关于CXO行业的再思考！
哈哈，这个题目起的，是因为本来已经覆盖过了，对于这个行业，我还是非常喜欢的，当年筛选的票，博腾股份，目前还记忆如下，算是我筛选的大牛股之一，虽然很残酷，只赚了1倍走了。好了，闲言少叙，咱们进入正题。
另外顺便说一下，这篇文章是2025年7月23日写的，因为前面接了个别的事，在忙，就没发。所以后面发出来了。
研究的话，是这样的，研究目前最火的行业，看他的下游，目前最火的当属于创新药，奈何真看不懂，我这个榆木脑袋，肯定是看到确定性的逻辑，才上车。所以创新药与我无缘，但这个不妨碍我比较喜欢创新药研究的比较好的兄弟，因为没事还能聊聊，我做他的下游啊！
一个行业当下要足够惨，未来才能足够好！因为毁灭中永远孕育着最强大的力量，新生，而且往往是更高阶的能量形态王者归来的。
对了，还有一句，大牛股的出现，往往是一个行业的机会，更像是大机会。
刷了一圈了，感觉像是起晚了，选中了2家，我也想选药明康德，凯莱英，可惜啊，来晚了，先上康龙化成，再上另一家博腾股份。
其实也不需要再思考了，CXO的逻辑目前转换为行业拐点，修复，业绩已经陆续开始证明。
咱们就先从康龙化成开始了，因为是卖水的行业，实际上商业模式是有周期的，跟随上游的资本开支来的，也就是上游花的钱，是下游的收入。
创新药大火之后，就是融资，花钱，继续研发，这个增量就是给到CXO，或者说现在的AI+CXO。
复习一下CXO投资的大逻辑=》
CXO的核心逻辑是 “需求刚性 + 效率革命 + 全球化分工”
需求端：创新药研发复杂化与新兴疗法爆发，驱动外包率从40%向50%提升；
供给端：中国凭借工程师红利承接全球产能转移，AI/自动化技术进一步强化效率优势；
竞争终局：行业向“头部一体化+细分专业化”分化，技术代差（如ADC/多肽平台）与全球化布局成决胜关键。
未来3-5年，抓住GLP-1/ADC等增量赛道、突破AI制药商业化、完成海外产能布局的企业（如药明康德、康龙化成）将持续领先！
开始了=》
营收，从2014年的7.9亿元，增长到2024年的122.76亿元，年化复合增长率是31%
净利润，从2014年的0.21亿元，增长到2024年的17.93亿元，年化复合增长率是56%
净资产收益率，2014-2024年的平均值是14.63%
说实话，这个运营质量是不错的！
OK，咱们继续看康龙化成的业务构成：
继续看康龙化成净利润贡献的主要运营资产=》
主营业务及对应的净利润贡献
具体拆细：
1）实验室服务：2024 年实现营业收入 70.47 亿元，同比增长 5.8%，实现毛利率 44.92%，同比提高 0.64pct。2024 年公司实验室服务新签订单同比增长超过 15%。从内部结构来看，2024 年生物科学占比超过54%。2024 年实验室服务参与药物发现项目 781 个。
2）CMC（小分子 CDMO）服务：2024 年实现营业收入 29.89 亿元，同比增长 10.2%；实现毛利率 33.62%，同比下降 0.06%，主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。2024 年 CMC 服务新签订单同比增长超过 35%。2024 年公司 CMC 服务涉及药物分子或中间体 1,066 个，其中工艺验证和商业化阶段项目 19 个、临床 III 期项目23 个、临床 I-II 期项目 242 个、临床前项目 782 个。
3）临床研究服务：2024 年实现营业收入 18.26 亿元，同比增长 5.1%；实现毛利率 12.82%，同比下降 4.23%，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧，板块毛利率面临阶段性压力。2024 年公司临床试验服务正在进行的项目达到 1,062个，包括 94 个 III 期临床试验项目、407 个 I/II 期临床试验项目和 561个其它临床试验项目。2024 年公司临床研究现场管理服务领域正在进行的项目超过 1,600 个。
4）大分子和细胞与基因治疗服务：2024 年实现营业收入 4.08 亿元，同比下滑 4.1%；实现毛利率-50.07%（亏损），该业务目前仍处于建设投入阶段，宁波第二园区大分子药物 CDMO 服务平台于 2024 年上半年部分投入使用，导致运营成本及固定资产折旧较高。
运营的核心资产
继续=》
所以康龙化成是这样的：
净利润主要依赖实验室服务（贡献75%+毛利）和CMC小分子CDMO（贡献24%毛利），两者构成核心利润支柱；而大分子业务仍处投入期，短期拖累业绩。非经常性损益（尤其是金融投资收益）显著放大近年净利润，但2025年算起，应该影响会逐步减弱，未来增长需聚焦主业效率提升与产能释放。
OK，下面看一下2025年半年报=》
一、核心业绩指标：营收增长与净利润分化
2025 年 1-6 月，公司主要财务指标呈现 “营收增长、扣非净利润增长、归母净利润下降” 的特点，具体数据如下：
二、业绩变动核心原因
1.主营业务持续向好，支撑营收与扣非利润增长
公司推行 “全流程、一体化、国际化、多疗法” 战略，深化全球化布局和技术平台建设，驱动主营业务稳步扩张。从季度数据看，2025 年第二季度营收同比增长 13.11%，扣非后归母净利润同比增长 23.33%，显示业务增长的连续性和稳定性。
扣非后净利润（剔除偶然因素）的高增长（34%-39%），直接反映了公司核心业务盈利能力的提升。
2.非经常性损益大幅下降，导致归母净利润下滑
归母净利润同比下降 36%-39%，并非主营业务问题，而是非经常性损益的 “基数差异” 导致：
本报告期非经常性损益约 0.6 亿 - 0.7 亿元（主要为政府补助、理财收益等）；
上年同期非经常性损益高达 6.48 亿元，主要因处置 PROTEOLOGIX, INC. 股权产生大额收益。
两者相比，非经常性损益同比减少 5.78 亿 - 5.88 亿元，直接拉低了归母净利润。
三、经调整的非国际财务报告准则指标：更贴近业务实质
公司披露的 “经调整的非国际财务报告准则归母净利润”（7.32 亿 - 7.66 亿元，同比增长 6%-11%），是剔除股份支付、汇兑损益、股权投资收益等 “偶发、非经营性项目” 后的指标，更能反映主营业务的真实经营趋势。该指标增长说明公司核心业务的盈利稳定性在提升。
总结如下：
主营业务健康，短期非经常性因素扰动净利润
整体来看，康龙化成 2025 年上半年的业绩呈现 “主营业务向好、短期非经常性因素拖累净利润” 的特征：
营收持续增长（13%-16%）、扣非净利润高增（34%-39%），印证了公司在新药研发服务领域的业务竞争力和市场需求的稳定性；
归母净利润下降是上年同期 “一次性股权处置收益” 的基数效应导致，不影响主营业务的长期趋势。
好了，继续=》
大的方向已经看完了，下面看一下管理层讨论，主要是看一下管理层对行业趋势的看法和思考：
由此可见，行业未来还是高增速阶段，也就是未来还是看强者恒强的路数！
好了，这块梳理的差不多了，就是未来前景广阔，继续吃中国的工程师红利，行业打了一轮之后，出清了，进入第二轮增长期！复苏，拐点，继续成长！
接下来就是盘未来了！
康龙化成的未来就是看订单，以及大分子扭亏或减亏=》
1.实验室与CMC的持续增长：2025年新签订单高增（实验室+15%、CMC+35%），产能释放将带动毛利提升。
2.大分子业务减亏：宁波产能利用率提升后，2025年有望盈亏平衡
业绩指引，券商调研的时候，公司给了=》
考虑到订单呈现快速增长（2025年一季度 新签订单金额同比增长10%+），以及继续降本增效，及公司维持 25 年收入指引为 10%~15%。
2025-2027年的净利润中枢是：18亿 20亿 25亿
当下的康龙化成，这个就还是取今日吧！
股价30元，市值533.46亿元，市净率3.8倍
继续=》
中位数给到了28倍，历史平均67倍，当然也就是5年的历史。
就业务而言的话，我觉得30倍基本上到位了，毕竟是卖水的业务，现在又没有了高增速了，就是常规增速，目前走的逻辑还是业绩修复，边际向好，进入下一轮小景气周期，因为创新药融资了，有钱了啊！
30倍市盈率 18亿 20亿 25亿 则梳理如下：
由此可见，整体结果就是这样了。
博腾股份，我就同等毛估估，算了一下
2027年是5亿利润中枢 30倍对应150亿市值
当下是23.66元，市值是129.06亿元，对应2027年150亿市值的话，梳理如下：
当然这是静态的毛估估，因为还涉及后续2027年以后的成长，也是边走边看的。
哈哈，对了，当然，我这种估值方法，初期算对的次数不多，就是长期都回到总该回到的位置那种！短期我也不知道涨到多少！我的感觉是，市场对CXO业务的估值，是有偏差的，最终修正了，20-30倍之间，是这个业务应有的，龙头可以享受25-35倍，比如药明康德，也就差不多了。大分子由于业务属性不同，壁垒更高，感觉可以估值更高一些，30-40倍，高增速的话，可以再高看一眼。
对了，还有一点，最开始选康龙化成，是因为AH溢价中，康龙化成最大，H股更为低估，可以通过港股通拿H股（此处更正过）。选博腾股份，是因为我做过，相对更熟悉。其他的，核心的CXO标的，最早期的时候，我也都跟过，做过常规跟进，包括药明康德，凯莱英、药明生物。
就这些！