牛市中被遗忘的高股息出海企业-南旋控股
这几天，一边看企业财报，天雷滚滚；一边看股市，红红火火。
本轮牛市，显然并不是业绩驱动的，主要还是由于国内长期利率持续下行，导致流动性宽裕，叠加资产荒和股市赚钱效应，引导资金不断从定存固收向权益资产转移。一句话，本轮主要还是流动性驱动的牛市。
牛市中，大部分股票估值都水涨船高，然而，有这么一家出海东南亚的低估值、极高股息企业却被人遗忘，这就是南旋控股。
前两周，我去位于惠州的南旋总部参加了公司组织的反路演活动，实地了解了公司生产、经营情况。
通过实地调研，再综合各方面信息，总结如下：
1、公司主营业务：成衣面料纱线制造企业
包括三大业务，针织毛衣（核心业务，77%）、面料（疫情期间新拓展业务）、羊绒纱线（自主品牌Ｍ.oro，已获市场认可，FY25对外销售5.8亿港币）。
2、产能布局：核心产能已出海越南
针织毛衣：越南胡志明（70%产量，高产能利用率，正在越南中部扩大产能），中国惠州（30%产量，空余厂房已经租给学校），缅甸（已建成，政治原因未启用，已完成计提）。
面料业务：越南（地缘政治下，越南本地面料需求庞大，业务正显著改善中）。
羊绒纱线：中国河北（900吨，满产），越南中部厂房（300吨，建设中，FY26投产）。
3、 主要客户：优衣库是最重要客户
优衣库（60%，优衣库针织毛衣领域最大供应商，合作稳定），Tommy Hilfiger，Ralph Lauren ,Lulu Lemon，Girdear，Lacoste，BOSS等。
4、 销售市场-按区域
日本（25%）、中国内地（19%）、欧洲（19%）、北美（14%）、东南亚（11%）、其他（12%）。总的来看，美国市场占比并不大，只有12%左右。
5、 FY25业绩表现：总体表现平稳
收入43.52亿（同比-0.6%，由于去年延迟入冬，导致快速反应订单减少，对业绩造成了一定影响），净利3.55亿（同比-6.6%），毛利率18%（+0.3），净利率8.2%。
6、 FY26业绩展望：预期稳中有升
总体销售指引平稳，约75%订单已经落实。预期针织毛衣业务保持稳定（3000万件左右，公司并不刻意追求规模）；越南对本地面料需求强烈，面料业务正显著改善中，FY25亏损了几千万，FY26将实现盈亏平衡；越南300吨毛绒纱线业务FY26年中试产，投产后将带来增量收入。
7、 资本开支：FY26将减少资本开支
FY25资本开支4亿+，FY26年资本开支将下降到约3亿港币。
8、 公司估值：现价，市值约18.5亿，PE 5.4，PB0.79，股息率13.95%。
9、 股本结构及股东回报：高派发、高股息率
大股东持股74.58%，占比高，有利于维持较高派发率。23/24/25财年的派息率都在75%以上，其中FY25派息率75.2%，股息率13.95%，处于较高水平。
10、 主要投资风险：25年入冬过晚；全球经济衰退导致服装消费不振。
Q&A
1、 Q：美国对等关税政策对公司有多大影响？
A：越南对美最税最终确定为20%，与其他东南亚国家关税水平相当，东南亚作为全球纺织服装出口制造基地的地位将继续加强；南旋出口美国订单只占10%左右，且全部采用FOB模式，买家承担全部关税和运费，美国对等关税对公司业务的影响很小。
2、 Q：优衣库单一客户占比近60%，是否存在客户转移风险？
A：公司是优衣库针织毛衣这一细分领域最大的供应商，和优衣库有着良好的长期合作历史；优衣库对重点合作厂商有着各种严格要求，比如生产基地位置、技术、交付能力等等，甚至细到用什么品牌的纺机都是优衣库指定的，稳定的技术和交付能力对优衣库这种全球性服饰龙头企业尤为重要；优衣库不会轻易就切换其细分领域的最大供应商，其他厂商也没必要就盯着这么一个小小的细分领域，先发优势很重要。
结论
（1）4月7日美国对等关税出来后，公司股价大跌，至今股价还未全部修复。实际上，美国关税对公司业务的影响极小，市场过度反馈。
（2）预期FY26成衣业务表现稳定，面料业务将从亏损到盈亏平衡，少亏为盈，将对公司整体盈利带来正面影响。相对于国内很多企业的天雷滚滚，南旋FY26的业绩值得信赖。
（3）预期FY26公司盈利温和增长，资本开支将减少，公司亦表示将维持高派发，现价5.4PE+13.95%股息率，低利率驱动的牛市中明显低估。
（4）公司近期组织了反路演活动，管理层对股价也不太满意，对股价也有所期待。
我觉得市场对生产重心已经转移到东南亚的纺织服装制造出海企业普遍存在低估。相对于国内很多行业的表现不佳，东南亚纺织服装产业承接了我国的部分产能转移，依然还处于上行阶段，很多企业依然保持良好增长势头，比如近期公布半年报的天虹国际和裕元，都比预期好。相对于目前其他行业的估值和股东回报，出海东南亚的纺织服装鞋帽企业还普遍存在一定估值修复空间。