$Circle(CRCL)$ 先亮结论：
单看基本面，Circle 现在真不便宜。IPO 的时候 70 亿美金的估值我觉得差不多，现在市值飙到 250 亿以上，纯靠“稀缺性溢价”撑着。可市场总爱打脸，大家一说“赛道故事”，逻辑就全变了。
赛道故事版目标一：
美国政府 + 渣打喊话：2028 年稳定币规模能冲到 2 万亿美金。现在才 2500 亿，三年要八倍。如果 Circle 还能守住现在的 24% 市占，那到 28 年底就是 4800 亿。
赛道故事版目标二（大胆想象）：
SEC 今年还约谈了 MicroStrategy 的 Saylor，说可能冲到 10 万亿。嗯，想想都刺激。
问题是，Circle 到底能不能继续拿到这么大份额？这事没人敢打包票。
政策的达摩克利斯之剑：
美国《天才法案》对稳定币管制越来越紧。关键点：不许给客户付息。香港也跟进同样的规定。
但 Circle 玩得溜，自己不直接给利息，而是通过“推广费”曲线救国，把收益绕一圈到交易所，交易所再发给用户。这要是未来法案堵死了，那行业日子可就难了。
Coinbase的“躺赢”逻辑：
大家总骂 Circle 把 16 亿收入里 10 亿分给 Coinbase，吃相难看。可要不是当年 Coinbase 给流动性、给品牌背书，Circle 早凉透了。2018 年 Circle 估值才几亿，差点破产，把大P卖给孙割，只剩稳定币这条命。
所以现在看协议：23 年 8 月签的三年有效，26 年到期，但只要 Coinbase KPI 达标，就能无限续约。摆脱？不存在的。协议里甚至写明，一旦 Circle 不给分成，Coinbase 还能自己上阵发行 USDC。简直“霸王条款”，可没办法，命都是人家救的。
难怪币安心态崩了：Coinbase 你拿 9 亿，我才 6000 万？那我肯定去推川普家的 USD1 啊。于是现在 Binance 和 USD1 走得很近。
未来对手盘：
Tether（USDT）：抱住美国商务部长 Lutnick 大腿，稳居老大。
Circle（USDC）：表面看没啥政治后台，但和 Meta 有点暧昧。Meta 自己不能发稳定币，可能靠 Instagram 打赏跨境试水。
USD1（川普家族版）：这政治资源你懂的。
银行系：摩根、花旗、富国、德银都在考虑搞联盟稳定币，传统金融杀进来，局势更热闹。
总结一句：
Circle 靠 Coinbase 活下来了，但分成绑死，未来能不能守住市占全看政策和对手盘。别忘了，币圈可不是单单拼技术，还要拼谁的大腿粗$Coinbase Global(COIN)$