西部水泥下半年盈利预测

$西部水泥(02233)$ 上半年，得益于国内业务及莫桑比克海牛的良好表现，西部水泥实现销售收入54.18亿（同比+46.4%），毛利率30%（同比+3.7个百分点），净利7.48亿（同比+93.4%），各项关键指标全面向好，预示着公司非洲战略已初见成效，正逐步步入收获期。但我们也看到，上半年海外重点布局的埃塞、刚果金和乌兹业务板块对利润的贡献还不高，未来增长潜力仍然巨大。

此外，很多人关心的明年到期的6亿美债问题，公司通过出售新疆资产给海螺，也将完美化解。

展望下半年

一、 H2国内业务展望

H2国内水泥行业发展形势

（1）地产乏力，水泥需求将继续下行。受地产投资拖累，基建独木难支，预期下半年水泥需求将同比下降5-8%，水泥销售价格面临下行风险。

（2）国家反内卷政策指引下，水泥行业将“去产量”和“去产能”两手抓。在行业协会的协调下，水泥企业将继续加强错峰生产“去产量”，以寻求短期经济效益；工信部水泥行业补产能政策将于2026年实施，如严格执行，将减少20-30%的水泥产能，将从根本上改善供给。

（3）动力煤及电价同比大幅走低，水泥生产成本将继续保持在较低水平。秦港5500动力煤价格从2024年7月1日的853元，下降2025年1月1日的769元，再进一步下降到2025年7月1日的621元，最新8月29日为697元。煤炭价格的同比大幅下降将减少水泥生产成本10-15元。

（4）并购加速，国内水泥行业的集中度将逐步提升。国家鼓励水泥行业实施兼并重组，水泥行业并购案例日益增多，水泥的行业集中度将逐步提高。

西泥国内业务展望

随着新疆资产的出售以及跑马山重回西泥怀抱，目前西泥国内资产包括陕西、贵州和四川三部分，水泥总产能2300万吨。

（1）陕西关中：关中供需失衡已久，在国家反内卷方针指引下，主要企业将延续供给端调控力度，预期下半年关中盈利基本持平或略有下降。

（2）陕西陕南：公司在陕南保持绝对市场主导地位，陕南重点工程多，预期下半年将继续保持较好盈利水平。

（3）贵州花溪：贵州市场需求不足，上半年产能利用率38%，预期下半年将继续低迷。

（4）四川跑马山：跑马山4月重新回归并表，5/6月份已经贡献销量，预期下半年跑马山将贡献更大增量。

总的来看，失去新疆业务后，西泥国内业务的整体盈利能力有所下降，但西泥核心产能在陕西，下半年是水泥消费高峰期，预期H2整体盈利环比不会出现明显下降，预期H2利润1-2亿。加上新疆资产出售带来的1.9亿盈利，预期下半年国内业务总盈利3-4亿。

二、 H2海外业务展望

（1）埃塞俄比亚：25年是莱米投产后的第一个完整年份，H1埃塞销量199万吨，平均产能利用率63%（其中莱米H1 50%，H2 70%+；Dire Dawa 70%+），销售均价456元，吨毛利182元；总的看，量已经起来了，但价格还处于较低水平。埃塞经济增长较快，基建活跃，莱米在保证销量的同时，目前已经开始小幅提价；预期H2埃塞产能利用率75%，销量235万吨，销售均价500-520元/吨，吨毛利220-240元，归属利润2.0-2.8亿。

（2）莫桑比克：大选后莫桑比克水泥需求快速恢复，海牛公司H1表现优异，销量96万吨，产能利用率96%，销售均价613，吨毛利300，发挥了中流砥柱作用；下半年海牛水泥将延续上半年的优异表现，预期H2产能利用率95%，销量95万吨，销售均价610-620元，吨毛利300元，归属利润0.8-0.9亿。

（3）大湖区域：过去几年，公司在大湖精心布局、重金投入，但年初刚果金东北部的紧张局势对大湖的销量和运营成本造成了较大负面影响，H1总销量42万吨，产能利用率56%，销售均价899元，吨毛利171元，对集团利润贡献十分有限。在美国、卡塔尔斡旋下，刚果金东北部形势正趋于缓解，坦桑尼亚Kigoma30万吨粉磨站已于7月投产，将带来坦桑尼亚西部市场的增量，预期H2大湖区域销量将会有明显提升，预期销量54-58万吨，吨毛利230-260，利润0.5-0.9亿。

（4）刚果金CILU：临近首都金沙萨，地理位置优越，预期9/10月完成并表，将贡献2-3个月销量，预期销量10-15万吨，利润0.1-0.3亿。

（5）乌兹别克安集延：得益于乌兹别克经济的快速发展，安集延水泥H1销售情况较好，销量80万吨，产能利用率64%，销售均价196元，吨毛利44元，已基本实现盈亏平衡。目前安集延的产能利用率已经提高到80%，销售价格也在持续走高，吨毛利已达100元左右；预期H2产能利用率70%，销量90万吨，销售均价230-250元，吨毛利80-100元，归属利润0.2-0.4亿。

（6）非水业务：目前石膏、水泥制品等非水业务总体规模不大，还处于发展阶段，预期下半年归属利润0.1-0.2亿。

总的来看，下半年海外业务将持续向好，特别是埃塞、大湖和乌兹别克的的盈利能力都将会得到一定程度改善，预期H2海外业务归属利润4-5.5亿。

汇总国内+海外，预期H2总利润：7-9.5亿， 全年 14-17亿。

三、重点在建项目进展

（1）乌干达：莫罗托（6000t）+金贾（150万吨粉磨站），预期25Q4或26Q1投产；乌干达后续还规划有2线，专门生产熟料。

（2）莫桑比克：楠普拉（3500t），预期26Q4投产。

（3）津巴布韦：西马省（3500t），预期26Q4投产。

（4）刚果金：开赛30万吨粉磨站，预期25Q4投产。

四、西泥的合理估值应该是多少

按照林奇的成长股估值公式：

PEG = PE /（G+股息率）

PEG=1估值合理，PEG<1 可能低估

考虑到港股估值总体不高，从投资角度多留一些安全边际，我们假设西泥的PEG = 0.5，这样就还有1倍的成长空间，适合中长期投资。

西泥2024年净利6.26亿，预期28年将超过30亿，算下来4年净利润复合增长率G=49%，股息率=2%

PEG = PE /（49+2）=0.5

=》 PE = 25

再再再保守一点，可以压缩到15倍（PEG=0.3了）

现价西泥动态市盈率PE=9，PB=1.06

依然严重低估。

五、总结

一轮牛市下来，鸡犬升天，很多股票已经涨到需要依靠市梦率进行估值了。等牛市散去那天，大部分会从哪儿来，回到哪儿去。只有那些有着清晰的业务逻辑，既有广阔的成长空间和持续高成长性，也有实实在在业绩做支撑的企业才能穿越牛熊，持续向上。

我相信西泥就是这样的企业。