软体双雄，一时瑜亮：敏华控股&顾家家居投资价值分析

室内装修装饰这件事，从顾客的消费时间线来看，可以分为装修、定制、软体、家电四个行业。这4个行业的标准化程度和规模效应从前往后依次提升。

装修行业主要价值在于室内设计，以及整合资源做硬装、软装，监控交付进度。这个行业线下履约复杂，且服务属性较强，制造业的规模效应难以发挥，因此市场虽大，但格局长期分散。也由于小B众多，才诞生了土巴兔这样的装修平台。

定制行业包括衣柜、橱柜、门窗等硬家具，与上游装企联系紧密。这个行业同样线下履约环节较重，但由于后端生产存在一定的规模效应和品牌效应，因此跑出了一些龙头上市公司。但装修和定制都比较依赖房地产市场，尤其是新房市场的繁荣。

软体行业主要是床垫和沙发，由于线下履约更快，功能性更强，且制造层面的规模效应明显，因此集中度也略高于定制。

对比沙发，床垫的标准化程度更高，渗透率仍然仅50%左右，似乎是一个更高潜、更容易产生长期规模优势的好生意。因此除了喜临门、慕思等行业头部外，目前国内两大沙发龙头——顾家家居和敏华控股都发展了床垫业务，且营收贡献比例不小。但很多沙发和床垫公司都有大比例的ODM出口业务，研究时要注意和国内OBM业务区分。

最后是家电行业，其功能性最强，标准化程度最高，因此也最快跑出了大体量的龙头，竞争格局最集中。

在沙发行业看，顾家家居是皮沙发起家，在产品设计和品类延伸方面更有优势；而敏华是功能沙发起家，在垂直整合和成本控制方面更具优势。不过两者现在都已经侵入对方领域，甚至包括桌椅等配套家具乃至全屋定制业务。在相关品类多元化方面，顾家是做得比敏华更好的。而谈到多元化，就不得不提顾家的公司治理特点。

顾家早在顾江生时代就着手职业经理人转型。2012年美的副总裁李东来被招揽到顾家家居担任总裁，此后又陆续进来了众多美的系高管。后来随着房地产泡沫破灭，顾家集团债台高筑，引入新东家盈峰，“美的系”资本遇见“美的系”高管。

目前来看，顾家无论从经营战略还是管理风格看，都颇有美的的影子。顾家的“零售转型、整家突破、全球深化、效率驱动”战略明晰，也有明确的经营动作和分部业绩的效果。

在外销方面，近几年顾家呈现稳步增长，表现优于敏华。在功能沙发领域，据券商测算，顾家的营收已经达到敏华的1/4-1/3。此外，顾家在铁架方面的短板也得到补齐，垂直一体化降本和研发能力提升方面均可进一步释放增长动力。

而在我们看不见的物流和数字化方面，顾家也如当年的美的一样持续推进DTC和“一盘货”，这很可能会持续释放渠道效率，提升公司的长期竞争力。

目前顾家主要的问题有两个，一是费用管控长期弱于敏华，二是大股东低价定增损害小股东利益，摊薄每股收益。前一个倒可以理解，既是因为增长的需要，也是因为职业经理人总免不了“花公司的钱，做自己的业绩”，追逐营收和团队规模更甚于追逐利润。后一个则颇有些像吃了苍蝇一样恶心，既让公司当前股价的性价比下降，又让人不得不对大股东提起更多小心。

至于敏华，其实也是很优秀的。在当前内销面临房地产下行持续冲击，外销又面临关税不确定性的情况下，营收只是小幅下滑，利润也基本稳住。尤其是费用管控非常优秀，品类多元化进展也还不错。

有人说敏华的黄总就是一个“兢兢业业的厂长”，虽然听起来有点不好听，但其实很传神。敏华的年报没有那些宏大的战略，华丽的词藻，但公司就是他自己的，未来大概率还要传给自己女儿，他会付出最大的精力和心血控制每一笔成本，做好每个环节的优化。敏华可能很难做出什么惊才绝艳的创新，但也不会容许生意发生太大意外和脱轨。

投资软体双雄，长期逻辑在生意本身，包括产品渗透提升（床垫、功能沙发）、市场集中度提升、消费升级驱动客单提升，以及企业本身的品类延伸。其中最重要且清晰的还是品类延伸，这一点上顾家的整体战略规划和实际业绩数字都是优于敏华的。而其余逻辑则属看起来有道理，但据此投资则需谨慎。

双雄的中期逻辑是房地产周期的触底节奏，包括新房成交和竣工量的回暖，以及二手房成交的提升。

很多普通投资者一提起房地产周期，总会关心房价什么时候触底，什么时候再回到上涨通道。但这可能并不是关键。

诚然，价格是行业周期的重要指标，但商品的成交量并不与价格趋势完全匹配。房子不只有投资属性，它同样有消费属性。所谓商品房，就是一个用于居住的商品。投资品的特点是买跌不买涨，市场永远像钟摆一样向一个极端偏离，直到价值回归；但商品的特点却是越便宜则买的人越多。若房价跌到更多人能买得起的水平，且此前过度透支的需求被时间熨平，则成交量势必放大，而价格也开始企稳。这就是所谓的“量在价先”。

因此，如果房价再度进入快速下降通道，挤出剩余的泡沫，我认为对于地产产业链，尤其是软体和家电行业并非坏事。换句话说，地产对软体和家电行业的冲击可能已经完全展现在相关公司的内销业绩上了。未来倘若新房成交量出现拐点，或二手房成交持续提升，则相关企业的业绩拐点就会出现。

短期逻辑则需要关注对美出口的政策风险。目前两家公司主要境外营收均来自美国市场，且均在越南、墨西哥设厂。虽然越南、墨西哥已经和美国达成贸易协议，但软体家居向来是美国加征关税的重灾区，前些天还有新闻称川普欲对所有进口家具加征高额关税，因此此处风险仍然需警惕。此外，虽然顾家在美国达拉斯的床垫工厂于2025年1月投入使用，但目前并不包括沙发产品。

总结一下，沙发双雄作为地产产业链强相关公司，存在共同的周期反转逻辑。

其中敏华在功能沙发这个最优赛道里优势较大，费用管控很好，经营效率高，静态估值更低；缺点则是品类延伸稍显落后，公司组织能力和冲劲有所不足。

而顾家则有优秀的美的系职业经理人团队，战略清晰，品类延伸和全球化更具优势，且内部渠道改革和数字化都在“摸着美的过河”，增长动能更充足。缺点是成本费用控制略差，以及大股东低位定增摊薄权益，实际静态估值不算便宜。

估值角度看，敏华最新财报营收169亿，毛利率40.5%，四费23.5%，归母净利润20.6亿，净利率12.7%。近年分红率维持在51%，未来存在提升分红比例的可能性。若3年后营收温和恢复至200亿（年化增长5.6%，2021年高点为215亿），毛利率40%，四费24%，有效税率19%，则预期2027年归母净利约25亿。

考虑到公司约40%的营收来自境外ODM业务，给予公司合理估值13倍PE（出口业务10倍，内销业务15倍），则公司3年后合理价值约325亿港币，对应股价8.38港元。5折买入价为4.19港元，6折买入价5.03港元。

顾家2024年营收185亿，毛利率32.7%，四费21.1%，因2.36亿信用减值影响，归母净利润14.2亿，净利率7.8%。假设顾家2025-2027年实现年化8%营收增长，2027年营收233亿，毛利率33%，四费20%，有效税率22%，则归母净利润25亿。

虽然公司亦有约45%营收来自境外ODM业务，但由于更优的增长潜力和A股股息免税优势，给予15倍PE，则公司3年后合理价值约375亿人民币。考虑到定向增发带来股权摊薄，3年后合理股价约40.5元。5折买入价为20.2元，6折买入价为24.3元。

目前我持有不到2%的敏华控股观察仓，未持有顾家家居。后续若达到相应价格，我可能会买入或加仓上述股票。

$敏华控股(01999)$ $顾家家居(SH603816)$

特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。