阜丰梅花，一鱼两吃？！生物发酵行业投资机会梳理
今年三月我写了《这样低调又便宜的行业寡头，果然要在港股找》，讲的是生物发酵行业龙头阜丰集团的投资机会。我也在发文章的同时买入了阜丰集团。6个月过去了，阜丰股价的上涨速度超出预期，距离10港元的减仓线仅一步之遥，我也不得不赶紧寻找阜丰的“继承者”。
当初是通过财主发现阜丰这只股票的，他买得比我更早，也更便宜。前些日子阜丰中报，鸡贼的财主便趁大涨，抢先我几毛线减仓了，还把当日的股价砸了个大豁口。没办法，人家大资金，利润够了就早点跑路，防止流动性风险，这很合理。
但令我没想到的是，财主说自己卖出阜丰后，换入的是梅花生物。赚完阜丰赚梅花，这是跟生物发酵行业干上了，一鱼两吃啊！
梅花生物是生物发酵行业的双寡头之一，与阜丰相爱相杀。我在3月关于阜丰的文章里捎带着也提到了梅花。总的来说，梅花生物在氨基酸领域更强，而阜丰则在味精行业更具统治力。
我之前提到过，由于农业部“豆粕减量”的政策引导，叠加下游养殖业市场格局不断集中，饲用氨基酸的需求会呈现长期上涨的趋势。因此在需求端，相较味精而言，饲用氨基酸是一个增量空间更大的行业。
当然，世界是公平的，更好的行业前景总是吸引更多竞争者。氨基酸行业的集中度低于味精行业，梅花需要面临来自阜丰、伊品（即A股上市公司星湖科技）、韩国希杰等公司新增产能的挑战。但目前看来，梅花在行业内具有最大的产能优势，以及由此带来的低成本优势。
更好的赛道，更大的规模，更低的成本，反映在财务上就是优于同行的毛利率水平。叠加较好的费用管控和西部大开发优惠税率，梅花生物在更低的杠杆率下，ROE长期优于阜丰和星湖。
目前，公司通辽50万吨味精项目已满产达效，吉林五期60万吨赖氨酸项目预期Q4投产，梅花将在氨基酸主航道继续保持规模优势，在味精行业咬住阜丰不被甩开。
海外方面，欧洲对华赖氨酸反倾销税终裁落地，梅花税率大幅下降至国内企业最低，但仍有47.7%。与此同时，巴西、美国也相继对华提起赖氨酸反倾销调查，越南提起对华味精反倾销调查，欧盟对华缬氨酸调查尚未落地。考虑到出口占梅花的1/3营收，此处存在一定风险。但由于味精、氨基酸属重资产行业，海外产能不可能一夜之间变出来，因此公司出口营收短期内不至于出现重大折损。
在产能走出去方面，阜丰步伐较快，哈萨克斯坦项目建设如火如荼，计划一期项目年底投产。梅花年初完成了对日本协和发酵的5亿元并购，在品类上延展了食品氨基酸、医药氨基酸、HMO等领域的高附加值品种，在产能方面则获得了泰国、美国、上海的医药氨基酸产能。但大品种氨基酸方面目前尚无明确布局，25年半年报仅称在中亚进行了绿地投资调研，步伐落后于阜丰。
行业供需方面，赖氨酸价格上升，苏氨酸下降，整体景气度上行，但味精、黄原胶价格仍处于低迷期。但由于主要原料玉米和主要燃料煤炭近年价格持续走低，全行业成本端明显改善，H1毛利率普遍提升。据券商了解，梅花由于存在部分海外长协单，供需价差拉大尚未完全反映在业绩上。
在股东回报方面，公司分红政策稳定，2021-2023年维持在12亿元左右，2024年提升至17亿。此外公司近年持续大额回购并注销，回购价在10元左右；去年公司多位高管增持，增持价在9元上下。无论是派息、回购还是内部人动作，目前都展示出较为积极的信号。
公司估值方面，考虑到行业本身的周期性，若不计营收成长，未来3年平均营收按2024年的250亿水平，毛利率取21%，四费7%，附加税和其他收益（主要是政府补助）均为2.5亿，有效税率15%，则未来3年保守估计净利不低于30亿/年。考虑到行业特点，以及公司比阜丰更优的盈利能力、更低的负债率，给予15倍PE，则公司合理价值不低于450亿人民币。
事实上我认为基于氨基酸行业的需求前景，结合公司当前的发展战略和治理水平，梅花在周期属性下也具备一定的成长性。但就如同对阜丰的估值过程一样，我更愿意按历史盈利能力来保守估值，而把成长视作安全边际。
因此，若对公司合理价值打6折买入，则买入价为270亿，即股价9.63元；5折为225亿，即8.02元。当前市值300亿，约对应6.7折。
从股息角度看，若17亿/年的分红可以维持，则当前市值对应股息率5.7%。如果考虑到回购注销，则公司2022-2024年累计回购22亿，年均回购7亿；2024年回购5.7亿，2025年迄今回购2.2亿。此等力度的回购在A股非常少见，若以2024年回购力度计算，折合额外股息率大约在1.5%左右。
因此虽然公司价格目前并不算绝对低估，但分红和回购提供了较强的下行保护。
总结来看，如果阜丰达到10港元以上的合理价值区间，我会逐步减仓，并把部分仓位移至梅花生物。若梅花生物股价能到6折水平即9.63元以下，我会加大仓位。
特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。