物业股投资价值分析5 建发物业：八闽王者，自有丘壑
本文是我物业股分析的第5家公司，对象是$建发物业(02156)$ 。相关系列文章：
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建发物业是以厦门为大本营，以福建为核心市场，辐射华东、华南诸省区的区域性头部公司，称得上物业行业的“福建王”。母公司建发地产实控人为厦门市国资委，楼盘定位以中高端改善为主，主打新中式风格。由于国企背景、稳健的资产负债表和良好的经营质量，建发地产在行业下行周期里表现亮眼，目前位列克尔瑞全国销售榜第七。
受惠于地产公司的优异表现，近年来建发物业营收持续高增，核心的物业管理收入也保持30%+的增长，25H1增速亦有25%。截至25年H1，公司在管面积8300万，合同面积1.1亿。公司以住宅项目为主，收入占比80%以上。外拓方面增长其实不错，但奈何关联方增速更高，2024年关联方项目收入占比64.3%，高于2021年的58.5%。
盈利能力上，公司毛利率长期维持在21%-25%之间，管理和销售费用率近三年在10%-12%波动（受股份支付影响），叠加-2%的财务费用，净利率维持在10%-12%。可惜建发并不披露分部毛利率，因此我们无从得知其核心物业业务的毛利率。我估计其物业服务毛利率应该和滨江类似，在15%-20%之间，但费用管控方面则明显逊色（或者说有较大进步空间）。但总体而言，这家公司的盈利能力还是颇为优秀的。
不过需要注意的一点是，7000万财务费用里有5000多万都是给建发地产做的尾盘包销业务对应的资金占用费。简单说就是建发物业给建发地产的尾盘做包销中介，并提前垫付房款。待尾盘卖出，建发国际收到购房款后，即将购房款还给物业，并另给不低于4.8%的年化资金占用费。这其实是物业公司变相给地产公司提供融资。据此倒算，2024年地产公司占款物业公司年化约10亿元左右。但比起保利物业等吃相难看的车位按金，建发的尾盘包销业务显然公平合理得多。
在我看过的物业公司里，建发物业是一个比较特殊的存在。一方面，它有些像邻省的滨江物业，有较强的区域性，且定位偏中高端，甚至同样存在关联方大额硬装业务收入的波动影响。但不同的是，建发在外省区亦有相当体量的在管项目，在全国化拓展上明显步子更大；而在定位方面建发也不拘泥于中高端项目，甚至近年还积极利用本地资源获取保障房、安商房项目。作为福建国企，建发似乎遗传了福建公司那种灵活精明、以市场机遇为导向的经营策略。
这种灵活精明的经营策略尤其体现在公司有声有色的增值业务中。建发物业24年营收33亿，其中物业服务营收仅占比54.1%，非业主增值服务占比20.4%，业主增值服务占比23%。合计7.6亿的业主增值服务版块中，家居生活、智能社区子版块各贡献2亿收入，公共区域增值、养老健康、地产经纪亦合计贡献2亿收入。受益于关联方硬装合同，家居美化服务在2023年录得营收7.5亿，24年跌至1亿。
社区增值服务要做好并不容易，一方面需要经营团队能精准把握不同项目类型的居民需求，精准提供相关产品和服务；另一方面开展增值服务所需的项目团队能力项又与物业服务有所区别。很多物业公司遇到的困境是既推不动增值服务，还影响了物业服务的质量和满意度。想想一个平时专注于维护小区各项设施、对接居民各类需求的物业管家，你突然让她兼职销售员，推销生鲜产品、家政服务，这种难度可想而知。
建发在这一点上做得还不错，业主增值服务25年H1继续增长23%，这在当前消费下行、同业的业主增值服务纷纷下行的背景下尤其难得。显然，除了关联方喂饭外，公司自己在用户需求捕捉、产品服务打磨、团队能力建设等方面也做得很不错。此外，考虑到公司背靠建发集团成熟的供应链业务，相信能拿到品类丰富且更具成本优势的商品可能也是一个客观助力。
无论如何，建发物业管理层的经营能力是相当强的，且策略非常灵活，对用户需求的感知非常敏锐。不知怎的，这让我想起了此前看过的另一个福建企业——安井食品。
说到安井，其令我印象深刻的除了管理层的经营能力，就是大股东的资本运作能力了。虽然是国企，但和福建老乡安井一样，建发物业对资本市场的利用很成熟。2020年建发介绍上市，2021年便开启配售，两个私募基金以4.6港元价格认购1.3亿股（占比发行前股本的10%）。公司拿到5.46亿融资款，而两个私募倒霉蛋则成功开启漫漫回本路。2025年底，一家私募股东以2.7港元减持2400万股，而大股东厦门建发集团则以同价格增持2400万股。看起来是私募二股东终于熬不住了，和大股东谈好了大额交易接盘。这也侧面说明大股东认为2.7港元的价格并不贵。
此外，公司在2022年末期股息做了以股代息计划可供选择，因此于2023年7月增发2700万股，对价3.48港元，显然包括大股东在内的很多股东选择了以股代息。大股东持股数在2023年年报时净增加3900万股，可见大股东对公司的信心。
公司对管理层做了大额股权激励，设立海外信托主体并增发新股。目前海外信托持有5200万股，占比3.68%。但股权激励计划历史增发的新股累计7200万股，即约2000万股已卖出。建发的股权激励流程稍有特殊，是先增发股票给海外信托主体，再根据解锁条件逐步归属给激励对象。公司股权激励覆盖面较广，5200万股中，董事会主席乔海侠持有86万股，另有78万股待归属；执行总裁黄党辉持有56万股，另有78万股待归属。除此之外，绝大多数股票授予公司中高层管理者，这一点值得加分。
和滨江服务类似，这种利益绑定非常有利于避免公司被关联方揩油。相反，大股东和管理层出于自身利益，有时还会想方设法给公司输送利益。2023年7个亿的硬装业务是一个例子，硬装业务款实际提前两年便以合同负债的形式出现在公司账上；尾盘包销协议4.8%的资金收益是另一个例子，物业公司为地产公司提供融资，但能获得不错的财务回报。
除了上述两个例子外，2026年1月公司的关联收购案是最新例证。在这起收购案中，公司从母公司建发国际手里收购附属公司厦门兆慧的25%股权，作价1489万。可是厦门兆慧2024年税后溢利就有1689万，意味着该公司交易估值仅3.5倍PE！
当然，或许是建发国际小股东不满，此后公司发布补充公告称，厦门兆慧的智慧社区业务受地产下滑影响，后续收入预期大幅下滑，因此评估价值较低。但无论如何，至少这笔交易公司大概率不会吃亏。
此外，公司在股息支付方面也算不错，23年分红率从此前的40%多提升至71%（含特殊股息），24年降至61%。
再看资产质量，公司25H1总资产41亿，包括货币资金28亿，应收预付9.5亿，其余杂项合计4亿。回款难的中报能做到3个月左右的应收周转天数，且账龄结构不错，显然这又是一个和滨江一样的优等生。负债端22亿，包括14亿应付类负债，和7.4亿合同负债。公司资产负债表的确赏心悦目。
建发股份有什么潜在风险呢？我觉得主要需关注三点：
其一，母公司业绩波动的风险。公司的快速增长明显依靠关联地产公司的项目和业务输送，三方项目也在虽然增长，但占比是持续下降的。非业主增值服务收入已经缓慢下滑，而业主增值服务里的硬装服务收入，甚至智慧社区收入很可能也主要靠建发地产赏饭。一旦建发地产的拿地和销售持续下滑，或利润承压，公司的收入增长乃至毛利率水平都势必受到挤压。当然这也是多数物业公司的共同特质，成也萧何败也萧何。
其二，毛利率长期下滑的风险。公司近几年在管面积大幅增长，从2021年底的3300万平米增长到2025年H1的8300万平米，多数项目是高价的新楼盘。随着在管基数增大、新增交付减少、存量项目逐渐进入业委会阶段，公司的物业费单价和毛利率势必面临压力。简单说，其它物业公司当前面临的问题，建发早晚也要面对，只是会晚两年而已。建发股份的投资者需要做好心理准备。
其三，财报调节风险。公司近三年净现比持续低于1，经营现金流和净利润不匹配。这个问题固然有客观因素，即受到2021、2022年硬装业务款提前大额流入的影响，但经营现金流和净利持续性的跨年错配客观上增加了投资者追踪盈利质量的困难度。如果再考虑到公司可以借助大额合同负债丝滑调剂报表，且颇为异常地长期不披露分部毛利率，我们有理由怀疑精明的建发管理层给自己手里留下了一个方便给财报涂脂抹粉的工具箱。至于他们用没用，以及未来会不会用，我与他们非亲非故，因此并不敢打包票。
最后是公司估值。按照和滨江类似的算法，我预期2027年公司营收约43亿，净利3.3亿（隐含毛利率下滑的保守预期），净利率7.7%。给予合理市盈率17.5倍，考虑25、26年股息收入后的27年合理市值为61.5亿人民币，对应含权股价5.2港元，5折价2.58港元。同样，由于非港股通折价及资本利得税影响，我不会在5折以上买入。
个人持仓和交易：截至2026年2月15日，本人并无持仓建发物业。但若股价落入目标价位，则可能买入。
特别说明：本文仅记录个人投资思考，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。