【汤臣倍健】护城河只有品牌，又无法预估未来业绩，相对来说，买伊利更省心
最近看到朋友再次推荐汤臣，起因是中国老年化人口进入爆发期，见图
年龄最小60后已退休，将会更关注于个人健康，而且消费力强。
一、回顾我之前的决策
当时的判断是：靠营销渠道增长的公司，品牌、渠道、管理层、市占率等都不及伊利优秀；同时之前优势的线下渠道受医保政策所限，转到透明的电商渠道，需重构公司能力。
所以，投资汤臣是抱着捡便宜的态度去看。
股价从2023年最高23.5元，跌到现在11.5元，当前有便宜可占么？
二、业绩倒退。
1、从财报看，2025上半年营收同比下降23%，由于公司上半年营收高于下半年，环比没有意义。
2、上半年的销售费用相对下半年明显低，2024年下半年的亏损，组要是因为营收大幅下降42%所导致，虽然公司大幅减少了8个亿的销售费用。对于靠品牌支撑的汤臣而言，减销售费用会降低其品牌价值，是迫不得已的举措。
3、2024年净利大幅减少，也是因为营收大幅减少导致。
营收的转折点在于2023Q4。
2025年Q1和Q2同比仍然倒退，分别是-32%、-12%。
4、应收周转天数变长，关注是否放宽了收款账期。其他没有明显变化。
5、净利的质量依然是ok 的。
5、汤臣的市占率被蚕食。
汤臣市占率从2023年的10.4%，下降到2024年的9.3%，下降了额1个多点。
VDS(膳食营养补充剂)行业是持续增长的，但汤臣的营收反而倒退了。
【小结】分析的核心，是找到营收大幅减少的原因，并观察什么时候是拐点。
三、业绩倒退的元凶是什么？
1、医保政策对药房渠道的冲击。
（1）2020 年 9 月施行的《基本医疗保险用药管理暂行办法》第三条明确规定，医保基金仅支付《药品目录》内的药品费用，而保健品未被纳入该目录。
2024 年起，济南、上海等城市通过地方性文件细化执行标准，例如要求药店安装智能监控系统，实时比对销售记录与医保目录，违规刷医保卡购买保健品的药店将面临暂停医保结算资格等处罚。
（2）在2023年，经销模式的线下渠道（含药房）占比48.5%（45.9亿元），到2024年，该占比下降到45.6%（31.2亿元），少了14.7个亿。医保政策对药房渠道的冲击大。
2、公司在电商渠道发力，这是赤裸上阵的竞争，之前的线下渠道“摆货架”优势无法复制。
（1）整个VDS行业都在往线上走的趋势。
汤臣2024年年报也有说
（2）VDS行业的产品同质化严重，容易被细分品类的品牌所抢占，而且海外品牌也更有名气。
给50后、60后买保健产品的，是80后、90后的子女，由于现在海淘渠道方便，她们更偏向购买海外品牌，例如Swisse、Blackmores等。它们一是有多年的好口碑，而是价格比汤臣明显便宜。她们不但给父母买，也给自己买。海外品牌的市场侵蚀是持续的。
四、保健品品牌的终局
保健品厂家由于产品同质化严重，核心以品牌为护城河，终局演变为众多细分品类认知的品牌，而非一个品牌通吃。
从汤臣的自品牌策略也符合这个发展规律，
例如，老年人骨关节健康是“健力多”，学生眼营养是“健视佳”，益生菌是“lifespace”，中年政商人群的肝健康“健安适”等。
这决定了汤臣的营销费用需要维持在高位，或者收购细分品类的龙头品牌，例如“lifespace”。
但从收购“lifespace”的结果看，无论是对标的出价、对品牌和渠道的整合、对原管理层的同化，都是极困难的，成为商誉减值的爆雷点。
五、估值
1、对于以品牌为护城河的汤臣，市占率只有10%以内，未来增长也有较大的不确定性。
总结来说，是“难度高的行业+优于同行的管理层”，与牛奶行业的“伊利”很像，
但伊利除了品牌外，还有“优质奶源把控”护城河+"持续爆品创新”的成功案例，当前TTM市盈率是21PE，
那我给汤臣的估值最多15PE了。
2、从营收看，当前公司还未停止倒退。
当前公司策略是：1 线上线下区分产品推广，2是运营端按电商思路展开“人群触达×转化率×复购率”，3是线下经销商整合优化。
海外这块发展慢，2024上半年是6.5亿元，到2025上半年是6.9亿元，暂时可以不看了。
以乐观去猜测，汤臣下半年能不亏损（营收同比增加，销售费用严控），全年7.4亿净利×15PE=111亿市值（6.5元股价），与当前195亿市值有较大差距。
【简说】面对汤臣，我无法预估其未来的业绩表现，说明超出了能力圈，估值也会相距千里，最简单的办法是不买。
相对来说，与汤臣类似的伊利，除了价格贵之外，没有任何毛病，继续慢慢等机会吧。