： 各类低代码平台（简道云、明道云）、特定场景小工具。这一层的公司数量最多，但生存最艰难。随着AI技术的普及，简单的表单、流程类工具很容易被大模型生成的代码替代，或者被头部巨头的低代码平台（如钉钉宜搭）降维打击。

中国SaaS公司出海的策略已经从早期的“人海战术”和“低价倾销”进入了“AI换时间”的2.0时代。现在的出海不再是简单地把国内产品翻译成英文，而是一场关于本土化深度与技术降维打击的博弈。

1. 核心打法：从“性价比”转向“AI换时间”

过去靠“成本优势”（比国外竞品便宜）的1.0时代已经落幕。现在的核心竞争力是利用AI技术缩短本土化适配的周期，实现不再只卖工具，而是卖“智能顾问”的价值跃迁。例如，出海的CRM不再只是记录数据，而是能通过AI分析告诉销售员“下一步该打给谁”、“报价策略是什么”。这种高附加值的服务，让中国SaaS有了摆脱价格战、与国际巨头（如Salesforce）正面PK的底气。

2. 市场选择：梯度化布局，不搞“大跃进”

针对不同市场的成熟度，采取差异化的“由点及面”策略。一是打标杆：瞄准中大型企业，利用技术领先优势（如AI、电商模式）攻克行业头部客户（如联合利华、可口可乐），建立品牌信任。二是做规模：利用文化相近优势，解决当地数字化基建不足的问题。初期提供低成本工具，后续逐步渗透高阶服务。三是拼技术：日韩市场对技术要求高、付费意愿强，适合技术壁垒高的SaaS切入。

3. 运营模式：从“单打独斗”转向“生态绑定”

在国外，单一SaaS产品很难独立生存，必须融入当地生态。国外客户习惯“套装组合”。你的产品必须提供Open API，能无缝对接当地主流的支付、物流或办公软件，成为客户业务流中的一环，而不是一个孤立的工具。利用PartnerShare等工具，建立分销联盟，让海外的代理商、行业专家帮你推广，通过“老带新”裂变获取客户。

4. 组织保障：从“国内遥控”转向“本土实体化”

这是很多出海失败的痛点。必须在海外建立真正的“本土实体”，在目标市场注册公司主体，处理财税合规、数据隐私（如GDPR）问题。数据必须托管在本地云服务商，消除客户对数据安全的顾虑。管理团队必须有在海外生活工作的经验，甚至要求核心管理人员在当地常驻半年以上，以精准把握战略。销售和服务团队必须是当地人，才能消除文化隔阂。