2025年金属行业梳理跟踪!
金属行业这块，主要是金银铜铝，作为跟踪的主流，后面的小金属，咱们再继续另开一篇看！纯梳理和感知！
1.供需改善或成金属行业 26 年主基调
黄金在美国实际利率下行预期下，26 年 LME 金价或涨至$4800/oz 以上；此外，货币宽松经济恢复阶段，有望触发金银比收敛，26 年白银价格或较黄金更为强势上行。铜、铝行业 26 年供需格局或为供不应求，LME 铜价和铝价有望分别涨至$1.2/t 和$3200/t 以上。26 年钢铁供需格局有望改善；而铁矿供需格局或恶化，铁矿价格运行中枢或在$95/t 至$105/t。建议积极关注铜：低估值、高成长性；铝高分红、低估值；金和钢铁等板块低估值标的投资机会。
2.贵金属：黄金 26 年或涨至$4800/oz 以上，白银或更为强势上行
2022 年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成
为黄金价格上行的长期基石。截至 2025 年 6 月，黄金占储备资产比例约为21.4%；如果黄金在央行中的储备占比回到 34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到 2035 年。2026 年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行；预期 2026 年金价或涨至$4800/oz 以上。此外，货币宽松经济恢复阶段，有望触发金银比收敛，2026年白银价格或较黄金更为强势上行。
3.铜：全球供需由过剩转短缺，26 年铜价高点或超 1.2 万美元
供给方面，测算 2025 年增量/增速分别为 66 万吨/2.4%。2025 年铜矿扰动事件频发，铜矿增量（考虑兑现能力）低至约 12 万吨。展望 2026 年，若扰动事件频发，铜矿增量仍有限；而高铜价可能刺激再生铜产量高速增长。需求方面，电力相关领域是 2026 年铜需求增长的重要基础。测算全球需求增量/增速分别为 77 万吨/2.97%。综上，预期 2026 年全球铜供需将由过剩转为短缺，叠加全球经济复苏预期+通胀上行，及全球普遍财政货币双宽松的环境，铜价或继续上涨。2026 年铜均价和高点有望突破 1.1 万、1.2 万美金。
4.电解铝：全球原铝供需缺口或扩大，26 年铝价或突破 3200 美元/吨
供给方面，由于国内电解铝运行产能已接近天花板，未来供给增量将主要集中在海外，考虑印尼能源限制以及欧美产能复产进度缓慢，我们预期
2025-2027 年全球电解铝总供给同比增长 2.27%/1.74%/3.31%。在全球制造业复苏背景下，我们预期 2026 年全球电解铝需求增速或约 2.3%。预期全球原铝2025-2027 年供需缺口走扩，分别为-39.5/-88.5/-100.9 万吨，2026 年全球 LME 铝价有望上行至 3200 美金/吨以上。
5.乱世黄金
1970-2024 年历次黄金上涨大周期中，全球经济大变局往往强化特定要素，催生新的边际买家，重塑黄金投资框架。
1970-1980 年，布雷顿森林体系解体叠加石油危机推高通胀，黄金成为对冲美元贬值与通胀的工具，与长期通胀预期拟合最佳。
2001-2012 年，互联网泡沫、金融危机等事件催生黄金 ETF 普及，金融投资机构成为主要买家，黄金与美实际利率负相关，与 TIPS 指标拟合最好。
2022 年以来，俄乌冲突等因素触发全球央行（尤其发展中国家）持续增持黄金，全球央行成为金价重要的边际定价者。
2022 年之后，“逆全球化”恶化，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。
全球央行等金融机构长期增持黄金，主要是对美元相关资产的信用担心、极端情况下稳定汇率的需要以及地缘冲突加剧导致避险等多重要素交织所致。央行和金融机构增配黄金“任重道远”，如果全球化继续停滞或放缓，不排除全球央行还需要经历近 10 年的黄金增持周期。截至 2025 年 6 月，黄金占储备资产比例约为 21.4%；在 2019-2024 年的平均回升速度外推（年均约 1.45 pct）；逆全球化背景下，黄金占央行储备的占比若要升至 1990 年 34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到 2035 年。
=》按照这个节奏，黄金作为乱世的标配，有望长期上行！
6.2026 年宽松流动性、通胀抬头和弱美元均利于金价进一步上行。2026 年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。2026 年美国流动性将持续宽松（降息和宽财政并举），帮助美国实际 GDP 增速从 2025年 2.0%升至 2026 年 2.3%；与此同时，核心通胀预期提升至 3.3%，高于 2025 年的 3.0%；2026 年实际利率下行是大概率事件。
2026 年美国降息、重启扩表、海外维持高赤字率形成的流动性宽松格局将延续。2025 年 11 月至 2026年底，美联储或将降息 2-3 次；其中 2025 年 12 月降息 1 次后，2026 年 6 月（联储主席换届后）再降息 1-2 次，最终联邦基金目标利率或降至 3.0%-3.25%。于此同时，海外政府赤字率中短期或也难以下行。短期刚性支出持续扩大，即国防开支、债务利息支出、社会福利支出三大类支出具备“易涨难跌”属性，形成短期赤字硬约束；中期收支压力也在增强，即人口老龄化推升社保负担，AI 技术革命带来失业补贴与培训支出。此外，美国 2025 年 12 月 1 日起停止缩表，2026年上半年或重启扩表。
2026 年美国核心 CPI 预计为 3.3%，高于 2025 年的 3.0%，核心 PCE 同步有粘性，全年难降至美联储 2%目标。
=》就一句话 2026 年实际利率下行是大概率事件。通胀抬头和弱美元均利于金价进一步上行。
2026 年金价有望突破 4800 美金/盎司，白银或继续上涨！
7.铜：全球供需由过剩转短缺，2026 年铜价或继续上涨
供给扰动不断，2026 年增量有限。2025 年铜矿扰动事件频发，铜矿增量低至 12 万吨。极端天气（厄尔尼诺等）对老旧矿山考验较大；偶发性人为灾害频发；地缘政治因素升级，2025 年扰动事件频发，导致全球铜矿产量大幅不及我们先前的预期，且部分矿山的停产影响延续至 2026 年。
停产影响延续至 2026 年、影响量级较大的三个扰动事件：
1）艾芬豪 Kamoa-Kakula 铜矿（刚果金）
事故：2025 年 5 月 18 日，Kamoa-Kakula 铜矿 Kakula 矿段东区发生矿震——边墙脱落——抽水和电力基础设施受损——水位上升淹没了 Kakula 矿段东及西区中段。
公司复产预期：Kamoa-Kakula 铜矿分为三个区域，1）Kamoa 矿段未受影响正常生产。
2）Kakula 矿段西区 6 月 7 日复产，在未淹水的南北两端进行作业。
3）主要事故区域 Kakula矿段西区第二阶段排水预计 2025 年 12 月完成、11 月开始井下抽水泵基础实施修复工作；完成以上工作后才能抽除剩余水分、开启后续工作。4）公司计划通过提高在产区域产量、开发远东地区等弥补产量下滑。
影响程度：Kamoa-Kakula 铜矿 2024 年铜产量为 43.7 万吨，全球占比约 1.9%；三期项目2024 年年中投产，公司预计满产后该矿总产能将达 60 万吨以上。事故发生后，公司下调该矿 2025 年产量指引至 37-42 万吨，较事故前指引 52-58 万吨下降 15 万吨；我随着地表存矿消耗完毕、复产工作仍需时间，Kamoa-Kakula 铜矿 2026 年产量存在同比进一
步下降的可能性。
智利国家矿业 EI Teniente 铜矿（智利）
事故：2025 年 7 月 31 日，EI Teniente 铜矿 Andesita 项目因地震发生塌陷，造成 6 名矿工人遇难、EI Teniente 铜矿整体暂停作业。
公司复产预期：分区域逐步复产中（见下图），Reservas Norte、Andes Norte 以及 Diamante在开展复产工作、Andesita and Recursos Norte 在 2025 年 12 月 31 日前将继续停产，等待进一步复产计划。
影响程度：EI Teniente 2024 年铜产量为 35.6 万吨，全球占比高达 1.5%。Andesita 项目是扩建项目，设计产能 15 万吨，25 年开始爬坡、原本计划 26-27 年满产。继 2025Q2 下调后，2025Q3 公司再次下调公司总产量指引，2025 年预计实现产量 131-134 万吨，较 2025Q2
指引下调 3 万吨。
自由港 Grasberg 铜矿（印尼）
事故：2025 年 9 月 8 日，Grasberg 铜矿 GBC 矿体生产区块之一“PB1C”发生事故,矿井涌入约 80 万公吨湿物料，并导致支持 GBC 其他生产区块的基建受损，Grasberg 铜矿暂停运营。2025 年 10 月 15 日公司宣布该事故导致 7 名工人丧生。
公司复产预期（截至 2025-11-18）：1）未受影响的 Big Gossan and Deep MLZ 已在 10月复产；2）GBC 中的 PB2、PB3 计划于 2026Q2 复产；3）GBC 中的 PB1S 计划于 2027年年中复产。4）事故区域 PB1C 可能在 2027 年复产。
影响程度：Grasberg 是全球前三大铜矿之一，2024 年铜/金产量分别为 18 亿磅/190 万盎司（约 82 万吨/59 吨），其中铜矿产量全球占比高达 3.6%。11 月 18 日公司更新该矿产量指引，2025-2027 年预计实现产量 10/10/15 亿磅（约 45/45/68 万吨），较 2025Q2 指引15/17/18 亿磅（约 68/77/82 万吨）分别下降了 23/32/14 万吨，下降幅度占全球供应量的1.0%/1.4%/0.6%。
电力建设是 2026 年铜需求增长的主要驱动
缺电+能源转型背景下，2026-2030 年电网用铜或高速增长。2025 年由于电网基础设施老化+新能源发电占比提升、极端天气频发导致电力供应不稳定增加+用电需求增长，全球出现缺电。展望未来，制造业复苏、AIDC 爆发式增长或带来更多的用电需求，为解决缺电，全球正加速电力建设。此外能源转型仍在进程中，风电、光伏等新增装机量仍保持较高的
增速。
2026 年全球经济复苏预期+通胀上行，及全球普遍财政货币双宽松的环境，亦有望驱动铜价上涨。2026 年铜价均价有望突破 11000 美金、高点有望突破12000 美金。
8.电解铝：2026 年全球 LME 铝价或突破 3200 美金/吨以上
供给：2026 年全球电解铝供给增速或仅有 1.7%
产能天花板硬约束下，25/26/27 年国内产量供给增速分别为 1.55%/0.89%/0.45%。伴随国内运行产能接近天花板，预期国内 25年产量增速或下降至 1.55%。未来扩产项目方面，天山铝业 24 万吨扩产项目预计 2026 年年初投产，以及扎铝二期 35 万吨绿电铝项目 2025年年底投产，综上预计 2025-2027 国内电解铝供给分别为 4377.2 万吨和 4416.0 万吨。
海外方面，印尼已成为全球电解铝增量的主要贡献者。伴随以中国企业为主的投资方进入印尼市场，进行电解铝产能建设，未来印尼的电解铝供给将成为全球的主要增量贡献。预计 2025–2028 年印尼电解铝产量将分别达到 81.5 万吨、150 万吨、250 万吨和320 万吨，同期产量 CAGR 为 57.8%。预计到 2028 年，印尼产量占全球电解铝总产量
的比例将提升至 9.1%。其他地区方面，预计至 2030 年前，印度预计通过四个主要扩建项目合计释放 147.5 万吨新增产能，创新集团和锦江集团预计在沙特各新建 100 万吨产能，新建项目 25-27 年预计新增 13.6 万吨/32.0 万吨/43.0 万吨产量。
海外电解铝复产进度可能低于市场预期。测算海外复产项目在 2025/2026/2027 年预计贡献 44.2 万吨/36.7 万吨/40.8 万吨新增原铝产量。欧洲地区在电价约束下，待复产产能复产进度依旧缓慢。预期 2025–2027 年新增产量 28.9/18.4/32.9 万吨。而美国方面，受高电
耗电力供给约束，复产进展同样缓慢，仅世纪铝业 Mt Holly 项目存在复产预期。预计2025–2027 年美国新增产量分别为 1.6 万吨、2.7 万吨、2.9 万吨，合计约 7.2 万吨。其他地区复产项目整体进度平稳，预计南美洲、大洋洲和亚洲 2025/2026/2027 合计新增 13.6万吨/15.6 万吨/5.0 万吨产量。
需求：预计 2026 年全球需求预计同比增速 2.4%。
预期国内电解铝需求 26 年同比增速 2.3%，国内 27 年需求增速或修复至 4.8%。在经历今年以来光伏、汽车等领域国内铝需求持续超市场预期后，当前市场对于明年的电解铝需求预期依旧偏保守，核心逻辑是认为铝下游传统需求中缺乏相对具有亮点的细分行业，且光伏、地产以及汽车或有拖累的可能。而根据我们的测算，即使在假设光伏装机量、传统汽车产量增速假设保守情境下，依靠新能源汽车及电网等高景气度领域的需求拉动，国内电解铝 26 年同比需求增速仍有 2.3%。而 27 年来看，由于光伏、建筑的拖累在明显修复，国内电解铝需求在 27 年增速或提升至 4.8%。
差不多了，这块整体梳理出来的还是，黄金，银，铜，铝都可以做，常跟踪的标的的话，紫金矿业，藏格矿业，兴业银锡，中国宏桥，神火股份，洛阳钼业。
$神火股份(SZ000933)$ $中国宏桥(01378)$ $藏格矿业(SZ000408)$
就这些！