关于制冷剂行业的思考！

聚焦企业内在价值

2025-08-31 16:39 · 上海

制冷剂的这个行业，其实3年前有接触，有朋友聊的比较多，最主要的就是巨化股份，我也做过东岳集团的港股通时期，还赚了一些。这次来聊，感觉制冷剂行业目前算是今非昔比的状态了。好了，闲言少叙，咱们直入正题。

行业分析，首重的是供需。先来看一下行业的基本情况，然后开始盘供需。

一、供给端：全球 “特许经营” 格局固化，中国主导且供给无弹性

制冷剂供给端核心特征为政策配额管控 + 高集中度 + 中国垄断地位，脱离传统周期品 “供给随价格自发扩张” 的逻辑，形成长期供给约束。

1. 全球政策：《基加利修正案》锁定配额，供给无法自发增加

全球范围内，三代制冷剂（HFCs）受《基加利修正案》管控，各国配额已冻结或进入削减周期，企业无法自主扩产，具体政策节奏如下表：

核心影响除印度等少数暂未冻结配额的国家外，全球主流市场供给已 “锁量”；且印度等国即使现在扩产，2024-2026 年基线期结束后配额也有限，无法改变全球供给格局。

2. 中国地位：全球最大生产 / 消费 / 出口国，集中度极高

中国是三代制冷剂全球主导者，且行业集中度远超普通化工品，具体表现为：

产能与份额垄断中国是全球第三代制冷剂最大生产国（占全球产能超 70%）、消费国和出口国，且该地位长期不可逆。

高集中度格局2025 年中国制冷剂行业 CR3（头部 3 家企业份额）达 66%，细分品种集中度更高 ——R32（空调主力）CR3 78%、R134a（车用）CR3 87%、R143a（混配）CR3 92%。

企业数量固定2022 年起中国禁止新建 / 扩建 HFCs 生产设施（不含副产），当前行业仅 9 家企业（6 家上市公司：巨化股份、三美股份等；3 家非上市公司），无新进入者。

其中关注比较多的是四家：巨化股份，三美股份，永和股份。东岳集团算港股通，也算。要是我的话，只选核心龙头，那就是巨化股份。

3. 供给侧压力测试：增发配额不改变涨价趋势，验证供给刚性 2024 年 8 月中国曾增发 3.5 万吨 R32 内用配额（全年配额从 24 万吨增至 27.5 万吨），短期引发市场对 “供给宽松” 的担忧，但后续 R32 价格仍持续上涨（从 2024 年初 1.7 万元 / 吨涨至 2025 年 7 月 5.4 万元 / 吨，涨幅 217.6%）。

核心原因增发配额是 “按需补充” 以应对短期供需缺口，而非打破配额管控逻辑；且全球供给总量锁定，短期增量无法改变长期约束，验证供给端 “非周期” 属性。

二、需求端：刚性场景扩容 + 周期性弱化，长期增长确定

制冷剂需求端核心特征为 “新装 + 维修” 双驱动 + 全球渗透率提升 + 新场景拓展，周期性逐步淡化，长期需求增长具备确定性。

1. 需求结构：维修市场占比提升，弱化周期性

制冷剂需求涵盖 “新装”（空调、冰箱、汽车等）和 “维修”（存量家电 / 汽车维护），其中维修市场的增长显著降低需求波动：

主力品种 R32仅 40% 用于内销家用空调新装，其余 60% 用于外销及维修市场，且维修需求持续增长（存量空调进入更换周期）。

其他三代品种R22（商用空调维修）、R134a（车用维修）、R125（混配维修）等已形成规模化维修市场，需求受宏观经济或淡旺季影响较小。

2. 全球空调渗透率：新兴市场空间大，中国企业出海驱动需求

全球空调渗透率仍处于低位，尤其是新兴市场，为制冷剂提供长期增长空间：

渗透率差异北美、澳洲空调百户渗透率 80%-90%（需求以更新为主），而中东非、拉美、欧洲渗透率不足 35%（处于普及初期）；亚洲（除中国外）部分地区渗透率也低于 50%。

中国企业出海支撑美的、海尔、TCL 等中国家电企业加速海外建厂（如美的泰国基地年产能 400 万台空调、海尔印度基地年产 100 万台空调），带动中国制冷剂出口需求，且全球南北半球旺季互补，弱化国内淡旺季波动。

3. 新场景拓展：新能源汽车 + 数据中心 + 热泵，打开增量空间

除传统家电 / 汽车外，新兴场景成为需求新增长点：

新能源汽车热管理系统升级，单辆车制冷剂用量较传统燃油车增加 30%；

数据中心液冷技术推广，对高效制冷剂需求提升；

热泵采暖全球碳中和背景下，热泵替代燃气 / 电采暖，带动制冷剂用量增长。

4. 需求周期性弱化：全球布局 + 维修刚需，淡旺季差异缩小

全球市场对冲中国制冷剂出口占比高（如 R32 外销配额占比 35%），且南半球空调旺季与北半球相反（北半球淡季时南半球处于旺季），平滑季节性波动；

维修需求刚性存量家电 / 汽车维修需求不受短期经济波动影响，占比提升后进一步降低需求周期性。

三、供需关系总结：长期 “紧平衡” 成常态，支撑价格持续上涨

=》所以巨化股份的逻辑，其实转向了，资源品+消费品的属性。供给刚性，需求持续增长，符合需求牵引的路数！

下面切入到巨化股份的2024年年报先来跟进一下=》

一、核心经营业绩：营收利润双增，制冷剂业务成关键驱动力

2024 年，巨化股份实现营业收入 244.62 亿元，同比增长 18.43%；归属于上市公司股东的净利润 19.60 亿元，同比大幅增长 107.69%，扣非后净利润 19.03 亿元，同比增长 131.40%，业绩增速显著高于行业平均水平。从季度表现看，营收与净利润呈逐季改善趋势，第四季度营收 65.56 亿元、净利润 7.02 亿元，分别占全年营收的 26.8%、净利润的 35.8%，年末业绩冲刺效应明显。

业绩增长的核心驱动力来自氟制冷剂业务。2024 年第三代氟制冷剂（HFCs）正式进入生产配额管控期，行业供需格局与竞争秩序优化，产品价格合理回归上行，全年制冷剂均价同比上涨 32.69%，贡献营收 94.47 亿元，同比增长 62.69%，毛利率提升至 29.07%，较上年增加 15.94 个百分点。反观非制冷剂业务，受行业 “供强需弱” 影响，含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价分别同比下跌 16.71%、14.14%、14.27%，但凭借产业链一体化优势，非制冷剂业务仍保持稳定产销，未对整体业绩造成显著拖累。

二、产业布局与市场地位：全产业链优势巩固，全球化布局提速

（一）氟化工产业链：从 “配额优势” 到 “全球龙头”

巨化股份拥有国内最完整的氟化工产业链，覆盖氟化工原料（AHF、甲烷氯化物等）、制冷剂（R22、R32、R134a 等）、含氟聚合物（PTFE、PVDF 等）、含氟精细化学品（电子氟化液、三氟乙酸等）四大核心环节，2024 年通过收购飞源化工，进一步新增 8 万吨 HFCs 产能及 12 万吨氟化氢、30 万吨硫酸等配套产能，强化了原料自给与规模优势。

在配额管控背景下，公司氟制冷剂龙头地位进一步巩固。2025 年国家核定公司 HCFC-22 生产配额 3.89 万吨（占全国 26.10%）、HFCs 生产配额 29.98 万吨（占全国 39.6%），主流品种（R32、R125、R134a）配额占比均超 35%，且是国内唯一拥有第一至四代制冷剂产品矩阵的企业，第四代制冷剂（HFOs）产能约 8000 吨 / 年，规划新增近 5 万吨产能，为未来产品迭代奠定基础。

（二）多元化业务：协同支撑，高端化突破

含氟聚合物PTFE、PVDF、FEP 等产品产能国内领先，2024 年研发投入 10.54 亿元（占营收 4.31%），重点推进高性能 PTFE、全氟磺酸树脂等高端产品，其中全氟磺酸树脂可应用于燃料电池质子交换膜，切入新能源赛道。

食品包装材料PVDC 树脂产能全球第一，国内市场占有率超 50%，2024 年启动 2 万吨 PVDC 高性能阻隔材料项目，向医药包装、高端食品包装等高附加值领域延伸。

石化材料己内酰胺、环氧氯丙烷等产品依托宁波基地临港优势，实现差异化发展，2024 年石化材料营收 40.28 亿元，同比增长 45.74%，毛利率提升 2.03 个百分点。

三、财务健康度：现金流充裕，资产结构优化

（一）盈利能力与运营效率

2024 年公司加权平均净资产收益率（ROE）达 11.59%，较上年提升 5.6 个百分点；扣非后 ROE 11.26%，提升 6.03 个百分点，盈利质量显著改善。从成本端看，尽管萤石、无水氟化氢等原料均价同比上涨（萤石 + 10.66%、AHF+5.99%），但通过优化采购策略（错峰采购、集中议价）、提升装置开工率（氟化工原料产能利用率 86.90%），主营业务成本率降至 82.5%，较上年下降 4.2 个百分点。

（二）现金流与资本结构

经营活动产生的现金流量净额 27.65 亿元，同比增长 25.88%，主要来自制冷剂业务回款改善；资产负债率 31.25%，较上年下降 2.1 个百分点，负债以长期借款为主（27.08 亿元，占负债总额 31.0%），财务风险可控。2024 年末公司货币资金 26.25 亿元，为 2025 年固定资产投资（计划 79.67 亿元）及甘肃巨化西部基地项目储备充足资金。

（三）利润分配：高分红回报股东

公司拟以 2024 年末总股本 26.997 亿股为基数，每 10 股派发现金红利 2.3 元（含税），合计派现 6.21 亿元，占当年净利润的 31.69%，近三年累计分红 13.77 亿元，分红比例达 93.17%，充分体现对股东的回报承诺。

四、行业趋势与风险应对

（一）行业机遇：政策与需求双重驱动

政策端《蒙特利尔议定书》基加利修正案持续推进，HFCs 削减时间表明确，配额稀缺性推升制冷剂价格；“双碳” 政策下，绿色制冷剂、含氟新材料等符合产业升级方向，获得政策倾斜。

需求端全球制冷空调保有量增长、数据中心液冷需求崛起（电子氟化液应用）、新能源（PVDF 用于锂电池粘结剂）等领域，为氟化工产品开辟新市场空间。

（二）风险与应对措施

五、未来战略：锚定 “世界一流氟化工企业”

巨化股份明确 “绿色化发展、数智化变革、新质生产力培育” 三大主线，2025 年经营目标为营收 254.22 亿元（同比 + 3.92%），重点推进三大方向：

产能扩张加快甘肃巨化高性能氟氯新材料项目（规划产能含 HFCs、含氟聚合物），打造西部生产基地，平衡区域资源与成本优势；

技术突破聚焦第四代制冷剂、电子化学品、新能源材料，计划新增专利 70 项以上，推动科研成果转化 3 项；

全球化布局依托中东贸易公司、阿联酋基地，提升海外营收占比（2024 年海外营收占比约 15%），目标成为全球氟制冷剂定价权主导者。

总结如下：龙头地位稳固，成长逻辑清晰

巨化股份 2024 年业绩表现亮眼，核心得益于氟制冷剂配额红利释放与产业链一体化优势，非制冷剂业务虽短期承压，但高端化转型与全球化布局为长期增长提供支撑。从财务健康度、行业地位、战略规划看，公司具备 “短期业绩有支撑、长期成长有空间” 的特点，若未来制冷剂价格保持合理区间、高端产品持续放量，有望进一步巩固国内氟化工龙头地位，向世界一流企业迈进。

继续看一下2025年的半年报：

一、公司基本面与经营业绩：业绩大幅增长，龙头地位稳固

（一）核心财务指标：盈利与营收双高增

2025 年上半年，巨化股份业绩表现亮眼，核心财务指标同比均实现大幅增长，具体数据如下：

从盈利质量看，扣非净利润增幅高于净利润增幅，且经营活动现金流净额大幅增长，表明公司盈利并非依赖非经常性损益，主营业务盈利能力强劲，现金流储备充足，为后续发展提供坚实支撑。

（二）业务结构：制冷剂成绝对盈利支柱

公司业务涵盖氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品等多个领域，2025 年上半年各业务板块表现分化，制冷剂业务贡献核心增量：

制冷剂业务营收 60.87 亿元，同比增长 55.09%，占总营收比重达 45.7%；均价 3.94 万元 / 吨，同比上涨 61.88%。核心驱动因素是第三代制冷剂（HFCs）实行配额制后，行业过剩产能出清，供需格局优化，价格持续恢复性上涨，叠加公司拥有全球领先的 HFCs 生产配额（2025 年 HFCs 配额 29.78 万吨，占全国 39.33%），市场主导权稳固。

其他业务氟化工原料营收 6.81 亿元（+23.16%）、含氟精细化学品营收 1.86 亿元（+26.22%），受益于下游新兴领域需求增长；含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料营收分别同比变动 4.44%、-18.94%、1.83%，受化工行业整体 “供强需弱” 影响，增长相对平缓。

二、制冷剂业务深度解析：配额制下的 “特许经营” 优势

（一）供给端：配额垄断 + 产能集中，供给刚性极强

政策配额锁定全球供给根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，中国 HFCs 生产配额 2024 年冻结，2029 年起逐步削减。公司作为国内制冷剂龙头，2025 年主要品种配额占比显著领先，如 R32 配额占全国 45.82%、R125 占 38.37%、R134a 占 35.78%，且国内自 2022 年起禁止新建 / 扩建 HFCs 产能，行业无新进入者，供给端长期受限。

产能与技术壁垒高公司拥有完整氟化工产业链，从萤石、无水氟化氢等原料到制冷剂、含氟聚合物等终端产品一体化布局，且在第四代制冷剂（HFOs）领域已形成先发优势 —— 现有两套 HFOs 生产装置（产能约 8000 吨 / 年），计划通过新建 + 技改新增产能近 5 万吨，为应对未来 HFCs 削减储备技术与产能。

（二）需求端：刚性场景扩容，长期增长确定

传统场景：维修需求占比提升，弱化周期以主力品种 R32 为例，仅 40% 用于内销家用空调新装，60% 用于外销及维修市场，存量家电 / 汽车维修需求不受宏观经济波动影响，成为需求 “压舱石”。

新兴市场：全球空调渗透率提升，出海驱动增量北美、澳洲空调渗透率 80%-90%，而中东非、拉美、欧洲渗透率不足 35%，中国家电企业（美的、海尔等）海外建厂带动公司制冷剂出口需求，2025 年上半年制冷剂外销量 15.46 万吨，全球南北半球旺季互补进一步平滑季节性波动。

新场景拓展：打开增长空间新能源汽车（热管理系统升级，单车制冷剂用量增 30%）、数据中心（液冷技术推动高效制冷剂需求）、热泵采暖（碳中和下替代燃气 / 电采暖）等新兴场景，为制冷剂需求提供新增量。

三、成本与供应链：原料价格分化，成本控制有效

（一）主要原料价格涨跌分化

2025 年上半年，公司主要原材料价格呈现 “涨少跌多” 格局，部分原料价格上涨对成本形成压力，但通过供应链管理与规模效应部分抵消：

（二）成本控制措施

产业链一体化降本自有萤石资源保障（衢州萤石保有资源量 872.6 万吨）、副产物综合利用（如副产氯化氢用于生产氯化钙），降低对外购原料依赖。

规模效应与精细化管理主要生产装置开工率稳定，通过 “人工智能 +” 优化生产流程（如 PTFE 智能工厂入选浙江省先进级智能工厂），单耗下降带动成本节约，2025 年上半年主要产品销售成本中 “单耗下降” 增利 1.39 亿元。

=》现在这些企业，全部走到了全产业链一体化降本的方向！

四、战略布局与未来增长点

（一）产能扩张：甘肃基地打开长期空间

公司增资控股甘肃巨化新材料有限公司，实施高性能氟氯新材料一体化项目（总投资 196.25 亿元），项目聚焦 HFOs、含氟聚合物等高端产品，利用西部地区绿电与资源优势，打造绿色化、一体化生产基地。该项目不仅能规避浙江地区环保与能耗约束，还能进一步扩大高端含氟材料产能，适配新能源、半导体等新兴领域需求。

（二）技术创新：研发投入加码，突破高端材料

2025 年上半年研发投入 6.03 亿元，同比增长 11.69%，重点布局：

第四代制冷剂推进 HFO-1234yf、HFO-1234ze 等产品技术提升，适配欧美市场低 GWP（全球变暖潜能值）政策要求。

高端含氟聚合物1 万吨 / 年高品质可熔氟树脂、500 吨 / 年全氟磺酸树脂（用于燃料电池质子交换膜）等项目推进，打破国外技术垄断，进口替代空间大。

电子化学品开发电子级氟化液（氢氟醚 D 系列、全氟聚醚 JHT 系列），用于半导体清洗、数据中心液冷，切入高附加值赛道。

（三）全球化布局：中东基地撬动海外市场

通过子公司全球氟化工工厂有限公司（阿联酋）布局制冷剂产能，利用中东区位优势辐射欧美、东南亚市场，规避贸易壁垒（如美国加征关税），2025 年上半年中东贸易公司实现净利润 912.33 万元，海外市场份额持续提升。

五、风险提示与行业机遇

（一）主要风险

政策风险若全球环保政策进一步收紧（如加速 HFCs 削减、限制 HFOs 使用），可能导致存量产能价值下降。

原材料价格波动硫磺、甘油等原料价格若持续上涨，可能挤压利润空间。

行业竞争风险非制冷剂业务（如石化材料）仍面临化工行业 “内卷式” 竞争，价格承压。

（二）核心机遇

配额制红利延续HFCs 配额削减周期长（2045 年削减至基线 20%），短期供给刚性与需求增长形成 “紧平衡”，制冷剂价格仍有上涨空间。

新兴领域需求爆发新能源汽车、数据中心、热泵等场景快速发展，带动高端制冷剂与含氟材料需求增长。

进口替代加速高端含氟聚合物、电子化学品等领域国产替代进程加快，公司技术优势有望转化为市场份额。

总结如下：从 “周期” 到 “成长”，龙头价值凸显

巨化股份作为国内氟化工绝对龙头，在制冷剂配额制下已摆脱传统化工品 “强周期” 属性，转向 “类消费 / 资源” 属性 —— 供给端配额垄断 + 需求端刚性扩容，支撑业绩长期增长。短期看，制冷剂价格上涨仍将驱动盈利释放；长期看，甘肃基地建设、HFOs 技术储备、高端材料进口替代将打开成长空间，公司有望从 “制冷剂龙头” 向 “全球氟化工综合服务商” 升级。

下面看一下巨化股份的核心净利润贡献来源及占比：