写在股价波动时，敏实的两个转型和一个期待

说明：

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2. 当前本人持有敏实集团股票，为利益相关方。

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$敏实集团(00425)$ 股价大幅波动的时刻，最合适静下心来，复盘基本面以及持股逻辑。

1. 生意模式

敏实通过开设工厂，生产汽车的各种零部件（例如车门上的亮条、保险杠等），再卖给车企来赚钱。

是个典型重资产生意，资产负债率44%，每年建工厂，买设备等资本开支大约要20亿人民币（要知道，24年全年净利润也只有23亿），还要受到车企采购的每年压价，以及厂房、生产线大笔投入后，等建好了行业需求或技术路线已经变化的风险，产能打水漂的风险。

各个维度上看，汽车零部件都算不上好生意。巴菲特曾经很形象低描述这类割草机生意，年年都赚钱，但到头来也看不到现金，只有仓库里越来越多的割草机。

从财务数据上看，ROE 11.4%，毛利率29%，净利率10%，资产周转率也不高，主要通过资金杠杆上规模赚钱。

为什么对这种生意感兴趣，那就要提到敏实的2个转型和1个期待。

2. 敏实的两个转型

【转型一】出海：避免内卷，拥抱外卷

2025年上半年，按产品交付目的地划分，敏实海外收入占比已达到65%，2024年是60%，2023年是55%。从上半年分地区收入增速来看，海外地区收入同比+22%（24年全年+19%），国内收入同比-5%（24年全年+1%）。可以看出，敏实的增量收入基本全部由海外市场贡献，以及国内汽车供应链市场内卷之激烈。

国内业务

近两年国内收入稳中小降。主要两个原因：第一，敏实通过日系车企起家，历史上主要客户是合资车企。随着中国新能源汽车崛起，合资品牌销量下滑严重。第二，近几年中国汽车行业价格战十分激烈。但随着敏实逐渐开拓中资客户（重点是新能源汽车品牌），合资品牌客户在国内业务占比已从23年上半年的31%下降到25年上半年的19%。 预计未来合资品牌拖累将逐步减小。

具体到25年上半年，国内业务收入下降5%。主要是电池盒业务，因华晨宝马订单大幅下滑导致。同时，随着26年7月1日国内实行更严格的电池盒安全标准，国内车企对高性能电池盒需求有所提升。25年上半年，敏实新获取了长安和比亚迪的电池盒业务，预计未来国内电池盒业务可持续增长。

因此，预计收入与利润基本稳定，随着国内电池盒业务放量，整体有个位数增长。不过国内业务也非未来重点。

海外业务

2025年上半年，海外业务已占据敏实65%的收入，并仍以超过20%速度增长，是敏实过去2-3年，及未来至少3年内收入增长的主要来源，驱动力主要有3个：

第一，海外直接交付能力。敏实工厂分布全球各地，美国、加南大、墨西哥、欧洲、东南亚等国家均有现代化工厂。按交付地，24年美洲（主要是美国）交付占比24.4%，其中从中国出口至美国的交付仅占24.4%其中的14%（并仍在持续下降），其余为美国工厂本地化交付及墨西哥等海外工厂交付，中美关税战对敏实影响远小于以国内产能为主的汽车零部件厂商。可以说在产能出海方面，敏实和福耀玻璃是中国汽车零部件公司中做的最早也最好的两家公司。在未来的多极化世界中，本地交付能力是重要竞争力。

第二，持续的研发投入带来的差异化产品竞争力。敏实集团24年研发投入14.5亿（净利润23.2亿元），研发投入率过去5年均保持在6%-7%（即使在重资产投入期资金压力较大情况下依然保持），投入金额与投入率都高于同业，以福耀玻璃为例，敏实研发投入金额与福耀基本一致，但投入率高于福耀（~4.5%）。持续的大量研发费用本身不一定是好事，重要的是研发费用是否转化为产品竞争力的提升。敏实的研发投入主要包括三个方面：

1）核心技术突破：同质化竞争才会陷入内卷，敏实的做法是通过研发实现差异化竞争。

以铝饰件为例（汽车车门框上闪亮的金属条），给铝件上色和加硬保护层，是一项很高精尖的技术，过去这项技术被欧洲“Cera-painting”技术所垄断，但敏实自己开发出了一套全新技术，比欧洲的技术还好，因此获得了奥迪、宝马等顶尖品牌订单。

更重要的是超高性能铝材，用于新能源汽车的电池盒，需要做到“又硬又软”，硬是要防撞，不易变形，软是一旦撞击力量过大，在形变过程中能吸收撞击力，保持结构完整，从而不让电池受撞击爆炸。与此同时，还需要尽量轻，才能让电动车跑的更远，对材料要求是极高的。最早的时候，国内厂商都去海外买材料，成本非常高供货也不及时，敏实多年持续投入，当前已经成为中国唯一一家可生产兼具超高强度与碰撞性能的厂商，达到国际领先水平，且还在持续提升技术。超高性能铝合金也是人形机器人与低空飞行器重要材料，我们暂时按下不表，后面会重点提及。

2）全球研发体系：属地化与客户共同研发，快速响应客户需求。在生产基地附近，公司在全球设立了多个研发中心（如宁波、泰国、日本、德国、美国、墨西哥等），拥有超过2200名研发人员。与客户共同研发，满足需求。

3）新业务布局，敏实2017年起就开始智能化业务和电池盒的研发储备。这些新领域技术迭代快，需要持续大量的资金投入。但今天的成就是过去判断力和努力的体现，这两年，当传统零部件厂商还在卷内外饰价格的时候，敏实的电池盒业务已经跑出集团第二增长曲线，量价齐升，带动集团海外业务的高速增长。

第三，电池盒业务（海外客户为主）进入高速增长期，驱动海外收入快速增长。电池盒业务就是两个转型中的第二个，下面我们详细来说。

【转型二】电池盒：第二增长曲线进入收获期

敏实自2017年起就开启电池盒的研发与产能投入，当前已进入收获期。2025年上半年，电池盒收入已占到集团总收入30%（24年上半年占比22%），同比增速高达50%。不仅快速上量，凭借自产超高性能铝材及全球本地化产能，毛利率领先对手，而且随着规模扩大，毛利率持续提升。25年上半年电池盒毛利率23%，同比提升2个百分点，管理层预计长期目标提升至25%。

分地区来看，欧洲市场增长最快，相比美国，欧洲对电动化转型的态度更坚决，相比中国，敏实与外资品牌合作更久，且外资车企对安全标准要求更高（国内也在逐步提升中）。24年敏实已占欧洲电池盒市场份额~35%，随着25年上半年高增长，预计份额提升至50%左右。25年上半年，欧洲销量前15的电动车中，有8款配置的敏实的电池壳，包括大众、宝马、奥迪、雷诺等品牌。随着欧洲碳中和目标的加速推进，电动化转型是长期趋势，管理层预计高增速在未来2-3年，甚至3-5年，欧洲持续高增速的可预见性仍较强。

中国市场，上面有提到，随着《电动汽车用动力蓄电池安全要求》在26年7月1日的正式实施，敏实更高标准的电池盒在中国市场的竞争力会持续提高，已在25年上半年客户获取中有所体现，管理层预计未来5年可保持20%增速。

不过，还是要特别说明，电池盒重要性毋庸置疑，但从毛利率上可以看出，电池盒仍是个低毛利业务。主要是满足标准本身难度不大，举例来说，敏实能做到100分，其他厂商可能做到70分，但标准是60分。但随着对电池盒安全的要求越来越高，敏实的产品会更有竞争力。

3. 敏实的一个期待

如果只有传统的内外饰业务和跑通的第二曲线电池盒业务，只能算普通行业中一个经营稳健的公司，除在极度低估的情况下赚估值回归的钱，没有太大的持续关注价值。在稳定业绩预期把公司下限兜住的同时，这一个期待就是潜在打开上限的钥匙。

从资本市场角度看，敏实从不缺业绩，缺的是想象力。2025年，想象力来了。

- 机器人：与智元机器人战略合作，智元是国内top2厂商（另一个是宇树，春晚跳舞的那个），敏实主要负责包括智能皮肤、肢体结构件、集成关节组件、无线充电（敏实多年前已开始研发电动车无线充电）。

- 低空垂直起降飞行器（eVTOL）：亿航（纳斯达克上市公司）是全球第一个三证齐全的eVTOL生产及运营商，即可以理解为，当前全球只有亿航一家公司，已经被批准，使用自己研发的飞行器，合法地，商业化地，进行A点到B点（很重要，A点到A点就是纯体验性质的）的载人运行，计划25年底产能达到1000架/年。

- 数据中心液冷：不是本文重点，只需要知道液冷是高能耗数据中心最有效的散热方式，全球数据中心随着AI算力的爆发会持续上规模，数据中心液冷也是上半年国内市场特别热门的投资主题，25年中报是敏实第一次正式宣布进入数据中心液冷领域（在电动车电池散热上，敏实已有丰富经验）

公司25年中期业绩交流中对这三块业务进展同步如下：

机器人：致力于成为行业领先的 Global Tier 1 机器人零部件的供应商。除跟智元签署战略合作协议外，已向10多家国内机器人厂商交样。并积极对接北美某客户，相信敏实产品有竞争力和优势。（客户未透露名字，但敏实一直是特斯拉电池盒核心供应商），25年产值1000万以上，26年还没有明确数字，但几千万肯定有的。

低空垂直起降飞行器（eVTOL）：获得亿航量产订单。此外中国头部企业都有机型上的合作，同时也参与了北美一家客户的这个产品开发及样品交付。

液冷：24年开始布局，已经跟台湾主要的几家服务器的供应商交样，客户的技术认证和考评都已经通过，预计未来几个月确定量产订单。

如何去思考这些新业务，重要的不是计算未来5年市场空间，敏实能占多少，可以兑换多少收入利润。因为从历史上看，人们总是高估1-2年的进展，而低估3-5年的进展。新业务不会一帆风顺的，会有起伏，希望与失望伴随。

在当前时点，认为更重要是先思考2个前置问题。

第一，这几个行业，对于中国而言，是不是重要的、要大力发展的行业？

第二，如果第一个问题是肯定的回答，那么相比去挖黄金，卖铲子是不是风险收益比更高的方式？

对于第一个问题，可分两个视角考虑：1）看过去中国更擅长什么；2）看未来中国更需要什么。

看过去：中国新三大件，新能源汽车、锂电池和光伏，都是有一定技术含量的制造业。

看未来：从地产向新质生产力驱动经济增长的转换过程中，中国更需要的、更想要的是像新能源汽车一样的，规模大、投资高，长产业链（拉动效果强）的行业；从多极世界视角看，同时如果能提升国防能力就更好了。

对于第二个问题，我们都知道那个著名的挖金矿和卖铲子的故事。如果回到前几年中国新能源汽车爆发初期，会选择蔚小理，还是宁德时代。

4. 管理层与股东回报

敏实是典型的家族企业，公司成立于1992年，台商创始人秦荣华、魏清莲夫妻持股~40%，股权结构稳定，且已经安排子女进入公司核心管理团队。

秦荣华于1957年出生在中国台湾省宜兰县的一个伐木工家庭，从小家境贫寒。年轻时，他做过清洁工、摆过地摊、也开过出租车，从事着最底层的工作。命运的转机出现在1992年。时年30出头的秦荣华向亲友借了100万美元，只身来到大陆创业。在浙江宁波北仑小港工业区，他租了一个约800平方米的厂房，雇佣了20多位工人，创立了宁波敏孚机械有限公司，这便是敏实集团的前身。

股东回报：重资产投入的企业，利润大部分要再投入，整体股东回报一般。敏实过去基本保持~40%的分红比例，仅在2023年因全球化布局投入大量资金修建产能，停止当年分红，也是24年估值下探到5倍PE的原因之一。

24年随着自由现金流转正，恢复20%分红比例，25年中期业绩交流会重，敏实表示已为25年分红准备好资金，比例肯定不低于24年，但还需根据下半年情况最终决定，初步认为随着资本开支已过，自由现金流大幅转好，预计在今年或最晚明年会恢复至少40%分红。

此外，在24年及25年初股价非常低迷阶段，公司累计回购1.5亿元，随着股价持续上涨，25年上半年已停止回购。

5. 未来判断

过去和现在基本介绍完了，我们再看看未来。

业绩判断

25年上半年，集团收入收入增长11%，净利润增长19.5%。对于未来，先看几组数据：

1）25年指引：双位数收入与利润增长，因毛利率提升，利润增长超过收入增长。

2）更长期指引：管理层在25年初给过一个更长期指引，2030年收入达到700亿，对应25-30年CAGR 20%。

补充：公司历史上在2018年也给过一个超长期指引，2025年收入500亿，目前看只有一半左右。当时的500亿对应的增速CAGR是~30%，且18年是公司和市场都处于比较积极乐观的状态。

3）截至25年中，在手订单2600亿（5-7年逐步释放），25年全年新承接业务从150亿上调至160亿。

4）新业务（机器人、eVTOL）预计从27年起能看到比较显著的收入贡献。

车企对各个车型未来产量都是有明确预期的，虽然会有调整，但敏实产品多，地域广，客户分散，不依赖单一地区和客户，收入可预见性较强，当然，另外一面就是，短期爆发力较差（先不考虑新业务），也可以说基本没有。

新业务，管理层表示25年一千万，26年至少几千万，相比敏实当前~250亿收入规模，还不够看。当然再往后看，机器人和eVTOL发展速度如何，相信谁也说不准，考虑到这些是适合中国，且中国需要的产业，个人谨慎看好，谨慎的原因是新事情通常不像人们想象的那么快。建议在考虑未来三年收入的时候，先忽略新业务贡献，新业务如果有更多欣喜的进展，三年内贡献更多在于估值提升，而非eps。

总结下来，未来三年，保守点说，收入端保持年化10-15%增长问题不大。

成本费用，25年上半年，敏实历史首次实现三大费用率（销售、管理、研发）全部同比下降，展望全年预计可延续上半年趋势，说个在中报里看到的一段话，可以感受到敏实对控费率的要求之高。

预计净利润率同比略有提升，未来三年，净利润预计可以保持在15%-25%增速，略快于收入增长。24全年归母净利润23.2亿元人民币，预计25年增长20%至27.8亿元（30.3亿港币），26年增长20%至33.3亿（36.4亿港币）

估值判断

截至25年9月3日收盘，敏实集团（HK.0425）345.6亿港币，对应25年11.4xPE（PB 1.4倍），对应26年9.5xPE。估值是否合理是比判断业绩更难的时候，因为市场上估值不合理（不管是高估还是低估）的时间远比合理的时间更多，且不合理估值的持续时间可能远超预期，不过我们还是得回答这个问题，怎么看当前估值。

跟自己比，看过去10年PE（如下左图），估值中枢在13x。在长周期里，市场是称重器（短期是投票器），市场估值中枢合理地反映了汽车零部件这个普通生意。

只看最近10年，估值波动还是比较大的，也体现出周期性行业的特点，大幅偏离中枢的时间点我们重点看下，17年底，21年至22年两个时间段，上探到~25x，24年中下探到~5x

17年底：传统业务稳定，同时从传统内外饰，向电动化、智能化转型，布局新产品（电池盒、智能外饰等），同时拓展非日系客户。

21-22年：首先是港股在21年中达到上个大牛市，整个市场估值大涨，其次敏实全球化布局，电池盒业务开始实质性产生利润贡献。

24年中：这个我们印象更深，去年924之前，市场大熊市，结合敏实资本开支大增，自由现金流恶化导致连续多年分红暂停等原因导致估值跌至历史地位5x

敏实集团历史PE趋势(2008至今)

跟同行业比，直接让deepseek输出，可以看出，港股两家公司PE在10-15倍，A股的拓普和三花在30倍上下。

综上，当前11倍PE（以25年预期业绩来看），跟自己及同行比，可以说位于合理区间，绝对谈不上一眼低估。基本反映了敏实当前扎实的基本面（传统业务稳定+电池盒持续释放利润）。

放眼未来，考虑到资本开支高峰已过，自由现金流大幅提升，分红比例有望持续提升，以及当前市场整体估值提升以及跟A股可比公司的1倍估值差异，不能说敏实估值一定会提升，但认为估值的向上空间，大于向下空间。

6. 总结

汽车零部件不是好生意，敏实是行业中的优秀公司。当前正处于基本面转好，利润持续释放，资本开支拐点已过，自由现金流大幅提升的阶段，未来2-3年业绩稳定增长的可预见性较高。

同时人形机器人、eVTOL等新业务打开未来想象力，更长期增长逻辑隐现。当前估值位于合理区间，略低于历史中枢，向下空间小，随着新业务重要进展的持续公布，估值向上空间打开。

如果总结一句话：当前仍然认为敏实属于风险收益不对称的投资机会，但随新业务进展，股价波动幅度预计加大。