物业股投资价值分析4 滨江服务：高岭之花，坐拥繁华

此前我写下《物业股，被遗忘的“好赛道”：中海、保利、万物云的投资价值》一文，记录了物业行业的基本情况，以及中海、保利、万物云三家行业头部企业的投资价值。

春节期间我将再挑选5家重点关注的物业股，进行对比分析。本文是春节系列的第一篇，也是物业股分析的第4家公司，对象是$滨江服务(03316)$ 。

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“东南形胜，三吴都会，钱塘自古繁华。”

时至今日，我依然无法忘记初见滨江财报时的惊艳。如何形容呢？大概正如柳永这首《望海潮》般，起手便是满眼的富贵繁华。

滨江服务，“滨”的正是这自古繁华的钱塘江畔杭州城。如今的杭州坐拥民营经济大省省会、互联网经济高地、四小龙等科创新势力总部三重红利，绝对称得上市列珠玑、户盈罗绮，有钱人不要太多。而作为杭城地产界的高岭之花，滨江服务和背后的滨江地产结结实实吃到了近20年浙江民间财富爆发的红利，堪称坐拥繁华。

看战略定位，滨江服务的核心是两点，一曰高端，二曰集中。

武林壹号、湘湖壹号、金色海岸……在杭州，滨江服务已经和这些标杆项目一起，成为高端物业服务的代名词。滨江物业就意味着更高端的品质、更好的服务、更保值的房产价值。这已经成为很多杭州人脑海里的思想钢印，而在售的三方楼盘也往往以签约滨江服务为重要卖点。

2024年，滨江服务在管总面积6794万平米，其中杭州占比63.7%，浙江省内占比97%，其区域深耕可见一斑。如果说万物云的蝶城战略有模范生，或许就是把整个杭州城都变成自己蝶城的滨江服务。

营收36亿，物业管理服务19亿，其中住宅占比77%。公司2024年毛利率23%，其中物业管理毛利率18.4%。再配合3.5%的低销售管理费用率和稳定在-2.2%的财务费用率，公司的净利率达15.4%，虽然已是近年低位，但仍明显高于大多数物业公司。结合公司的市场地位和持续大于1的净现比，我们足可看出这朵高岭之花的成色几何。

看增长潜力。滨江地产近年来增长迅猛，在手和待交付项目充足，保障了滨江服务未来几年在管面积增长的基本盘。而另一方面，极好的本地市场口碑极大助力了公司外拓，近年来三方项目占比保持在50%左右，展示出很强的市场化增长能力。公司合同面积近年来增长迅猛，2022年来大约是每年1千万平米的净增长，2025年末合同面积有望突破1亿平米。

看资产质量。公司25年H1财报显示，公司50亿总资产中，类现金37亿（含5亿理财和4亿1年以上定期存款），应收款8.6亿，存货3亿（主要是停车位和仓库），现金满溢。负债端33亿，主要是11.5亿的应付和18.4亿的合同负债，清澈见底，优美如画。

滨江的资产负债表最吸引我的还不是满溢的现金，而是仅8.6亿应收款，周转天数低于3个月。要知道这可是中报。物业公司年中回款向来偏慢，中报周转天数会明显高于年报。预计2026年末应收账款周转天数约2个月左右，虽然对比自身过往有所增长，但对于已经看吐了周转天数五六个月的物业公司报表的我来说，看到如此漂亮的应收数据，仍能体会到公司优异的物业费收缴率和应收款管理能力。此外，关联方应收不到5千万，占比极低，也显示滨江地产自身财务状况较好，大股东并未把物业公司当做免费血包。

看治理结构。大股东戚金兴和戚加奇父子透过海外信托持有公司45.9%股份，滨江集团的两位创业老部下莫建华、朱慧明信托各持有公司12.9%股份，合计股份71.8%，距25%的公众持股红线不远。这个股权结构与滨江集团类似，戚老板持有12%股份，莫、朱二人各持有老板的1/4即3%股份，我猜测是滨江服务分拆上市时，滨江集团把子公司股份分派给了股东（未做验证）。

考虑控股比例，显然滨江服务才是大股东更偏爱的小儿子。从自身利益出发，大股东没有动力拿物业公司给地产公司吸血，反而更愿意把利润和现金留在物业公司分红。滨江服务上市以来分红率一直处于行业前列，近三年分红率维持在70%的高位，侧面印证了大股东的心思。

稍显可惜的是，滨江服务的实际管理者，董事会主席兼行政总裁余忠祥，以及一众高管并没有持股，亦未推出股权激励计划。余忠祥2026年薪资200多万人民币，并不算多，其余副总裁则多在200万年薪上下。若后续推出股权激励计划，让职业经理人团队持股滨江服务，相信更有利于公司长期发展。

说了这么多，滨江服务好像是一家完美的公司。但世界上并不存在“完美”这回事，滨江服务至少有三个潜在问题需要投资者重点关注。

其一，短期业绩不可持续。这主要指的是公司5S增值服务（即业内说的业主增值服务）里的优居服务，从2021年不到1亿的营收快速增长到2023、24年5.3亿、9.4亿营收。这是因为前些年地产牛市中，杭州政府严格限制大面积豪宅产品，抑制了市场需求。于是滨江就做了一批单位面积800平米左右的江景商住大平层，销售火爆。而根据杭州相关规定，商改住项目的精装修不得由开发商承接。于是顺水推舟，滨江服务便成了与业主签约的主体，接下了这泼天的富贵。假设优居业务毛利率20%，则该业务24年为公司增加约1.8亿税前利润，直接大幅增厚公司净利。

然而，随着地产转冷，政府对大平层豪宅项目管制放松，一批纯血70年产权的产品将陆续上市，商改住大平层这种时代和政策塑造下的特殊产品将不可避免地受到冲击。据管理层在2024年业绩沟通会上表示，当前在手项目尚可满足2025-2026年业务。可以推测，2026年之后优居业务将迎来大滑坡，回到正常水平。此处预期造成1.5亿上下的年净利润折损。

其二，长期毛利率承压，应收质量下滑。公司毛利率从2021年高点的32%一路下滑至2024年的23%，物业管理业务毛利率则从19.2%下滑至18.4%，2025年可能还将继续下滑至17.5%以下。综合毛利率主要受累于非业主增值服务，我们且不管它，但物业管理业务高毛利的可持续性确实难说。当前物业行业全行业普遍面临成本上升、提价难、收缴率下滑的问题。且随着存量项目和进入业委会时期的项目占比越来越高，加之异地扩张计划难免推高项目成本，滨江虽是高岭之花，在毛利率上亦难独善其身。在应收方面，公司25H1计提0.26亿信用减值，明显超出往年水平，行业整体压力开始显现。

综合考虑行业现状、公司项目定位和经营质量，我会按照公司中长期物业管理毛利率下滑至15%左右来做估算，并适当考虑加大应收计提。

其三，省外市场拓展能力和成效尚待验证。公司当前仍以杭州及周边市场为主，省外市场占比极小。公司提出聚焦杭州，深耕长三角，辐射全国的扩张战略，近期重点扩张方向为上海、宁波区域，期望“一年扎根，三年成林，五年成海”。战略虽然看起来合理，但在缺乏良好本地关系网络和品牌口碑，且竞争激烈的外地城市是否能真正有较大成效，还需谨慎观察。如果省外扩张速度和质量低于预期，那么公司的成长性自然也要打折对待。

最后是估值。考虑到25、26年业绩受优居业务影响，并保守起见增加一些应收计提，我预估2027年净利约4.7亿，给予17.5倍合理PE（高于我给中海、保利的15倍PE），则合理市值（含25、26年股息）为105亿人民币，6折买入价为25港元，5折买入价为21港元，4折买入价16.4港元。考虑到滨江服务并非港股通股票，存在流动性折价，且对大陆投资者而言存在20%的资本利得税折损（CRS影响），因此我只会在5折以下考虑买入。

个人持仓和交易：截止2026年2月14日，本人并无持仓滨江服务。但若股价落入目标价位，则可能买入。

特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。