上市公司｜浅聊双料玻璃龙头：旗滨集团

周末翻看研究报告，发现有家券商对光伏玻璃的观点挺有意思：

7月份说，光伏玻璃的盈利有望兑现，理由是光伏玻璃全行业亏损，头部企业计划进行自律减产；

8月份说，光伏玻璃的盈利开始兑现，背后是看到了单平净利的环比改善；

9月份说，光伏玻璃涨价，能够带来盈亏平衡，看好相关企业的价值重估。

从“有望”到“开始”，再到涨价后的“重估”，逻辑连贯，而且每个月都有在兑现，这就引起了我的兴趣。

本来研究就是做加法，何况光伏玻璃是属于光伏板块的偏上游，值得多了解些，于是就聚焦到那几篇报告的描述对象，旗滨集团。

首先，大致了解下企业的情况。

旗滨是做啥的？简单说就是专门生产玻璃的企业，光伏玻璃、浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃、其他功能玻璃等等，如下图：

显然，在2023年前都是浮法玻璃（橙色），2023年光伏玻璃逐渐起量（深蓝色），到今年更是一举实现反超，截至2025年半年报，光伏玻璃占比43.6%，浮法玻璃占比37.9%。

这两类玻璃合计份额超过80%，除非要做特别细致的财务模型，需要逐项分析，否则能搞清楚这两个大类就足够了。

先看浮法玻璃，就是最常见的玻璃，用在门窗、镜子、桌面等，相当于是“基础款”，国内龙头企业是信义玻璃；

再看光伏玻璃，专门用来覆盖在太阳能电池板上，保护电池片并让阳光能高效穿透，相当于是“专用款”，国内龙头企业是福莱特。

旗滨集团是同时做浮法玻璃和光伏玻璃，基础款和专用款都有，基础款是本部自己做，专用款是旗下子公司旗滨光能在做（持股71.22%）。原本上市公司还打算把子公司剩下股份都吃下来，后来因为种种原因，就主动终止了。

说到这里，可能有读者会疑问，做玻璃怎么没提到福耀玻璃呢？因为福耀的主营业务是另一种“专用款”汽车玻璃，做小部分浮法玻璃也是用来内部消化。

因此，同样都是做玻璃的企业，不同品类和下游应用就是完全不一样的故事。

接着，看看上半年的财务表现。

半年维度看，就有不少“异常值”：

1）营收略微下降能够理解，归母略增和扣非腰斩就值得注意，背后原因是有一笔金额较大的资产处置收益；

2）总资产微增以及净资产下降，说明负债有所提升（资产负债率增长就是佐证），而所有者权益是被利润所拖累；

3）毛利率大幅下降，净利率反而提升，表格里能看到是管理费用率的异常，背后原因是合伙人持股计划未能达标，冲减了前期确认的费用；

4）现金收入比大幅提升10个百分点，但依然都不到80%，说明在产业链里的商业模式和话语权不算太强。

总结一句话：上半年整体有压力，剔除掉两个特殊事件，毛利率和净利润都有比较大的下滑。

季度维度看，相对平稳一些：

1）总资产相比一季度环比下滑，说明周期修复没有那么快；

2）自由现金流都为负，说明流动性偏弱且竞争激烈；

3）毛利率倒是环比改善，原因是开头所提到的涨价因素；

4）股东数量一致比较稳定，机构持仓比例也不低，外资继续减持（2021年最高持股比例达到13.5%）。

总结一句话：单二季度盈利能力有所改善，其余指标还需要些时间。

正好提到资产指标，不妨就看看旗滨集团过去10年的总资产增长率：

周期性非常明显，现在就处于一轮周期的底部位置，等什么时候资产增速开始提升，或许就是进入下一轮成长阶段的信号。

历史和现状都聊完了，往后怎么看呢？

作为偏上游的玻璃供应商，旗滨集团的发展和下游景气度息息相关，浮法玻璃对应着地产和建筑业，光伏玻璃对应着光伏行业。

打开2025年半年报，有两段定性描述：

1）关于地产：

上半年，国家继续出台稳楼市政策，积极支持地产项目及时竣工及交付，为市场注入稳定预期，从行业核心指标来看，房屋新开工面积同比下降20%，竣工面积同比下降14.8%，房地产市场目前仍处于筑底阶段。

但改善迹象已逐渐浮现，竣工面积的下降趋势也在逐步缓和，各地“因城施策”力度持续加大，市场信心得到一定程度的修复，部分地区房地产交易活跃度有所提升。

加上老旧小区改造、存量房翻新（随着存量房年限增加，二次装修需求也会不断增加）、城市更新项目的推进，也将成为拉动玻璃需求的新增长点，与传统新房市场形成互补，逐步降低行业对单一需求的依赖。

2）关于光伏：

2025年上半年，政策推动的光伏抢装潮，带来光伏玻璃短期内需求增加及价格阶段性上涨，国内新增光伏装机量212.21GW，同比增长107.07%，随着抢装潮的消退，市场供过于求的局面加剧，光伏玻璃价格随之快速回落。短期内，行业面临供需失衡、价格竞争加剧等挑战。

长期来看，国家政策、技术进步、成本下降和应用场景多元化推动光伏行业持续增长，随着光伏发电在能源结构中的占比逐步提升，光伏玻璃作为重要配套材料，市场前景依然广阔。

近期，“反内卷”政策导向下，行业企业积极响应，通过主动减产、优化产能结构等方式，加速产能出清进程，供需关系逐步改善，光伏玻璃价格有望企稳回升，行业盈利能力将逐步好转。

无论是地产还是光伏，都有个共同特征：短期周期底部，中期慢慢看到改善迹象，长期则是产品和场景的多元化。

折射到旗滨集团，现阶段的核心指标就是涨价，地产被动淘汰也好、光伏主动出清也行，目标都是提升盈利能力（毛利率），长期就要看多元化的发展空间，例如多业务拓展和全球化布局。

当然再往下聊，就要具体看原材料价格、供需平衡、玻璃价格、单平净利等数据，毕竟不是深度覆盖，这里就不展开了，大方向明确就行。

最后，简单聊聊估值。

大概看了一圈，有三个思路值得参考：

一是估值底线，即净资产。旗滨集团的净资产大概是150亿，归母净资产大概是135-140亿，如果市值跌到比净资产还低就值得关注，业内称为“破净”。

看过去10年的PB估值也能证明，最近两次股价底部都是市净率低于1的时候。

二是盈利预测，即趋势改善。根据市场一致预期，今年净利润从年初给到9个亿慢慢提升到10个亿，有改善趋势，而到明年2026年方差值就比较大，8个亿到13个亿都有，综合来看差不多是10-11个亿。

三是相对乐观，即分部估值。由于旗滨集团有浮法玻璃和光伏玻璃两大业务，而两者下游截然不同，就有理由做分开计算。

基础款浮法玻璃，基本上是6个亿净利润，加上其他玻璃业务有1个亿，合计7个亿，对标信义玻璃给到10倍PE估值，70亿市值；

专用款光伏玻璃，按照2元/平米价格*8亿平米销量，16亿净利润，乘以71.22%股权比例就是11.4亿，对标福莱特且谨慎些给到15倍PE估值，170亿市值。

两者相加就是240亿市值，这个预测值会相对乐观一点，主要是净利润的波动会比较大，不过放着做个参考是没问题的。

因此，旗滨集团的市值区间大概是150-240亿之间，考虑到净利润增长的不确定性，比较稳妥的策略，可能是等待好价格出现时候的耐心埋伏。

对了，旗滨集团还有可转债，转债的特征就是波动比较小。

旗滨股价2021年至今最大跌幅超过80%，同期可转债最大跌幅是不到60%，以及去年面值跌破100元时就见底了。盈亏同源，缺点就是向上弹性也会弱一些，就看投资者的风险偏好了。

当然，以上都是站在旁观者角度。如果要聚焦到我自己的投研体系，一方面是下游板块分散且光伏更偏好下游组件，另一方面本身赚的辛苦钱，还有盈利能力波动的风险，因此暂时不太符合“好公司”定义。

偶然间看到，觉得还蛮有意思，就陪着球友们一起稍作了解，多分享点产业信息和研究方法总归是没错，也希望能给大家带来些帮助和启发哈。

#玻璃# #浮法玻璃# #光伏玻璃# $旗滨集团(SH601636)$ $信义玻璃(00868)$ $福莱特(SH601865)$

特别申明：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议；股市有风险，投资需谨慎。