本周开始减仓
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我在《2024年年终总结》里曾经说过：“分众传媒当前估值不算贵，也不算便宜……我并不会在当前价格下加仓，但继续持有仍不失为稳健之选。如果明年其它方向有特别好的机会，我也不排除减仓换股的可能性。”彼时的股价是6.44元。
本周我做了调仓，7.60元、7.83元连续减持分众传媒1%、2%，当前分众传媒持仓占比降至5%，退居第六大持仓股。减持所得资金于45.88元增持格力电器1.5%至6%，于4.45港元建敏华控股观察仓1.5%。
分众的当前价格是一个颇有些分歧的位置，一方面消费周期反转的预期始终存在，并购新潮也有望带来竞争格局优化和长期盈利能力提升。另一方面21倍的滚动市盈率只能说合理，但对比其它优秀消费龙头并无估值优势。想一想，茅台现在PE也就20倍……我认为当前股价在某种程度上已经price in了一部分市场的期待。
对我来说，分众从4元到8元是一道简单题，因为它本来就值这个价。但从8元再往上，我就不那么笃定了。5.68元低价增发股票并购新潮的对价并不算低，而这块资产本身以及竞争格局优化所能带来的业绩增长到底会有多少，这就需要很强的行业判断能力。
根据我个人有限的行业认知，我倾向于认为并购一定会对业绩有正向作用，但决不是布法罗晚报式的爆发增长。原因很简单，当年布法罗信使快报与布法罗晚报势均力敌，两者瓜分布法罗的纸媒广告市场。在竞争激烈时，布法罗晚报曾经连续5年亏损，可见对手之强势。而如今新潮的体量和威胁之于分众不可同日而语，分众当前的盈利能力也更多受需求周期的影响而非新潮的竞争。因此并购新潮给分众带来的业绩边际变化大概率是有限的。这更像早已赢得竞争的分众对手下败将的体面收编。分众的未来更多取决于经济周期的复苏，以及梯媒行业本身相较于线上广告的竞争优势的变化。
基于这种相对定性的判断，以及估值上的定量考虑，我选择在当前价格开始减持分众，换入其它股票。这不是看空，而是当自己对行业认知有限、看不清未来的胜率和赔率时的一种自我保护。我相信8元并不是分众的顶点，它大概率会给继续持有的股东创造不错的长期收益，但这些钱已经超出我的能力范围了。
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增持格力，建仓敏华$格力电器(SZ000651)$ $敏华控股(01999)$
至于换入的格力，我的买入理由已经在《格力电器的三重认知：想说爱你不容易》写得比较清楚了。格力电器就是一个毛病不少，但确实便宜的好公司。你可以说它管理层不如美的、治理结构有毛病、空调之外干啥啥不行、就连空调大本营也守得很艰难，但你就是不能说它贵。买格力，我要赚的并不是成长的钱，而是估值回归的钱。万一它还有成长，那属于意外之喜。当然这种股票也没法分配过大仓位，10%就是我心里的上限了。
关于建观察仓的敏华，和格力在某些方面有点神似，都比较重视垂直整合，更关注盈利能力提升而非规模扩张，都在行业内数一数二，竞争格局较好。此外，两者都受益于国补和二手房交易量的提升，有类似的中短期逻辑。但不同的是，空调行业优于软体家居，而敏华的治理结构优于格力。
哦对了，格力和敏华还有一个相似点，估值看起来都比较便宜。
敏华我还没有研究完，主要是还没有完成跟顾家的对比研究，且尚待延伸了解床垫和定制家居行业，因此当前只是建了观察仓。
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计划减持阜丰集团
这段时间另一个异动的持仓股就是阜丰。自从我在今年3月份5块多港币的位置建仓以来，阜丰一直慢牛上涨，近期受中报超预期盈喜的刺激，股价再上台阶。而对比2023年2.63港元的最低点，已经涨了248%，可以说是港股近两年的牛股。
3月建仓时，我在《这样低调又便宜的行业巨头，果然要在港股找》中写道：“阜丰这笔投资对我来说是70分的公司，90分的价格，主要期待价值回归的利润。但如果还能收获一些国际化驱动的成长，则是意外之喜。”
当前我的阜丰持仓占比6%，从建仓到现在短短5个月，浮盈已有68%，价值回归的速度超出预期。
当时我在文章中写道，“公司合理估值255亿港币”，对应股价为10.17港元，距离当前价格也就10%空间了。虽然公司仍在成长，哈萨克斯坦项目建设热火朝天，但我仍计划在10港元左右卖出至少一半，其余仓位则依市况观察决定。
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可转债的尴尬
去年Q4我曾经配置了一批低价可转债，目前整体已有15%以上的浮盈，但并无任何一个突破130元。考虑到当前转债市场整体处于高位，我并没有增加转债仓位的打算，但是否要卖出我也颇为纠结。我本来打算把转债和套利仓位作为投资组合的稳定器，希望借此实现一定程度的股债平衡。但当前转债市场的火热程度让我觉得，本来负责“稳”的部分反倒风险越来越大。
由于我个人对转债的研究并不深入，未来一段时间也并不打算把有限的精力重点放在这上面，所以大概率还是延续躺着装死的策略，毕竟转债仓位当前也就5%左右。等股票市场涨得风险越来越高时，可能就要多花时间研究转债了。
关于总仓位，由于目前持仓公司估值水平依然处于合理或低估位置，当前我并没有降仓位的打算，而是以调仓换股、高低切换为主。但我现在已经暂停用新增工资买股票，手里开始捏一些现金防范可能的风险。对比去年七八月卖店面、借银行贷款也要买股票的“捡黄金”状态，真是恍如隔世。
在久违的牛市里，既要时刻警惕高估带来的风险，又不能过分保守错过机会。牛市要费的脑子其实比熊市大得多。当然，归根结底要勤奋研究，挖掘更多便宜的股票；还要严守原则，以理性估值而非市场情绪做买卖，始终把仓位放在更低估、更安全的资产上。
特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。