企业内在价值：锡业股份
这个票也算有所了解，之前跟踪兴业银锡的时候看过。闲言少叙，咱们直入正题了。
先开始1盘：看过往营收，净利润，扣非净利润，和ROE，评估运营质量
锡业股份（SZ000960）1996-2024 年核心财务指标
继续=》
锡业股份（SZ000960）1996-2024 年核心财务指标统计
说实话，这个表现算凑合看，不算模范生，算中等生，可以接受。
继续拆细=》
1. 核心财务表现：增利不增收，盈利质量显著改善
从2024年数据看，公司在营收小幅下滑的情况下，实现了利润的稳步增长，尤其是扣非净利润表现抢眼：
营收与利润： 2024年实现营业收入 419.73亿元（同比微降0.91%），但归母净利润达到 14.44亿元（同比增长2.55%）。
扣非净利润爆发： 扣非后净利润为 19.43亿元，同比大幅增长 40.48%。这表明公司的主营业务（采选冶炼）获利能力极强，净利润数据较低主要是受非经常性损益（如缴纳采矿权出让收益等）的影响。
现金流充沛： 2024年经营活动现金流净额达 34.05亿元，同比增长超过55%，说明利润的“含金量”很高，回款能力出色。
2. 行业地位与资源优势：绝对的“云锡”龙头
锡业股份在全球锡行业拥有极高的话语权：
市占率持续提升： 2024年锡金属全球市场占有率为 25.03%（较23年提升2.11个百分点），国内市占率接近 48%。公司精锡产销量已连续20年居全球第一。
资源储备： 公司拥有全球最大的锡、铟资源储量。2024年新增有色金属资源量5.24万吨，这种自有矿山比例高的特点，使其在锡价上涨周期中具备极强的盈利弹性。=》这算是锡业股份最大的特点！
3. 财务风险评估：资本结构大幅优化
从您提供的长周期对比表可以看到，公司的风险抵御能力正在增强：
负债率大幅下降： 资产负债率由2023年的49.24%快速下降至2024年的 40.19%。对比2012年一度高达78%的负债率，目前的财务状况处于历史最稳健时期。
周转效率： 存货和资产管理更加精细化，总资产报酬率和净资产收益率（ROE）均保持在行业优良水平。
4. 关键经营驱动因素
周期共振： 2024年及2025年初，受缅甸、印尼等主产国供应扰动，锡价震荡走高。同时，半导体复苏及AI服务器带来的电子焊料需求，从下游提振了公司业绩。
多金属协同： 除了锡，公司的铜、锌产量也在2024年创下历史新高。铜、锌业务作为第二增长曲线，有效分担了单一金属品种的价格波动风险。
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锡业股份目前处于“高质量增长”阶段。 公司已经摆脱了过去高负债、重规模的模式，转向更注重主业盈利和资本效率。作为全球锡行业的“压舱石”，其业绩深度绑定全球半导体周期和锡矿供应端走势。
未来关注点：
锡价波动： 需关注缅甸锡矿复产动向及全球半导体需求的持续性。
资源回补： 虽然储量第一，但随着开采年限增加，深部找矿的成本和进度将影响长期毛利。
需要警惕的三个信号
虽然锡业股份基本面扎实，但作为周期股，必须关注以下风险：
1.套期保值损益： 2024年扣非净利润（19.43亿）远高于归母净利润（14.44亿），这部分差额除了采矿权出让金影响外，通常也包含公司在期货市场做套保产生的公允价值变动。
2.缅甸复产预警： 一旦缅甸佤邦突然宣布复产，市场会迅速反应，锡价可能出现阶段性剧烈回调。
3.冶炼费（TC/RC）： 矿端紧缺会导致冶炼费下降，压缩锡业股份冶炼环节的利润。
两个关键指标的变动
1.LME/国内锡库存： 如果库存持续下降到历史低位，锡价将获得强支撑。
2.半导体出货量： 这是锡需求最直接的晴雨表。
核心测算：锡价每波动 1 万元对利润的影响
锡业股份的利润受价格影响极大，主要取决于其自产矿的产量。根据公司年报披露的产销量估算：
关键数据： 公司每年自产锡金属约 3.5万吨 - 4万吨 左右（其余为外购原料冶炼，外购部分主要赚取稳定的加工费，不享受价格上涨红利）。
测算逻辑：
测算结果： > 理论上，锡价每上涨 10,000 元/吨，锡业股份的年度归母净利润约增加 2.8亿元 至 3.2亿元。
注意： 这种弹性是双向的。如果锡价下跌 1 万元，利润也会缩减相应规模。由于公司目前扣非净利润在 19 亿左右，这意味着锡价只要波动 3-4 万元，就能让公司利润翻倍或腰斩。
二、 实时行情监控（2026年1月参考）
目前的锡市处于“高位震荡”格局：
现货价格： 目前国内现货锡价维持在 260,000 - 275,000 元/吨 区间波动。
库存特征： 交易所库存（LME与上期所）处于近年来中性偏低位置，这意味着价格对“利好消息”极度敏感，容易出现跳涨。
点评：如果看好锡价平稳运行，锡业股份的稳定性更好；如果判断锡价将迎来暴涨，兴业银锡的股价弹性通常更高。
下面看2盘：盘带来净利润贡献的核心资产
先看分项营收和净利润贡献占比
2024年分项营收及毛利贡献分析
锡业股份的业务主要分为有色金属自产业务（盈利核心）和供应链业务（贸易类，体量大但毛利极低）。
净利润贡献核心：华联锌铟
从子公司维度看，云南华联锌铟股份有限公司是公司最重要的利润来源：
营业收入：33.66 亿元
净利润：14.58 亿元
贡献占比：2024年公司归母净利润为 14.44 亿元，华联锌铟的净利润规模甚至略超合并报表的归母净利润，显示出其极强的盈利能力（主要来自锌、铟及精矿贡献）。
锡产品是收入的支柱，贡献了约一半的毛利。
锌产品虽然收入占比非最高，但凭借 34% 的高毛利率，实际贡献了公司绝大部分的毛利总额，是公司利润的“压舱石”。
供应链业务主要起到扩大规模、服务产业链的作用，对利润贡献极小（仅约1.76%）。
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一、分产品/业务营收结构 (2025年1-6月)
营收结构以 “锡锭”为核心，占比超四成，增长强劲。供应链业务（尤其是锡、铜产品）是重要的营收增长点。
二、净利润贡献来源分析
从报告披露信息看，净利润增长的驱动因素如下：
核心驱动：主营产品价格上涨与降本增效
价格因素：2025年前三季度业绩增长的主要原因是 “公司报告期主要产品市场价格同比上涨”。=》涨价是主因，这也就是周期的原因。
成本控制：公司“聚焦精细化管理，多措并举降本增效”，提升了利润率。例如，2025年前三季度财务费用同比大幅下降38.64%，得益于银行借款规模下降和资金成本降低。
主要子公司对净利润的贡献
根据2024年年报，云南华联锌铟股份有限公司是公司重要的利润来源，其2024年净利润达14.58亿元。
2025年半年报和三季报均提及，少数股东损益增加的原因是 “公司控股子公司华联锌铟公司净利润同比增加”。这从侧面印证了 锌铟业务 是公司重要且稳定的利润贡献单元。
净利润增长质量
2025年前三季度，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为19.70亿元），高于归母净利润（17.45亿元），说明利润增长主要来源于主营业务，质量较高。
总结如下：
营收结构：锡锭是绝对的营收基本盘和增长引擎，供应链业务成为快速增长的增量板块。
利润驱动：
“价”的贡献：受益于锡等主要产品市场价格同比上涨。
“效”的贡献：通过精细化管理、降本增效（尤其是财务费用下降） 以及锌铟等子公司的稳定盈利，共同推动了净利润的高速增长（前三季度归母净利润同比增长35.99%）。
通俗的讲，锡业股份的业绩增长是一个“量价齐升+内部挖潜”的故事。 核心产品锡涨价提供了利润空间，供应链业务扩大了营收规模，严格的成本费用控制则将这些营收更好地转化为了净利润。
下面继续看一下贡献核心净利润的核心子公司。
一、 核心子公司及其业务
公司拥有多家控股及参股子公司，其中最核心的利润来源为华联锌铟 。
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技术优势与全球地位
全球最大锡生产商：冶炼产能连续多年位居全球第一。
产业链最完整：覆盖“勘探—采选—冶炼—深加工—回收”全流程。
深加工领先：锡材、锡化工产品广泛应用于电子、新能源、光伏等领域。
2024年主要产品产销量及库存量表
2024年矿山原料产量（原矿金属量）
2025年上半年主要产品产销量及库存量表
2025年，产销量都增加了！
2025年上半年矿山原料产量（原矿金属量）
2025年开矿也增加了！
核心经营亮点（2025年H1）：
产量稳步增长：公司主要矿山及冶炼产品产量均实现同比增长 。
库存管理优化：锡锭和铜产品的库存量同比显著下降（分别下降15.70%和37.79%），反映出市场需求较好及公司去库存效率的提升。
财务表现：得益于锡锭等金属价格高位运行 ，2025年上半年公司实现营业收入 210.93亿元（同比增12.35%），归母净利润 10.62亿元（同比大幅增长32.76%）。
=》2025年也是走量价齐升的逻辑！
2020-2025年锡价走势关键阶段表
2020-2022年初： 是一条陡峭的上升曲线，由于锡的稀缺性和电子半导体的强劲需求，锡被称为该周期的“有色之王”。
2022年中： 形成一个明显的“尖峰”倒V型**，受宏观衰退预期影响，回落速度极快。
2023-2025年： 呈现震荡上行的态势。虽然没有回到2022年的癫狂水平，但底部支撑明显抬高（从15万抬升至20万以上）。
对锡业股份的影响
2024年： 锡价重回上涨通道，公司锡锭毛利率得以维持在 11% 左右。
2025年： 根据2025年三季报，受益于锡、锑等金属价格的上涨和公司产量的稳定，公司前三季度营收和净利均实现了大幅增长（前三季度归母净利同比增长约 40%-50% 左右）。
2020年至2025年初锡价走势模拟图
四个核心阶段解析：
2020 - 2021：单边上行（驱动力：供需错配）
受居家办公拉动消费电子（焊料）需求，叠加印尼及缅甸供应中断，价格从 13万 稳步攀升至 30万。
2022 H1：末尾冲刺与跳水（驱动力：情绪与宏观）
锡价冲向 39.5万 的历史极值，但随后因美联储激进加息和全球半导体周期见顶，价格在半年内迅速腰斩，最低跌至约 16万。
2023 - 2024：重心稳步抬升（驱动力：矿端受限）
缅甸佤邦禁矿成为行业最大的供应变量。尽管需求端（电子产品）恢复缓慢，但供应侧的强力收缩支撑价格回暖至 25万 左右。
2025 Q1：紧平衡运行（驱动力：AI与新能源）
AI服务器、光伏焊料的增量抵消了传统家电的疲软。锡业股份2025年半年报显示，锡、锑等有色金属价格的高位运行是其净利润同比大增 32.76% 的主要推动力。
其中关键因素：
价格中枢抬升：经历2022-2023年的回落后，缅甸佤邦的永久性禁矿成为改变长期供需格局的根本性事件，导致锡价的运行中枢从2023年前的2-2.5万美元区间，系统性抬升至3万美元以上。
下面了解一下缅甸佤邦的永久性禁矿
缅甸佤邦的“禁矿事件”是近年来全球锡行业最具影响力的供给侧冲击，其并非单一的行政命令，而是一场由资源保护、政治博弈与行业整顿交织的长期事件。
以下是该事件的详细解读：
1. 事件背景与起因
爆发时间： 2023年4月15日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布红头文件。
核心内容： 自2023年8月1日起，暂停一切矿产资源的开采、勘探及加工。
官方理由： 过去十几年由于经验不足，存在“破坏性、浪费性”开采，为了保护剩余资源并进行系统性规划，必须在具备成熟条件前停止开采。
深层动机： 市场普遍认为，除了资源保护，还涉及当地政府试图提高资源溢价、加强对矿权集中控制，以及在复杂的地缘政治环境中通过战略资源增加筹码。
2. 禁矿的执行现状（2023-2026）
该事件并未像市场最初预期的那样“短期作秀”，而是演变成了持久战：
完全停产期（2023年8月-2024年初）： 佤邦核心产区（曼相矿区）全面停工，中国从缅甸进口的锡精矿量开始大幅下滑。
部分清理库存（2024年）： 虽然禁止新开采，但当地积压的库存和尾矿被允许在缴纳高额实物税（30%）后通过边贸进入中国，但这仅是“存量消耗”。
2025-2026年现状： * 复产进度远低于预期： 尽管2025年曾传出部分采矿证获批的消息，但由于长达两年的停工导致巷道倒塌、抽水困难以及设备老化，加上炸药审批严格，实际复产进度极为缓慢。
“紧平衡”常态化： 截至2026年初，由于缅甸供应无法回到巅峰水平，全球锡市已进入长期的供应紧张状态。
3. 为什么这个事件对锡业股份及全球锡市极度重要？
地位特殊： 缅甸是全球第三大锡生产国，其中95%以上的产出源自佤邦曼相矿区。
对华依赖度极高： 中国锡精矿进口中，缅甸曾占据约 50%-70% 的份额。佤邦禁矿直接掐断了中国冶炼厂最主要的原材料来源。
推高锡价： 禁矿导致锡价在2024年下半年至2026年初持续走强。2026年初，LME锡价因缅甸复产不及预期及AI需求爆发再次出现暴涨。
4. 对锡业股份（000960.SZ）的影响
作为全球锡老大，锡业股份在这一事件中扮演了双重角色：
负面冲击（原料端）： 公司的部分外购精矿依赖缅甸进口，禁矿导致原料成本上升，冶炼加工费（TC）被不断压缩。
正面利好（资源端）： 锡业股份拥有极高的自有矿山比例（自产率约30%-40%）。当缅甸断供推高全球锡价时，公司自有矿石的价值被极大地重估，2025年和2026年初的业绩爆发主要源于产品涨价带来的超额利润。
一句话总结：佤邦禁矿已从一个“突发新闻”变成了全球锡市场的长期基石假设。只要佤邦不全面复产，锡价就拥有极强的底部支撑。
下面继续还有2个问题：
1.“锡业股份目前的自给率能否完全抵御缅甸停产的影响？”
2.“目前除了缅甸，还有哪些国家能补上这个缺口？”
问题1：锡业股份的“自给率”能否抵御缅甸停产的影响？
结论：无法完全“免疫”，但具备极强的盈利对冲能力。
自给率现状（估算）：
2024年数据： 公司锡锭总产量约 8.21万吨，而自有矿山产出的锡原矿金属量约为 3.12万吨。
自给率计算： 自给率约在 38% 左右。这意味着公司仍有约 60% 的锡精矿需要通过外购（包括国内采购和从缅甸、非洲等地进口）来支撑其庞大的冶炼产能。
缅甸停产的真实影响：
负面冲击（产量压力）： 缅甸佤邦禁矿确实导致了原料端偏紧。2025年上半年，由于缅甸矿断供以及非洲（刚果金）矿山一度因局势波动停产，中国锡精矿进口量大幅下滑，迫使国内不少冶炼厂减产。锡业股份虽然凭借行业龙头地位优先抢占了资源，但冶炼加工费（TC）的压缩仍对加工端利润造成挤压。
正面利好（估值弹性）： 这里的逻辑是**“虽然买矿变贵了，但卖锭更贵了”。由于公司拥有38%的高自给率，锡价每上涨 1万元/吨，其自有矿产出部分的成本相对固定，而售价随市波动。
对冲效果： 2025年三季报显示，即便在原料紧张背景下，公司净利润依然大幅增长（前三季度归母净利同比增幅约 30%-40%），这证明了自产矿产出的利润完全覆盖并远超了外购原料成本上升的压力。
问题2：除了缅甸，谁在补位？全球锡矿补缺现状
缅甸佤邦禁矿留下的缺口（约占全球供应的 20%-30%）目前正由以下三个方向缓慢填补，但“远水难救近火”：
1. 非洲新势力的崛起（最大的变量）
刚果（金）： 已成为中国锡精矿进口的第一大替代来源。其中的 Alphamin（阿尔法明） 矿山是全球最高品位的锡矿之一，其产量在2024-2025年持续放量，填补了约 10%-15% 的缺口。
尼日利亚： 进口量也在显著增长。
2. 其他地区的增量与瓶颈
印尼： 虽然是全球第二大供应国，但印尼政府近年来严厉打击非法采矿并收紧出口许可，且其资源品位也在下降，增量有限。
澳大利亚： 2025年澳洲出口至中国的锡精矿同比激增 100%以上，成为稳定的高成本补充源。
中国国内： 如内蒙古银漫矿业等技改后的增量，但受限于资源禀赋，难以大幅拉动。
3. 缺口是否补齐了？
现状： 截至2026年初，全球锡矿依然处于“紧平衡偏缺口”状态。
核心原因： 锡矿是典型的“小金属”，新矿山的勘探和投产周期长（通常需要5-10年），且高品位资源极度稀缺。目前非洲和澳洲的增量虽然可观，但仅能抵消缅甸缺失部分的 60%-70%。
价格逻辑： 由于缺口未完全补齐，叠加 AI 服务器、新能源汽车对锡焊料需求的长周期增长，锡价在2026年依然具备维持在 25-30万元/吨 高位的基本面逻辑。
从这一点看，目前的核心还是锡价这块，进一步看的就是锡矿的供需！
所以， 实际上，锡业股份的投资逻辑已经从单纯的“冶炼厂”转变为“稀缺资源股”。在全球锡矿供应链多元化但总量依然偏紧的背景下，公司手中掌握的自有矿石就是最硬的通货。
此外，拥矿自重，是缅甸给出的选择，锡成为阶段性稀缺金属了。
未来预期
结论：佤邦禁矿绝非简单的环保决策，而是地缘政治、经济利益和资源民族主义交织下的战略性举措。它已成为全球矿产资源博弈的一个缩影，永久性地改变了锡等金属的供应格局，迫使下游消费国和企业重新审视供应链风险。
2盘差不多了，继续=》3盘：盘未来净利润增长的预期
锡业股份是可以算利润测算模型的=》
公司盈利的核心在于“自有矿产出的超额利润”，而冶炼部分（外购矿加工）主要赚取相对稳定的加工费。
1. 锡业股份利润测算模型核心公式
公司净利润主要由三部分构成：
2. 敏感性分析：锡价变动 1 元/吨，净利润变多少？
这是一个投资者最关心的指标。我们以 2024-2025年 的产销量数据为基准进行测算：
关键前提： 价格变动主要影响“自有矿”部分的毛利。外购矿部分通常采用“背对背”定价或套期保值，受价格波动影响较小。
自有矿年产量： 约 $31,200$ 吨（2024年报数据）。
3. 2025 年盈利能力参考指标
根据 2025 年三季报及半年报数据，公司的盈利模型表现如下：
4. 影响模型的变量风险
加工费（TC）压缩： 缅甸禁矿导致矿端紧张，冶炼厂为了抢矿会压低加工费，这会抵消一部分涨价利润。
自给率波动： 如果大屯锡矿、卡房等老矿山品位下滑导致产量下降，模型的盈利弹性会减弱。
其他金属贡献： 2025年锑价格的暴涨也是公司利润超预期的重要推手（锡业股份拥有可观的锑资源储备）。
那么按照2025年来做推演呢？
1. 锡业股份“锡”业务利润测算模型
该模型的核心逻辑是：“自产矿部分吃掉价格涨幅，冶炼部分赚取稳定加工费。”
2. 核心敏感性：锡价每波动 1 元/吨，利润变动多少？
基于公司 3.12 万吨/年 的自有矿产出，进行如下静态测算（假设其他因素不变）：
简明指标：
锡价上涨 1 元/吨： 净利润增加约 2.34 万元。
锡价上涨 1 万元/吨： 净利润增加约 2.34 亿元。
锡价上涨 5 万元/吨： 净利润增加约 11.7 亿元。
3. 2025 年全年业绩预估（基于最新财报数据）
根据 2025 年 10 月 27 日发布的三季度报告及行业均价，对全年盈利做一个“拼图”
4. 模型的三个重要“变数”
锑与铟的“暴击”利润： 2025年锑价一度暴涨，锡业股份子公司华联锌铟拥有丰富的锑和铟资源，这部分的超额利润并未体现在上述简单的“锡价模型”中，是 2025 年业绩超预期的重要隐形增量。
加工费 (TC) 的“负重”： 缅甸禁矿导致矿端紧缺，冶炼厂拿矿成本上升，外购矿部分的盈利能力实际上是在收缩的。
计提资产减值： 公司在年终通常会根据库存及矿山减值准备进行账面调整，可能对 Q4 净利润产生约 1-2 亿元的扰动。
差不多了，下面看一下给的净利润测算：
预计 2025-2027 年，公司归母净利润分别为：24.43、29.78 和 35.46 亿元。这里面利润的变数比较大，在30-45亿都有。我感觉作为周期股，很难去衡量这个点，如果缅甸一直禁下去，那么锡业股份的利润绝对是可以保持的。我觉得至少30亿可以看一看。
下面就开始进入2中枢了
当下是2026年1月22日，锡业股份的市值是657.33亿元，股价是39.94元，市净率是3.3倍
市盈率角度
历史平均为44.31倍，如果是我的话，周期股，当下阶段能给到25-30倍，越接近2027年，可能越趋向于25倍
市净率角度
历史平均3.14倍，当前3.3倍。所以锡业股份目前肯定是不便宜，资产也是被市场高度认可，认定为稀缺资产的。
2027年 30亿利润 25倍市盈率 30倍市盈率 则
我的感觉是，潜力用尽了，等调整吧！不调整就等着了。这个位置，真是悬着的心。这里面还有预期是45亿净利润的，所有锡业股份的投资，在这个位置，进入到了一个对锡价判断的高纬度博弈了，你要知道30亿利润和45亿利润，差15亿利润，也就是对锡价均价的判断差了5万多元/吨，你懂锡价，钱就是你的，你不懂，这块太难，对我来说，就是纠结的明显，等吧！不知道能不能调整，会不会调整，还是横盘？
其他锡业股份值得跟踪的要点：
1.资源的储采比是储量和年产量的比值，代表着资源的可利用年限。众多金属品种中，锡的储采比仅有 14 年，是主流品种中最少的，意味着锡长期供给增长受掣，资源稀缺性凸显。然而，在这样一个储采比最短的品种中，却培育着全球最长寿的矿业龙头。锡业股份成立于 1883 年，历经 140 余年发展，成长为全球规模最大的一体化锡企业。2024 年，公司精锡国内市占率 48%，全球市占率 25%。尽管锡资源日趋紧缺，但公司的锡资源静态可开发 20 年；考虑勘探找矿的新增储量，动态开发年限或提升至 62 年；叠加后续对堆存尾矿的利用，储采比或高达 82 年。结合整合集团托管矿山或外延并购资源的预期，百年锡业的锡资源或再接续一百年无虞，彰显锡业之贵。
2.上市以来，为强化资源保供能力，公司深化对个旧矿权整合；先后从集团购入大屯、卡房、老厂等矿权，合并多个小矿，逐一解决矿权划分的问题，以规模化的生产提高开发效率；至今集团已整合省内约 74%的锡资源。2015 年，公司重组华联锌铟，资源量和生产规模进一步增厚。当下，公司锡资源和产能规模遥遥领先，长期对优质资源的深耕，有望兑现长期价值。
3.伴随资源端的并购整合，锡业股份的锡、铜、锌、铟等关键金属产销规模稳步提升。2024 年，测算公司自产锡金属 2.3 万吨、自产铜金属 2.0 万吨、自产锌金属 10.6 万吨，显著受益于金属价格的上涨。面向新时代，公司战略更加聚焦价值创造和外延资产的并购：（1）通过全流程降本增效，克服环保、人工、炸药等成本上涨的压力，自产锡金属生产成本实现稳顺；通过优化资产结构，深化降本控费，2024 年比 2021 年削减财务、管理费用 10.5 亿元，创效能力明显强化。（2）与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，公司为锡资源整合主体。克旗锡资源丰富，找矿潜力巨大，在共同打造“北方锡都”的宏伟蓝图下，公司有望再造一个华联锌铟。
4.作为半导体领域优质的焊接材料，锡是名副其实的“未来金属”。对比金属供需格局，锡脱颖而出。（1）需求侧，半导体周期上行加速，AI 服务器进一步上修中期需求预期。测算服务器/存储在锡下游需求占比约 7.2%，保守测算年拉动 0.8%的需求。（2）供给侧，佤邦复产久未兑现，除设备老化、巷道倒塌和积水外，炸药紧缺或为新的瓶颈，复产节奏的滞后或加剧 26H 矿端紧缺；印尼关闭非法锡矿，不改长期减量预期。（3）节奏上，锡在金属上涨行情的轮动顺序偏后，随着铜创历史新高，锡的上涨弹性备受期待。对标 2022 年锡铜比极值 4.9，按 1.3 万美元/吨铜价测算，锡价弹性为 6.4 万美元/吨。
5.锡业股份全产业链
6.作为全球最大的精锡生产商，公司资源储备和规模优势显著，锡业龙头当之无愧。在资源环节，公司生产基地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”的美誉，丰厚的资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位。在冶炼环节，公司精锡产销量自 2005 年以来稳居全球第一，具有国内最完整的产业链以及齐全的门类，是全球最大的锡生产加工基地。根据公司产销量和行业协会公布的相关数据测算，2024 年公司国内精锡市场占有率为 47.98%，较 2023 年上升 0.06 个百分点，全球市场占有率为25.03%，较 2023 年上升 2.11 个百分点，在业内具有高度的话语权和影响力。
7.2015 年，公司完成对华联锌铟的重组，资源量得到大幅增厚。2015 年，公司以 11.8 元/股的对价，向华联锌铟的大股东云锡控股、云锡集团、博信天津发行股份，以 37.86 亿元的对价购得华联锌铟 75.74%的股份。华联锌铟前身为文山州都龙锡矿，拥有四个采矿权和四个探矿权，铟、锡、锌三种金属的储量分别居全国第一、全国第三、云南省第三。仅在铜曼矿区，华联锌铟的保有资源储量情况为：铟金属的储量为 6,946.474 吨，锡金属的储量为 27.8538 万吨，锌金属的储量为 315.4771 万吨，铜金属的储量为 2.9072万吨。同时，周边延伸的矿脉、矿带还有较大的找矿潜力，潜在开发价值较高。
8.截至 2024 年，公司静态锡金属储量 62.62 万吨，以原矿锡金属年产 3.11 万吨计算，对应可开采年限为 20 年。且公司每年积极开展增储找矿工作，2020~2024 年新增锡资源储量 10.5 万吨，极大地补充了公司储量。若以公司年均新增锡金属储量 2.1 万吨作为公司每年增储的预测，对应资源动态可开采年限为 62 年。考虑到个旧矿区有良好的成矿条件，至今已进行详细勘探和生产的区域仅占个旧矿区的少部分，进一步找矿的前景广阔；此外华联锌铟的增储空间亦相当广阔。
9.历经百年开发，公司在个旧锡矿积累了亿吨级别的尾矿资源。尽管锡尾矿资源品位较低，但总量庞大，对应金属资源数量可观。公司在《2019 年度第二期超短期融资券募集说明书》披露，根据历史上积累形成的锡尾矿的品位和现有加工能力估算，已堆积尾矿可供公司生产约 20 年以上。若锡金属价格上涨，尾矿有望加速向资源量转变。
10.锡业股份实控人
11.锡业股份的完全成本测算
12.全球锡矿的成本曲线
13.根据《华北地区锡矿成矿规律及找矿方向》（田杰鹏等），华北地区的锡矿主要产于内蒙古自治区的大兴安岭中南段和华北克拉通北缘，现已查明资源量居全国第四位。进入本世纪以来，维拉斯托锡多金属矿床、道伦达坝铜钨锡银矿床等多个大型-超大型锡（铜）多金属矿床的发现，显示出了该地区具有巨大的锡（铜）多金属找矿潜力。从锡异常带的分布情况分析，大致可分为两个大型区域地球化学异常带，即大兴安岭中南段和华北克拉通北缘锡区域地球化学异常带。锡异常多以局部异常出现，规模较大的地球化学异常区主要集中在锡林浩特-克什克腾旗、二连-东乌旗及商都-太仆寺旗地区，可列为下一步部署重点找矿区域。基于克什克腾旗丰厚的锡矿资源，以及锡业股份和当地政府共同打造“北方锡都”的蓝图远景下，公司有望再造一个华联锌铟。
14.锡被誉为“半导体金属”，是名副其实的“未来金属”。因为锡具有低熔点，不易氧化，导电、导热性良好等特征，可作为优质焊接材料应用于半导体领域，例如将芯片焊接到PCB 电路板上。中期来看，AI 服务器和高速网络设备成为拉动 PCB 需求增长的核心驱动力。根据Prismark 预测，2024 年服务器/存储领域在 PCB 下游占比约 15%，而从增长动能来看，服务器/存储领域表现最为亮眼，预计 2024-2029 年复合增长率将达 11.6%。考虑到与PCB 相关的焊料需求在锡的下游占比约 48%，服务器/存储领域在锡的下游占比约 7.2%；若以 11.6%的增速增长，每年将拉动锡约 0.8%的需求。AI 服务器 PCB 出货量的高增长，有望进一步上修锡中期需求，加剧锡资源的紧缺。
15.缅甸作为全球第三大锡生产国，其供应情况对全球锡市场平衡具有重要影响。自2023 年 8 月采矿禁令实施以来，佤邦锡矿复产进程一波三折。根据 SMM，佤邦复产进程大幅低于预期。据 25 年 10 月下旬资料显示，自 7 月开始办理采矿证至今，整体进程缓慢，主要原因是停产期间导致的设备老化、巷道倒塌和积水问题严重。此外，能复产的矿洞数量也从曾经的 100 多个减少至 60-70 个，减少了超过三分之一。抽水问题成为制约高产矿区复产的瓶颈，佤邦低海拔高品位矿区被淹，且复产难度极大。尽管已进行了数月的抽水工作，但 9 月初因投资方与抽水方在费用和利润分成上存在争议，抽水作业已全部停止，导致水位持续上升。而进入2026 年，炸药紧缺的问题成为掣肘佤邦复产新的瓶颈，尽管根据 Mysteel 最新调研，当前炸药审批进度已加快，目前等待中国审批，预计 1 月底前能恢复；但多重不确定因素的叠加，使得佤邦大幅复产的可能性较低。此外，考虑到矿山复产后，需要经历出关，运输到中国冶炼加工，再运输到全球范围销售，佤邦复产节奏的滞后，或使得 2026 上半年锡的供给延续较为紧缺的格局。=》密切关注！
16.2025 年前三季度，锡、铜、锌均价同比均上涨。2025 年前三季度，沪锡均价为26.4 万元/吨，同比+7.0%，沪铜均价为 7.8 万元/吨，同比+4.4%，沪锌均价为2.2 万元/吨，同比+0.9%。加工费方面，2025 年前三季度，锡精矿含量 40%云南加工费均价为 1.25 万元/吨，同比-21.9%。
17.2025 年前三季度，公司主要金属产量均完成计划。2025 年前三季度有色金属总产量 27.10 万吨，其中：产品锡 6.77 万吨、产品铜 9.68 万吨、产品锌 10.53 万吨。生产稀贵金属：产品铟 101.62 吨。产品锡、产品铜、产品锌完成全年计划的 75.2%、77.4%、80.0%。
18.供给端：缅甸佤邦停产前，2022 年缅甸锡矿产量占全球锡矿产量 15%，佤邦占缅甸锡矿产量 95%，2023 年 8 月佤邦开始停产，今年开始陆续恢复生产，目前复产进度不及预期，锡矿供给预计持续紧张。2024 年印尼占全球锡矿产量的比例 17%，由于 RKAB 审批周期变更及印尼总统关闭多座非法锡矿，印尼供给或不及预期。需求端：AI 提供锡需求新增长点。看好未来锡价震荡上行。
19.矿产储量领先，锡和铟资源储量均位居全球第一。资源储量方面，公司下属矿山单位 2024 年共投入勘探费 1.01 亿元，全年新增有色金属资源储量 5.24 万吨，其中锡 1.76 万吨、铜 3.48 万吨。截止2024 年末，公司矿石总量 2.58 亿吨，锡金属量 62.62 万吨、铜金属量 114.99万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4821 吨、三氧化钨 7.78 万吨、铅金属量9.63 万吨、银 2460 吨。锡业股份的矿产资源主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区，公司的锡和铟资源储量均位居全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。
20.资源优势兑现，产能产量维持高位。产能方面，公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金 5 万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年。
21.公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，从资源到下游各个环节能够形成较好协同，互为支撑，拥有一批采选冶及深加工行业领军人才，运用国际先进的高效采矿设备，研发了一大批具有自主知识产权的选矿设备和核心技术及工艺，锡选矿回收率世界领先；形成了以富氧熔炼、富氧烟化、烟气余热发电、低浓度二氧化硫利用为核心，高效、节能、清洁的云锡熔炼技术；创建了以机械连续结晶机、真空炉及双金属电解为核心的整套精炼技术。锡冶炼树立了“产能规模最大、技术装备最强、节能环保最优、数字化程度最高、综合效益最好”的“五个世界之最”行业新标杆。
对了，研究完了之后，我的感触后，这波等需求掉下来的话，下一波还是要有一个核心的需求上去，叠加供给端受限，才能进入下一轮超级锡行情。目前这一轮就是这一逻辑的完美复刻。需求上行，供给受限，是给锡业股份这波送来的超级大馅饼！
就这些！