写在调仓之后：投资不仅需要信仰，更需要勤奋

本周我的持仓再次调整，周三清仓可转债，卖出一半甘源，再加一点私房钱，早盘换汇买入宝信B。周五格力大跌，清仓剩余的一半甘源，加上前一天才到账的格力股息，继续加仓格力。

宝信B是一次带有套利性质的低估投资。这家公司是央企宝武集团的子公司，主要业务是工业软件、工业自动化工程、数据中心和云计算等，客户以母公司宝武集团所在的钢铁行业为主，同时发展冶金、制药等其它行业客户。

这笔投资的契机来自于8月26日周二宝信B股跌停，并带动其它沪市B股纷纷大跌。一般来说B股这种无人问津的市场很难出现涨跌停，因此宝信B跌停引发了市场不小的关注。我快速查了下资料，发现跌停背后的主要原因是8月8日MSCI中国指数宣布从指数中剔除宝信B，8月26日收盘生效，因此有大量跟踪MSCI的指数基金需要在8月26日当天集中调仓卖出。

事实上，由于该负面消息的冲击，很多资金已经提前出逃预防踩踏。再加上公司8月19日发中报，营收下滑30%，净利下滑45%，进一步加剧了市场看空情绪，股价阴跌不止。8月26日当天，指数基金的抛盘和大量跟风盘、恐慌盘聚集，B股脆弱的流动性根本撑不起如此巨大的卖出，股价一泻千里，最终封死跌停。与此同时，A股的宝信软件股价纹丝不动，丝毫不受B股穷亲戚的影响。

当天下班后我发现宝信B的情况，意识到这很可能是一次少见的事件套利机会，于是连夜阅读宝信B的年报、近10年财务数据和券商研报，分析公司质地。

经过综合分析，我认为宝信软件至少拥有3大优势，构筑了较强的确定性：

一是背靠全球最大钢铁企业集团——央企宝武集团，伴随着母公司在业内跑马圈地、持续并购，宝信在钢铁行业有很强的竞争力和获客能力；

二是受益于国产替代，大量工业自动化工程和数据中心业务有望对公司未来业绩形成支撑；

三是公司过去十年业绩优秀，2020年之前成长速度很快，20年之后伴随钢铁行业产能过剩，业绩基本平稳，ROE20%以上，派息率维持在70%以上。

简单来说，这家公司背后有大树，长期有看点，赚了钱也肯分给股东，公司质量已经好于A股90%的公司了。

至于中报的营收和利润大跌，一方面的确受到钢铁行业周期冲击，另一方面则很可能有报表调节的意味。

伴随营收下跌的是公司存货和合同负债两个科目合计异常增长了15亿。查阅财报附注可知，宝信的存货主要是合同履约成本，因此不像制造业和消费行业那样存货增长代表产品滞销，宝信的存货更像合同负债，其金额增长代表未来可结转的营收增加，标志着未来业绩的确定性。简单来说，公司可能“隐藏了营收和利润”，故意做低当期业绩。

可为什么要做低业绩呢？恰好我注意到上半年公司董事长换人了。在央国企，一把手换人意味着很多事情都要重新算。做低接手时的公司业绩，以便在未来获得更亮眼的增长数据，是一个说得过去的动机。

不管业绩是否被故意做低，也不管新董事长是怎么想的，资产负债表上大量的净现金和膨胀的存货、合同负债至少说明公司真实的经营状况并不如利润表显示的那样惨淡。

因此，若按照100亿营收（下滑近30%）、15%净利率保守计算，2025年也有15亿净利，而公司正常的盈利能力则大概率在20亿-25亿之间。若按15倍PE估值，再加上约40亿净现金，公司合理价值在340亿-415亿之间。当然，这一估值并不考虑公司的成长性，只关注公司当前的资产质量和盈利能力。

对比公司的内在价值，A股540亿的价格自然毫无吸引力，可B股210亿左右的市值（30亿美元）则毫无疑问至少打了6折。

从PB角度看，用2.1PB的价格买ROE20%以上的生意，绝对是划算的。

从股息角度看，20亿净利、75%分红率，每年15亿分红，当前价格隐含长期股息率至少是7%；即便2025年净利15亿，则股息率也有5.4%。较高的股息率也能够给股价提供非常好的下行保护。

做完上述功课，时间已经来到了周三凌晨1点多。由于B股需要美元外汇购买，不能直接卖出A股后买入，我又做好了次日的筹资过桥计划，才匆匆睡去。周三上午，我从股票账户之外的家庭备用金里最大限度支取了过桥资金，换汇买入宝信B。然后按计划同步清仓转债，卖出一半甘源，完成了此次调仓。

因为是工作日，以及缺乏集合竞价的经验，手忙脚乱之下没能抓到开盘时的低点，后来追高买入，综合买入成本高达1.07美元。这再次证明了我吃不了投机交易这碗饭，只能老老实实做价值投资才有出路。

当前宝信B持仓占比来到8.4%，浮盈约5%，已成为第4大持仓。相信这笔投资会在未来给我创造不错的利润回报。

另外周五我把剩下的一半甘源卖出，加上格力股息一起加仓格力电器，当前持仓占比来到7.1%，成为我的第5大持仓股。

对格力这家公司我在《格力电器的三重认知：想说爱你不容易》已经说得够多，此处不再赘述。格力的中报确实不好，我判断一方面是因为公司在激烈竞争中始终不肯降价，份额防守艰难，另一方面也有渠道去库存的原因。去年下半年受国补刺激，给经销商压货太狠，又加上今年上半年数科逐步替换盛世欣兴，关联交易里河南盛世欣兴几乎没提货，渠道库存的波动影响了公司营收数据。

格力在空调4个玩家里，治理结构、管理层能力和对股东的态度都是最差的，因此也获得了最低的估值。投资格力对我而言就是捡烟蒂，如果管理有改善或治理结构有变化，则是意外之喜。

捡烟蒂最需关注的风险是价值毁灭，虽然当前的格力还远没到这一步，但投资者必须时刻警惕。

本周阿里和美团的财报相继出炉，内容很有意思，市场随后的大涨大跌则更有意思。后面几周我会把研究方向转向这两家公司，看看是否有好的投资机会。

特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。
$宝信B(SH900926)$ $格力电器(SZ000651)$