上市公司｜芯原股份的电话会，看核心竞争力

关于高科技股的讨论，往往会发生两种情况：有些投资者盯着财报上的亏损数字，说公司都活不下去了，更加没法估值；另一些投资者却说高科技要看宏大叙事和星辰大海。

那应该怎么去看呢？ 周末，芯原股份正好开了一场电话会议，参加的分析师和基金经理比较多，公司非常重视，不仅是董秘或者证代在那里介绍，相关的核心领导也都来了。

我们团队内部学习后做了些讨论，也把相关内容分享给球友们。

先说结论，对于高科技股，特别是还没有盈利公司的价值，我们可能需要审视产业最底层的逻辑：订单、技术底座与供应链位置。

老规矩，先看一下公司2025年的业绩预告，我把截图放在下面。

芯原股份去年营收增长的还不错，同比增长36%，但是净利润依然亏损，全年亏损了4.5亿元（2024年亏损6亿元）。上周五最新的总市值接近1100亿元。

为什么连续亏损的公司会给到那么高的市值呢？

市值不会撒谎，但市值需要被正确解读。

首先我们要打破一个常见的迷思，即单纯看当期营收或者净利润来判断一家芯片设计公司的价值。在长周期的半导体行业，营收往往是滞后指标，而订单才是先行指标。

这份业绩预告里面，最引人注目的数据并非芯原当前的营收，而是预示未来的订单量。

可以看到，2025年，芯原新签订单总额达到59.6亿元，同比增幅超过百分之百。如果我们将这个数据放在显微镜下剖析，会发现其含金量极高。这一增长并非来自低端市场的红海竞争，比如那些早已杀成一片血海的MCU或低端电源管理芯片，而是踩中了AI爆发的红利。

在近60亿元的新签订单中，AI算力相关订单占比超过73%。这是一个非常恐怖的比例。它意味着芯原已经实质性地完成了客户结构的换血，从传统的消费电子主导转变为AI算力主导。

特别是在第四季度，单季新签订单高达27.1亿元，环比增长70.2%，显示出加速爆发的态势。这种J型曲线的增长斜率，说明市场对高性能算力芯片的需求，已经从概念验证阶段进入了大规模量产的军备竞赛阶段。

同时，第四季度的订单增长直接推高了公司的蓄水池，截至2025年末，芯原在手订单达到历史高位的50.75亿元，连续9个季度维持高位。在手订单的质量就决定了未来业绩的确定性，更关键的是，这些订单的转化效率极高。

根据行业惯例和公司披露的信息，预计超过80%将在一年内转化为确定的收入。这意味着，芯原2026年的业绩增长已具备极高的确定性。

为什么芯原能承接如此大规模的订单？

这要归功于其独特的商业模式。很多人对芯片行业的理解还停留在英特尔式的IDM模式（设计制造一体化）或者高通式的Fabless模式（只做设计）。但芯原代表了第三种进化路径，即轻设计模式，业内称为SiPaaS（Silicon Platform as a Service）。

为了让大家更直观地理解这种工业分工，我们可以将芯片设计比作盖房子。传统的Fabless公司就像是自己买地、自己设计、自己找施工队的开发商。而芯原的逻辑非常清晰，它提供的是模块化服务和总包服务。

具体来看，芯原的业务主要分为两块。

第一块是IP授权，占营收的三分之一左右。这如同提供厨房、卫生间、承重墙等模块化设计。在芯片设计中，像GPU、NPU、ISP这些核心功能模块，如果每家公司都从零开始写代码，不仅效率低下，而且容易触碰专利雷区。

芯原拥有丰富的IP储备，客户可以直接购买这些模块，就像买预制件一样。这部分业务的毛利极高，通常在90%左右，是典型的技术寻租逻辑。

第二块是一站式芯片定制，占营收的三分之二。这如同帮客户从头到尾盖房子并完成软装。虽然这部分业务的毛利较低，约为20%，但规模效应显著。客户只需要提出需求，芯原负责从设计到流片再到封装测试的全流程管理。

这种模式解决了当前半导体行业最大的痛点：随着制程演进，芯片研发费用飙升。

在5纳米、3纳米时代，一颗芯片的研发成本动辄数亿美元，通常占到Fabless营收的25%到30%。对于微软、谷歌、亚马逊这些云服务厂商（CSP）以及新兴的GPU公司来说，自建一支几千人的芯片设计团队，不仅成本高昂，而且管理风险巨大。

芯原通过规模化服务，帮助这些巨头降低了自建团队的高昂成本和风险。这就是为什么我们说芯原是半导体行业的卖水人。

无论前线的英伟达、AMD还是国内的算力新势力谁输谁赢，只要他们需要造芯片，就需要芯原这样的基础设施建设者。这种商业模式的本质，是工业分工深化的产物，是半导体产业成熟的标志。

长期以来，资本市场对芯原最大的诟病在于其盈利能力。

高额的研发投入一直是压制芯原盈利的主要因素。但在2025年，这一逻辑发生了质的变化。

尽管公司全年仍亏损4.49亿元，但亏损规模已同比收窄25%。核心原因在于规模效应带来的效率提升。2025年，公司研发投入占比从过往的高位下降了近11个百分点，降至43%。

这里需要特别辟谣一种观点，即认为研发占比下降意味着公司在削减技术投入。事实恰恰相反，这并非削减了研发，而是人员复用率的大幅提升。在工业生产中，这叫做边际成本递减。

芯原拥有一直庞大的研发梯队，其中88%为硕士以上学历。在项目数量较少时，这些高薪工程师的成本会被分摊到有限的项目上，导致单项目成本极高。但随着2025年订单翻倍，项目数量激增，此前培养的研发梯队已能成熟地在多个项目间流转。

一个工程师在做完A项目的NPU模块后，可以迅速投入到B项目的同类模块设计中，这种知识和经验的复用，极大地摊薄了研发成本。

营收同比增长36%，而研发成本占比下降，这种剪刀差意味着芯原正加速逼近盈利临界点。这符合所有平台型公司的成长曲线：前期投入巨大的固定成本建设基础设施，一旦跨过临界规模，利润就会像打开水龙头一样涌出。

当然，商业模式的成功必须建立在硬核技术的基础上。

如果没有金刚钻，揽不了瓷器活。在量产业务中，芯原展现了顶级的技术统治力。目前，公司先进工艺（5纳米及更优）的营收占比已达74%。

这是一个非常硬核的数据。在半导体领域，制程越先进，物理极限的挑战就越大，设计难度呈指数级上升。能做28纳米设计的公司在中国有一大把，但能做5纳米设计的公司屈指可数。

公司领导在电话会议里面介绍，去年有个标志性的案例是某款5纳米车规级大芯片。请注意这里的三个关键词：5纳米、车规级、大芯片。

该芯片面积达400平方毫米。在芯片设计领域，面积越大，良率控制越难，光刻掩膜的拼接和时序收敛的难度就越高。更何况这是车规级芯片，对可靠性、抗干扰能力的要求远超普通消费级芯片。

芯原不仅实现了一次流片成功，且无需改版直接量产。在行业内，一次流片成功（First Silicon Success）是衡量设计能力的最高标准。因为5纳米的一次流片费用高达数千万美元，一旦失败，不仅是金钱的损失，更是市场窗口期的错失。

在行业内，除特斯拉外，鲜有厂商具备此类能力。特斯拉的FSD芯片是自研的，而芯原帮助客户做到了同等级别的产品。其技术实力已可比肩英伟达下一代产品。

这证明了芯原不仅是简单的代工设计，更是拥有核心技术壁垒的行业巨头。这种降维打击的能力，构成了芯原最深的护城河。

展望2026年及更远，芯原的增长逻辑将从云端算力向边缘AI延伸。

目前的AI热潮主要集中在云端训练芯片，也就是英伟达GPU统治的领域。但从产业演进的规律来看，AI的最终落地一定是在端侧。手机、汽车、眼镜、机器人，这些终端设备需要具备本地推理能力，而不是时刻依赖云端。

除了稳固的数据中心业务，芯原已在端侧AI深度布局。通过与谷歌合作开源CoralMP，芯原切入了AI眼镜、AR玩具等低功耗可穿戴设备市场。这是一个潜力巨大的蓝海。

虽然目前AI眼镜等新物种仍处于NRE（一次性工程费用）向大规模量产转化的前夜，但凭借在低功耗和图形处理IP上的积累，芯原占据了极其有利的生态位。

一旦终端形态确立，比如苹果或Meta推出了杀手级的AR眼镜，整个产业链将迎来爆发。届时，芯原在低功耗NPUIP上的技术积累，将成为继算力芯片后的第二增长曲线。

这是一种典型的全产业链布局思维，左手抓云端高性能计算，右手抓端侧低功耗推理。无论AI技术如何迭代，无论算力重心如何摆动，芯原都能在其中找到自己的位置。

总结而言，2025年的芯原正处于J型曲线的底部回升期。在手订单的积压、AI算力需求的持续井喷以及研发效率的边际提升，共同构成了其未来盈利改善的坚实基础。

对于投资者来说，芯原给我们提供了一个极佳的观察样本。

它告诉我们，中国半导体的崛起不仅仅是中芯国际这样的制造厂在扩产，也不仅仅是华为海思这样的设计巨头在突围，更包括芯原这样在底层提供设计服务和IP核的基础设施建设者。

我们不需要过度的情绪煽动，也不需要虚幻的民族自豪感。我们需要的是像芯原这样，扎扎实实地攻克5纳米设计难关，用一个个具体的订单、一项项精准的数据、一次次成功的流片，来构建中国半导体产业的钢铁脊梁。

历史的经验无数次证明，工业化进程是一场漫长的马拉松，没有捷径可走。但只要我们掌握了核心技术，打通了产业链条，建立了高效的商业模式，那么无论外部环境如何变化，中国制造的升级之路都将不可阻挡。

最后，落实到投资维度，就借用团队里小伙伴的一句话：芯原有自己的流片渠道，转型做得也非常好，但估值是已经涨得看不懂了。$芯原股份(SH688521)$

特别申明：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议；股市有风险，投资需谨慎。