物业股，被遗忘的“好赛道”：中海、保利、万物云的投资价值【万字长文】
现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。
现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。
——本杰明·格雷厄姆《证券分析》扉页
引自贺拉斯《诗艺》
本文共10687字，阅读约需20分钟。
物业服务行业是2021年牛市里公认的好赛道，PE普遍30-50倍，雪球上一批大V吹捧。那时物业股的标签是永续经营、客户稳定、有提价权、机器换人长期降本、地产母公司保障未来增长空间、增值业务空间巨大。
时隔4年，一切好像都颠倒过来。多数物业股实现了当初预期的高增长，营收净利翻倍；但与此同时，股价却是腰斩起步。现在提起物业股，你能听到的评价是：物业竞争激烈没提价权，人力成本却年年提升；业委会占比提升，续约率将持续下降；经济下行，业主拖欠物业费越来越多，物业公司只赚利润不赚钱；地产母公司资金紧张，关联方应收早晚都是坏账；增值服务持续萎缩，未来没有希望。
如果一个物业行业的券商研究员从2021年穿越到现在，可能会瞬间懵逼——这个行业到底怎么了？是2021年的看好过分乐观，还是2025年的看衰过于悲观？
答案可能都是肯定的。
1
“暴利”还是“薄利”：不看报纸看报表
物业公司在中国是个新物种，诞生于改革开放早期的深圳，伴随着2000年后商品房改革浪潮快速发展。如今在一二线城市，你已经很难看到没有物业公司管理的商品房小区，而在三四线城市和内陆县城，有电梯、有物业也成为好房子的入门标准。物业公司已经和商品房一起，成为关乎多数中国城镇人口居住品质的基础设施和服务。
从这个意义上讲，物业行业是有一定的公共事业属性的。在2015年前，物业费定价受到政府较严格的管控，后来随着市场化改革才逐步放开。
任何与公用事业相联系的行业，都很难得到公众的好评。我们可以看到住户和物业的矛盾时常占据舆论版面，也有很多住户大呼物业公司“暴利”，要求驱逐物业，由业主自治管理小区，也的确有一些小区业委会驱逐了物业，宣布“自治”。以上现象成为一些人看空物业行业的理由。
如果我们看物业公司的资产负债表，其特点非常鲜明：虽然资产负债率常在50%左右，具有较高的经营杠杆，然而资产端几乎全部是现金和应收构成的流动资产，负债端也基本是应付预收和合同负债等经营性负债，如果应收质量没问题，那这个资产负债表并不比白酒企业差多少。这么看，“暴利”的帽子似乎没扣错。
但如果我们把目光转移到损益表就会发现，中国头部物业公司包干制住宅服务的毛利率大多在10%-15%之间，再加上4-8个点的一般费用率和25%所得税，净利率多在3%-10%左右。不说什么白酒、游戏行业，就算是当前周期底部的海螺水泥都有20%毛利率、8%净利率，相形之下物业根本不是什么“暴利”行业，而是一个实实在在的“薄利”行业，苦生意罢了。
这门苦生意的好处是稳定、现金流好、无需大额资本开支，但坏处就是利润微薄，管理复杂，极为考验公司的成本控制能力和组织管理能力。
2
保体验vs.降成本：选择比努力更重要
习惯了消费和科技公司高毛利率的投资者可能会问：毛利率这么低，物业公司的成本都花到哪去了？
一言以蔽之，“人”。
物业公司的核心服务就是四项：保安、保洁、绿化、维修，哪一项都不需要庞大的厂房、巨量能源消耗、大宗原材料，但每一项都需要密集的人力。保安、保洁、园丁、维修工，以及负责管理和统筹的管家，每一个人头都是公司账上的开支。一般而言，公司会把保洁、园丁和多数维修服务外包，安保则多数为自营。中海物业2024年年报显示，117亿的营业成本中，雇员开支42亿（正式员工），但别忘了还有分包成本54亿（劳务外包），真实人力成本合计96亿，占比82%。
这种低门槛的劳动密集型生意很难获得较高的溢价，企业之间的竞争在于规模效应、成本领先和品牌声誉，当然地产母公司支持（拼爹）和第三方拓展能力（拼销售）也至关重要。
基于我个人过往经验，管理大量的蓝领工作人员是非常复杂的事情，尤其是当这些人年龄、性别、籍贯、受教育程度差异极大，流动性极高，且这种管理需要发生在上百个城市、数千个项目的每一天，其难度会再上一个台阶。而另一方面，小区和小区不同，成百上千的业主也不同，想要满足业主们非常差异化的对物业服务的期待，这也是一件几乎不可能做到的事情。
因此物业管理这个行业，站在远处你可能听到一些公司的“大规模”、“好口碑”，一旦走进细看，大都是一地鸡毛。业主提起物业能说一句“还凑合”，保安、保洁、绿化、维修服务能正常运行，不出什么大岔子，那背后就已经是非常强的管理和运营能力了。不信你在网上搜任何一个知名物业公司的负面新闻，肯定少不了全国各地的业主投诉甚至闹事。在这种情况下，物业公司如果还胆敢提出涨价，那免不了要和业主再来一番龙争虎斗。更别说根据相关法规，物业提价需要召开2/3业主参与的业主大会，并实现表决“双过半”。这一流程本身也比较复杂。
我们说过，物业公司的最主要成本就是人力成本，而中国的人力成本是持续上涨的，即便近几年通缩环境下也不例外。
对于降本，行业内有很多相关探索和实践，包括区域加密、人员复用；加大外包，机制降本；增加Alot设备和智能巡检，机器替人……这些成本端的举措当然都很有价值，但归根究底，物业股投资者仍然免不了回答一个问题：即除了降本之外，物业公司到底能否通过提价传导人力成本上涨压力？或者什么样的物业公司才有提价权？这决定了投资者物业股到底是真的好生意，还是又一个伯克希尔纺织厂——著名的“降本增笑小能手”。
我认为，物业公司是否具有提价权，关键还是取决于你能否提供让用户满意的服务。而在这一点上，选择比努力更重要。
要衡量用户是否满意，不要看物业公司宣扬的用户满意度数据。你要相信没人会发布用户不满意的问卷结果。用户满意度最关键的衡量指标是缴费率。
根据中国物业管理协会、住建部等机构的相关报告，一二线城市的高端住宅缴费率一般在95%以上，中端住宅85%-90%，低端住宅和老旧小区的缴费率则在60%左右。也就是说，在行业普遍面临体验与成本不可两全的难局下，中高端物业仍然能得到更高的业主满意率、更优的毛利率，以及最关键的——更高的物业费缴费率。此外，缴费率还可以通过应收账款周转天数和1年以上应收款占比做侧面观察。
缴费率差异背后主要是两点原因。其一，越高端的住宅物业收费标准更高，服务品质更好。更优的服务品质不一定会让所有业主都满意，但至少让“不满意”的情况大大减少。其二，越高端的住宅业主支付能力越强，也越在意社会评价，即便有不满意之处，一般也不会以拖欠物业费的手段来表达。
一句话，仓廪实而知礼节，做有钱人的生意不怕对方不交钱，尤其物业费对他们来说根本不算什么钱。有钱人要的是品质，只要你能持续提供高品质的服务，他们不介意付较高的费用，也不介意合理范围内的涨价。我以前做生意时对此也深有体会，差评和投诉一般发生在低价订单上，高价订单用户往往比较宽容，甚至就算不太满意也懒得花时间找你。
因此我认为，对于布局中高端社区的物业公司而言，只要公司的服务品质不变形、下滑，不自砸招牌，长期来看人力成本的传导一定是顺畅的。更何况高品质物业本身也会助力房产的保值增值。甚至随着服务升级和更多业主增值服务的开拓，营收和毛利率还有望进一步提升。
而对于主要经营下沉市场和低端社区的物业公司来说，且不说什么成本传导，恐怕连缴费率都成问题。业主不缴费，物业公司为了保利润就只能降低服务品质，这反过来导致更低的缴费率甚至物业止损撤场。很多人对物业股“只赚利润不赚钱（现金流）”的印象，在低端物业公司身上就是现实。
3
关联交易疑云：让人爱恨交织的母公司
物业行业是过去20多年中国商品房市场狂飙突进式的发展的衍生物，有了商品房，那就必然要有站岗敬礼的保安、打扫卫生的保洁、修建花草的园丁、维护设施的修理工，以及微笑服务的管家。某种程度上，好的物业服务被当做商品房销售的一种售后服务甚至卖点。因此中国的物业公司基本都是由房地产企业的物业服务部门演进而来，由地产母公司控股。
这种控股当然有好处，最直观的就是合同来源。以万物云、保利物业和中海物业为例，这三家2024年在管面积中，来自地产母公司开发的项目分别为52.3%、34.6%和60.6%。其中万物云仅计算住宅项目占比，保利和中海包含商写公建。保利母公司项目面积占比低的原因是拓展了大量大面积、低单价的第三方公建项目，如果看收入占比，则保利母公司项目占比会来到54.3%。
除了占存量在管面积半壁江山的优质新项目外，地产母公司还会照顾物业公司的“非业主增值服务”，即让物业公司给开发商的新楼盘做工程咨询、案场协销、验收协助等工作。万物云、保利物业和中海物业2024年非业主增值服务营收占比分别为4.3%、12.0%、13.1%，当然这个占比对比地产周期顶部水平已经下滑了很多，下滑最严重的就是目前母公司深陷财务困局的万物云。
所谓成也萧何，败也萧何。接受了地产母公司的“支持”甚至“包养”，就难免要在母公司需要的时候被“揩油”甚至“吸血”。尤其是当前地产周期下行，各房企资金链都比较紧绷，各种关联交易“揩油”的办法也花样迭出，常见的包括物业公司给关联方贷款或为关联方贷款做担保，以保证金或财务公司方式将资金归集到关联方，关联方直接用滞销住宅、商铺等资产抵扣物业公司服务费，关联方作为供应商提供大额分包服务但价格偏高或账期过长。
这些眼花缭乱的手段让很多人觉得，物业管理公司或许能赚钱，但账上的钱并不属于自己，而很可能成为饿得眼冒绿光的地产母公司予取予求的小金库。
这种说法不无道理，但也忽视了物业公司及其背后地产公司的差异性。简单而言，对于已经爆雷或即将爆雷的大部分民营乃至混合所有制房企而言，无论是母公司报表还是物业公司的报表都不再值得信任。你很难相信缺钱的母公司会面对物业公司的钱坐怀不乱，而被大股东持续吸血的物业公司，其经营管理和服务品质也必然下滑。
毕竟，一个已经负债累累、命悬一线的赌徒，他说任何话的唯一目的就是再骗一笔钱，然后上赌桌再搏一次。
但对于大部分国资尤其是央企而言，虽然销售冷淡，资金较紧，但银行信贷渠道始终畅通，公司并没有存亡危机；而央国企的性质和管理体制也决定了母公司不会把非法侵占上市公司利益的事情做得过于露骨。
因此物业公司不是不能投，但必须仔细分析关联方风险，严格筛选投资标的。作为投资者，要警惕自己的钱被即将破产的房地产老板偷去抵债。
在物业服务行业，我目前初步看了中海、保利、万物云这3家头部物业公司，下面也简单聊下我对这三家公司的看法。我相信值得研究的标的绝不止这三家，只是个人精力有限，在短期缺乏港股账户情况下选择优先覆盖港股通标的。
4
中海物业：中高端龙头，稳健首选
中海物业是2015年以介绍上市形式从中海地产（中国海外发展）分拆上市的，由中海集团控股，由中海集团母公司中建集团间接控股。因此中海系和中建系就是中海物业的背后靠山，妥妥的央企直系，根正苗红。
中海系1979年从香港起家，见惯成熟市场的地产周期，也吸收了香港房地产和物业行业的诸多经验，形成了不同于母公司中建系的独特企业文化。感兴趣的朋友可以了解下2014年-16年中海系与中建系的恩怨往事，这段往事也催化了中海物业的上市。
中海地产经营风格稳健，资产负债表也是地产企业中非常稳健优秀的。公司在内地项目以一二线城市、中高端项目为主，在近几年地产下行期拿地进一步向一线和强二线城市集中。在高周转民企纷纷爆雷的背景下，保利发展和中海地产表现稳健，成为2024、2025（1-10月）两年全国销售额前两名。
母公司发展稳健，对物业公司而言好处绝不仅仅是新合同有保障，毕竟在庞大存量在管面积下，物业公司早就过了靠增量快速增长的时代了。2024年中海物业在管面积4.3亿平米，当年新增面积7400万平米，净增2900万平米，而2024年中海地产操盘面积不过1093万平米，合约销售面积800万平米，中建+中海合计销售面积1461万平米。
这个地产下行的年代，物业公司并不指望母公司支持太多，只要别伸“咸猪手”就很好了。在这一点上，中海物业是不错的，没有太多可疑的关联交易，应收周转和关联方应收也比较稳定，就是有一笔长期循环的关联方贷款5000万元，金额倒也不大。唯一的黑历史是2023年10月，公司发布关联并购公告，拟从中海集团以17.5倍PE收购工程监理公司中海监理。由于收购标的本身普通，17.5倍的定价着实有些过分，资本市场用脚投票，中海物业股价暴跌不止。12月，公司公告宣布终止收购，结束了这场尴尬的表演。
从公司本身的经营看，公司主营业务经营稳健。2024年物业管理服务收入107亿，占比76%，增长13%。毛利率16%，同比下降1pp，但这是因为酬金制收入持平，包干制收入占比提升所致。单看包干制毛利率14%，同比上涨1.3pp，毛利占比来到86%。公司在管面积4.3亿平米，其中住宅在管面积3.1亿平米，商写2100万平米，公建1亿平米。
非住户增值服务18.3亿，占比13%，下跌14.7%。这里主要受地产下行，开发商销售活动缩减影响，其它物业公司亦有类似情况，后续分析不再赘述。毛利率13.1%，同比持平。公司工程维修相关业务似乎有一定实力和影响力，一些券商报告中颇有溢美之词，权且记下。
住户增值服务13.8亿，占比9.9%，上涨7.%。毛利率25.5%，微降0.6pp。其中居家服务和商业服务运营收入在低基数下增长较快，显示出中海物业开始在以往落后的住户增值服务领域补课发力，努力开发其中高端住宅住户较强的购买力。
公司另有少许卖车位收入，不值一提。
经营现金流方面，公司净现比稍逊，但我仔细看过间接法附表，表中应收应付变动和资产负债表中应收应付的变动差异较大，这里似乎是对“经营性”的口径定义差异原因，实际上公司资产负债表相关科目并没有明显异常，公司赚的也确实是真金白银。
股东回报方面，中海物业的分红率是三家中最低的，此前多年维持在30%，2024年37%，2025年中报39%。平心而论，凭借公司的资产负债表状况和盈利能力，完全有能力加大分红。但由于当年介绍上市未融资，公司资产负债率指标长期偏高（2024年56.9%），有人认为公司受央企考核体系制约，分红率短期内难以大幅提升。这一点或许是中海物业估值受到压制的一个重要因素。
最后是估值。按营收增速3%、0%、5%，毛利率16.6%、16.6%、17.1%，一般费用率2.5%，所得税25%，分红率38%、45%、50%计算，中海物业2027年归母净利约15.73亿。若按合理市盈率15倍计算，加上当前账上净现金及3年股息收益，2027年合理市值为287亿人民币（含权），对应股价9.51港元。5折买入价4.76港元，对应2027年股息率不低于5.0%；6折买入价5.71港元，对应股息率不低于4.2%。当然，如果分红率提升幅度超出预期，则市场可能给予相应的估值上调。
5
保利物业：全面均衡，瑕不掩瑜
保利发展是2021年销售额第四名，也和万科被并称为地产优等生，普通投资者的稳健之选。斗转星移，世事难料。到了2025年，并称双壁的万科自身难保，当年的TOP5开发商只剩下保利发展依然稳健均衡，且已坐上榜首之位。
保利系起家于广州，是央企里较早进行现代企业制度改革，且较早明确地产主航道，进行全国扩张的公司。虽然几年前曾持有过地产股，但我对地产行业所知有限，这家公司给我的最大印象就是均衡，扩张积极但不激进，定位偏中高端但也不排斥走量的项目，加上央企的信用和资源背书，在这一轮地产下行周期中走得很稳。
2025年，保利将传统的“一主两翼”战略升级为“开发、经营、服务”三大主业，也意味着保利物业的重要性将进一步提升。
2024年保利物业营收163亿，同比增长8.5%，毛利率19.6%，净利14.9亿，净利率9.1%。公司营收和毛利率均高于中海，但净利率和净利润稍低，主要是管理费用6.8%，明显高于中海的2.5%。
保利的物业管理服务业务营收116.7亿，占比71%，同比增长15%，毛利率14.3%。其中住宅收入68亿，增长14.4%，在管面积3.14亿平米，净增约2500万平米；商写收入19.5亿，增长21%，在管面积0.4亿平米；公建收入29.4亿，增长12.2%，在管面积4.5亿平米。
这里能看到，保利物业在住宅业务规模上与中海旗鼓相当，但商写和公建业务强于中海，项目类型更加均衡。这也因为保利物业在战略上更早开展第三方拓展，而中海直到2016年内部纷争结束、颜建国重回中海，才奋起直追。
目前保利以星云企服为商写品牌，在金融、能源类央国企的商写业务拓展上有较大优势。在公建领域先发优势和规模优势显著，项目集中于华东和华南地区。在住宅领域，保利重新梳理了其品牌体系，打造了“东方礼遇”、“四时雅集”、“亲情和院”三个子品牌，覆盖高端、改善、刚需三类项目和价格带。作为投资者，我认为保利的战略大方向是比较清晰合理的。
保利的非业主增值服务营收19.6亿，占比12%，同比下滑6.4%；毛利率16%，下滑2.6pp。
社区增值服务营收27.1亿（含2.4亿车位代销收入），占比16.6%，下滑3.9%；毛利率36.8%，下滑1.5pp。可以看到，保利更早开拓业主增值服务业务，其业务规模和成熟度也明显优于中海。在物业管理和增值服务的不同板块之间，保利也更加均衡，背后反映出公司较早的战略布局和一以贯之的战略执行。
然而保利也有问题，一是大股东资金占用，离谱的50亿车位按金，以及20亿母公司财务公司资金归集，合计被大股东低息揩油70亿现金。我倒不太担心这钱被大股东拿去乱搞，毕竟是央企保利，资产负债表也比较健康，但公司就这样被白嫖占款，的确影响投资者信心。二是分红率同样偏低，2024年50%，跟中海比也只能说是五十步笑百步。因为上述原因，保利物业的估值也受到一定压制。但总体而言，保利物业仍然是一个战略清晰、发展均衡的优秀企业，负面问题的确存在，但瑕不掩瑜。
最后是估值。按营收增速5%、0%、5%，毛利率17.26%、17.26%、17.76%，一般费用率6.04%，所得税25%，分红率50%、55%、60%计算，中海物业2027年归母净利约15.62亿。若按合理市盈率15倍计算，加上当前账上净现金及3年股息收益，2027年合理市值为315亿人民币（含权），对应股价61.9港元。5折买入价30.95港元，对应2027年股息率不低于5.5%；6折买入价37.14港元，对应股息率不低于4.6%。当然与中海物业类似，如果分红率提升幅度超出预期，则市场可能给予相应的估值上调。
6
万物云：落寞名门，疑虑难解
万物云作为曾经的“地产模范生”万科子公司，绝对称得上名门之后。无论是业务规模、经营理念还是用户口碑，万科和万物云都是长期以来被行业效仿和津津乐道的。然而随着潮水退去，人们蓦然发现，那个第一个喊出“活下去”的模范生竟然也在裸泳。
如今万科的资产负债表已经没法再看，大股东深铁还在葫芦娃救爷爷，批出一笔笔贷款。原总裁祝九胜被刑事调查，财新则披露了万科庞杂的表外融资和内部人利益输送体系。万科犹如《红楼梦》里的贾府，外面虽烈火烹油、鲜花着锦，内里早已空空如也，不知何以为继。
在这种背景下，对万物云的观察决不能仅止步于物业公司本身，必须重点关注来自母公司的潜在风险。
首先是来自关联方的营收。万科2024年年报公布的来自关联方和开发商营收共42亿，占362亿总营收的11.8%，对比2023年的16.8%下降5个pp。除此之外，由于万科销售规模萎缩和拿地能力下滑，来自万科新交付项目业主的物业费收入也将持续下滑。
其次是关联方占款。根据万物云与万科的《物业代理服务框架协议》，2024年万物云帮万科卖房子、商铺和车位，收入2.7亿元，但为此万物云在万科放了15.6亿按金，成为事实上的占款。当然，比起保利物业夸张的2.4亿收入和50亿按金，只能说万物云全靠友商衬托了。
然后是关联方以资抵债。根据2024年的一系列公告，万科向万物云转让一系列住宅、商铺、车位等资产，抵偿18.1亿应付款/债务（其中12亿已完成）。万物云年报中言之凿凿地说：“本集团……化被动为主动……主动推进“资产抵应收”的化债模式……这些深嵌蝶城核心区的优质社区商业资产，绝非简单的资产负债表修复工具，其本质是蝶城生态的有机延伸……这一战略举措标志着本集团从物业服务向资产管理的升维。”
虽然又是“生态延伸”，又是“战略升维”，但地球人都知道，当开发商给你一堆工抵房抵债时，你最好不要真的以为这些房子铺子真值那么多钱。否则为什么不直接给钱呢？
考虑到公司仍有24亿的关联方应收和16亿的关联方预付（主要是车位按金），而这些钱大概率早就被母公司挪去还某笔表外负债了，因此这40亿的关联方债务敞口预期仍有相当一部分要通过以资抵债来解决，而后续的资产减值也是可以预期的。当然，作为债权人，万物云并没有资格挑肥拣瘦，有工抵房就不错啦，毕竟2024年光应收款的信用减值就损失了近6个亿，这其中主要是开发商业务的应收账款减值。未来资产减值，总比当下就信用减值好不是？
关联交易风险还有一处，即2024年万物云从万科集团联合营企业处获得服务产生的61亿成本，这里主要是母公司旗下的万御安防提供的保安外包服务。耐人寻味的是，作为天然和物业公司强关联的业务，万御安防一直没有并表上市公司万物云或万科企业，而是作为万科企业的联营公司存在。万御安防其它股东穿透后是万科和万物云高管的一众持股平台，换言之，万御安防其实是万科系高管的一块“自留地”。
我们当然不能就此断定万物云与万御安防的关联交易存在利益输送，但作为投资者，我们必须要对此留个神：我们在和一群业界知名的“精致的利己者”打交道，万御安防就是这些人留下的一道方便的后门。是否开门揩油，全靠他们的道德水平。
除了关联交易和母公司风险，报表上还有一处需要关注，即总额77亿的无形资产和商誉，包含39亿的客户关系和38亿商誉。客户关系以每年6亿摊销，影响每年的账面利润，商誉则每年减值测试。它们主要来自万物云近十年持续的对外收购，最新的一笔是2024年收购以公建业务见长的丹田物业。对比中海、保利，万物云过往收购明显更加积极，但如果收购资产盈利能力不及当初的高预期，则商誉减值风险不容忽视。
关联方占款、以资抵债、大额商誉、高管隐身操纵的联营企业……看完“雷点重重”的财报，再看董事长在2024年致股东信里用充满文艺、委屈和正能量的诗一般的文字，我心中不由得涌起一股异样的感受。这里摘录如下，供大家赏析：
“在过去难熬的一年裡，陷入无端揣测不算痛心，因为真相如竹筒，虽无言却总要破土。当看到国资同母公司的支持助力，眼中现出希望、泪光。”
“企业始于人，终于人，万变不离其宗——服务好客户，对得起员工。
人生难免经历痛苦挣扎，
人总要学著自己长大。
还记得年少时的梦吗？
像朵永远不凋零的花！
万物云董事长 朱保全”
我其实很喜欢读万物云的年报，尤其是董事长致辞，既文辞优美，又言之有物，并不回避问题。你能从每一年的致辞中真切感受行业变化的疾风骤雨和企业的艰难应对，如同在一线与业者并肩面对风雨。
然而生意就是生意。拿自己的钱做投资，可不能只凭董事长说话好听。
说完风险，我们仍然要回到业务本身，看看万物云的业务布局和盈利能力。
不同于中海和保利按照物业服务和增值服务的划分方式，万物云将自己的业务划分为社区空间居住消费服务（即住宅物业+业主增值服务）、商企和城市空间综合服务（商写公建物业服务+非业主增值服务）、AIoT及BPaaS解决方案服务（卖联网的各种物业设备和物业管理软件）。
2024年，社区空间居住消费服务营收209亿，同比增长11.6%，占比57.7%，毛利率14.3%，下滑1.2pp。其中住宅物业服务192亿，同比增长13.1%，毛利率12.4%，下滑0.9pp。居住相关资产服务（房产中介、装修中介）13亿，同比下滑1%，毛利率28.8%。其他社区增值服务3亿，同比下滑11.6%，毛利率66%。
商企和城市空间综合服务营收123亿，同比增长5.4%，占比33.9%，毛利率仅7.3%，下滑1.9pp。其中物业和设施管理服务营收100亿，同比增长20%，毛利率8.4%，下滑0.2pp。开发商增值服务16亿，同比下滑41%，毛利率0.1%。城市空间整合服务8亿，毛利率7.1%。
AIoT及BPaaS解决方案服务营收30亿，同比增长8.6%，占比8.4%，毛利率26.8%，下滑2.4pp，主要受开发商业务影响较大的AloT业务。
从上述数据可以看出，首先万物云在业务规模上仍然领先，且商写业务实力较强。事实上万物云2022年招股书披露，万物云是字节、阿里、腾讯等中国头部互联网公司的主要物业服务供应商，这也侧面说明了万物云与戴德梁行合作的商写物业品牌万物梁行，的确受到市场认可，具备较强的品牌价值和市场竞争力。但遗憾的是，商业业务毛利率逐年持续下滑，有点看不过眼，公司的解释是受经济环境冲击，部分甲方支付能力下降。
住宅物业服务毛利率12.4%，这个数字对比中海和保利，也差强人意。如果看排除开发商业务的住宅物业服务，毛利率只有10.3%（2021年8.8%）。我理解这个毛利率一方面因为公司对比中海保利，有更多的中端以下项目，且年报中提到公司还要继续开发物业费2元以下的“蓝海市场”（作为投资者，我实难苟同）；另一方面或许和万御安防的关联交易脱不开关系。
增值业务和AIoT及BPaaS解决方案业务看起来都中规中矩，虽然公司在年报中反复强调自身的科技创新和AI方面的探索，试图让“万物云”这个名字看起来更名实相符，但作为一个老登投资者，我只能将之视为安全边际的一部分。
最后是估值。万物云的估值比较复杂，风险和不确定性较高，我为此做了一系列较为保守的假设和调整，这里不详细展开。主要思路就是给税前利润减掉每年预估增量的关联方信用减值，加回无形资产减值；然后在计算净现金时，对存量的关联方信用风险做一次性减值处理，再加回未来3年自由现金流。合理市盈率给了保守的10倍，则计算出2027年合理市值322亿港币，合理股价27.5港元，5折价13.8港元。由于万物云看不清的地方太多，我不会在5折价以上买入，甚至到了5折是否买入我也需要根据届时情况决定。
7
结语
没想到《物业股，被遗忘的“好赛道”》这篇长文竟然写了1万字，完成时不由得长舒一口气。
字数多并不意味着质量高。作为一个刚刚接触物业行业一个月的业余投资者，我深知自己还处在如海绵吸水做加法的阶段，所以洋洋洒洒写下了这1万字的“学习笔记”。真正资深优秀的投资者，是可以举重若轻做减法的，我离那种积累和境界还差得很远。但幸而路虽远，行则将至。物业行业乃至资本市场有投资和研究价值的公司还有很多，我还会继续看下去、写下去。
我也感叹在研究过程中，投资的规律被不断验证。无论是文章篇幅还是研究精力而言，万物云都是最多的，但最终结果恰恰是它被我排除在外。巴菲特所说的一英尺栏、显而易见的胖子，又一次得到印证。
虽然复杂且耗时，但对万物云研究和估值的过程的确是一次思维体操，我获益良多。我想，虽然考试时要选择答简单题，但刷题备考总要上上强度，这才能让自己拥有能力上的“安全边际”，在真正的考试中游刃有余。
特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。