【完结篇】谈谈迈瑞医疗的估值、风险点以及调研纪要
继续接着上篇来进行分析，本篇主要从以下六个重点内容进行分析：
杜邦分析
公司治理与股权回报
与管理层交流纪要
核心买点区间与估值锚定
传闻赴港上市
关键风险监控要点
没看过前面两篇的朋友可以参考一下：
全面、深度分析国内医疗器械龙头"迈瑞医疗"（一）
【拐点什么时候到？】全面、深度分析国内医疗器械龙头"迈瑞医疗"（二）
十二、杜邦分析
表格是迈瑞上市以来的ROE变动及对应的拆解因素变化。从ROE的绝对值看，维持在30%以上，在整个A股都是非常高的水平，属于典型的高利润低周转型，业务发展考察的重点在于能否保持差异化的优势地位，也就是高利润率能否长期维持，在国内目前医保控费的大趋势下，净利率还是有一定压力的。
十三、公司治理与股权回报
1、股权架构及管理层简介
创始人李西廷和徐航作为一致行动人合计控制公司50%以上的股权，实现绝对控制。
2、募资及分红
18年IPO募资59亿元，期间无股权再融资，间接融资也几乎为0，累计分红达到321亿元，上市以来，每股股利从1元增长至6.27元。
公司股东回报规划承诺：2025—2027每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的65%。预计2025年分红6.38元/股。
从上市以来的数据来看，迈瑞是一家看重股东回报的公司。
3、回购方案
2021.8：回购10亿元，回购价格为316-335元/股，用于实施股权激励计划或员工持股计划；
2022.2：回购10亿元，回购价格为291-307元/股，股份注销。
迈瑞医疗已经连续下跌5年，创5年新低，管理层还是比较淡定，未公布任何回购计划。
4、高管增持
迈瑞董秘李文楣在2024年开始持续增持公司股票，侧面说明她认为当前股价是低估的。
5、接班人问题
董事长李西廷曾明确要求，“创始人家属不得入职”，杜绝家族化管理。这就有效避免了家族成员内斗或能力不足影响公司发展，使得管理更加市场化、专业化。其实，许多传承百年的企业像福特汽车、西门子、通用电气等都是采取的这种模式。
在2025年的股东大会上，对于接班人的问题，已经70多岁的李西廷认真说了接班人制度的逻辑，还具体说了总经理吴昊、常务副总郭艳美等几人名字。这俩人均在迈瑞有着20多年的工作经历，对于公司战略、架构不可谓不熟悉。
“在需要的时候，推荐的接班人一定能够胜任，并带领公司更好地发展，给股东带来更多回报。”李西廷如此说。
十四、与管理层交流纪要
问：迈瑞医疗代理商销售流程是怎样的？收入确认的时间节点为何时？
答：迈瑞国内销售以 “经销为主、直销为辅”，流程及收入确认规则如下：
1、代理商参与医院招标，中标后与迈瑞签订采购合同；
2、迈瑞向代理商发货（完成出库、运输、签收），此时按会计准则确认收入（以商品控制权转移为节点）；
3、代理商后续向医院交付产品并完成安装调试（如有），但该环节不影响迈瑞的收入确认。
核心特点是：迈瑞的收入确认时点为产品交付代理商，而非医院验收。医院实际使用可能滞后（如两三个季度），但财报中收入已提前确认。
问：药品集采与医疗器械集采有何区别？
答：两者核心差异在于付费主体及关联逻辑：
药品集采由医保局直接付费；
医疗器械 “集中招标采购”（俗称 “集采”）的付费方为医院，资金来源包括财政拨款、特别国债等，与医保局无直接关联。
医疗器械作为 “生产资料”，仅需评估其未来应用后的收费是否纳入医保；仅部分涉及医保报销的耗材，医保局才会参与。
医疗器械采购流程图：
问：截至 2023 年 12 月 31 日，公司商誉占净资产比达 26.67%，若被并购公司业绩不达标导致减值，将直接影响利润，公司有何措施应对这一风险？
答：医疗器械行业不同赛道的技术和渠道协同性有限，并购是龙头企业进入新赛道、实现快速发展的重要路径。迈瑞自 2008 年开启全球并购以来，在并购效率、标的数量及整合深度上领先国内同行，通过对被并购标的进行多方面赋能，最大程度保障业务可持续快速发展，降低商誉减值风险。公司成立以来披露 10 余起并购案，产生商誉 111.47 亿元，上市至今仅 2019 年计提约 0.94 亿元商誉减值，占总商誉比例不足 1%，对业绩影响较小。公司将按《企业会计准则》开展商誉减值测试，具体情况请关注定期报告。
问：医疗器械行业与普通消费品行业有何区别？
答：两者最大的区别在于医疗器械产品需不断迭代升级（部分升级体现在细节或可靠性上）。这是因为医学诊疗手段持续进化，设备一般每 5-8 年更新一次，更高级的产品会替代原有产品。一流企业不会比拼利润难以为继的老产品，而是通过创新维持产品高毛利。
问：迈瑞医疗三季度业绩会反转吗？
答：迈瑞在 2024 年年报中提到，2024 年 12 月以来不同品类医疗设备的月度招标情况持续复苏，但当前从招标到收入确认的时间周期显著拉长，且基于今年上下半年收入分布回归常态，公司预计三季度起国内业务将迎来重大拐点。受国家设备更新政策加力支持及县域医共体建设加速推进影响，2024 年底以来国内医疗设备招投标复苏明显。据众成医械数据，2025 年 1-4 月国内中标项目数量同比增长约 50%，总金额同比增长约 70%，大量设备更新项目在经过审批、采购意向、招投标等环节后逐步落地。
考虑到从招标完成到收入确认有一定的时间周期，上半年的中标成果可能反映到下半年的业绩上，因此正如迈瑞在业绩说明会中所说，公司三季度开始国内业务或将迎来重大拐点。
问：消费降级如何影响医疗器械行业？
答：医疗领域本质上不存在消费降级的逻辑。一方面，低质量医疗手段的潜在代价极高，在有先进仪器和治疗方案的情况下，患者通常不会选择低端产品；另一方面，医疗费用的主要承担者是医保（国外多为保险公司），而非患者本人，患者群体往往会通过各种途径争取最优治疗方案。
付费方（如医保局）更多是挤压标准品的利润空间和中间销售环节的费用，而真正具备创新价值和临床实用性的产品，仍会被用于患者诊疗。这就要求医疗器械企业持续推进创新 —— 该行业的创新具有累积性和迭代性，企业的市场地位相对稳固。
此外，医疗器械作为医院的 “生产资料”，其投入往往先于药品：在消费复苏进程中，医疗器械行业的回暖通常早于药品领域，尤其是在国家通过特殊国债等政策拉动医疗基建的背景下，这种先行性更为明显。
问：迈瑞医疗当前在美国的销售额占比是多少？其中在美国本地生产销售的产品有多少比例？这次加征关税对迈瑞在美国以及海外的销售增长有多大影响？（2025 年 4 月 3 日）
答：目前美国销售收入占公司总收入的比重约 6%。为应对美国关税政策，公司已提前在美国备货（覆盖今年意向订单），故本轮加征关税对 2025 年美国销售无影响；同时在全球布局含 FDA 认证工厂在内的数十家生产基地，可灵活满足美国市场需求。
自 2018 年以来，美国业务年复合增速仍达 10%，且随高端产品占比提升，美国业务毛利率已超 70%，利润率高于加征关税前水平。超高端超声 Resona A20 预计 2025 年获批 FDA 注册，其均价较上一代翻倍。未来公司将持续打磨美国市场的品牌与技术，以反哺占海外收入三分之二的发展中国家市场，保障长期增长。
问：欧盟计划对中资企业采取限制措施，中方企业未来五年可能被限制参与 500 万欧元医疗器械公共招标项目，请问公司欧洲收入占比多少？对此有什么应对措施？（2025 年 6 月 6 日）
答：公司欧洲销售收入占总收入比重约 8%。欧盟计划限制中资企业参与超 500 万欧元的公共招标项目，但迈瑞在欧盟的单个招标合同金额均未达此标准，因此该措施对公司无实质影响。
公司已在海外 13 国布局本地化生产（含德国 IVD 工厂），可满足公立招标的本地化要求，未来不排除进一步扩大欧洲本地化布局。依托二十余年国际化积累的客户基础与品牌影响力，及稳定的供应链，公司将持续深耕欧洲市场，向世界级企业迈进。
问：如何在没有其他品牌医疗设备的数据接口协议的前提下，做到数据的精确抓取和分析？迈瑞的设备相比其他品牌有哪些优势？（2025 年 6 月 29 日）
答：迈瑞 “瑞智联” 数据物联平台已推出十余年，通过协议方式实现与绝大部分主流品牌设备的对接，不存在数据连接障碍。在模型训练阶段，所有数据均经严格脱敏与医院审核，通过本地部署、数据不出域保障隐私安全。
问：关于 “医疗器械‘国产替代’大战” 相关政策，有哪些要点？（2025 年 7 月 7 日）
答：财政部与商务部针对欧盟限制措施出台对等政策：
财政部：采购人采购预算超 4500 万元人民币的医疗器械时，确需采购进口产品的，履行法定程序后，应排除欧盟企业（在华欧资企业生产产品不受影响）。
商务部：欧盟构筑保护主义壁垒，中方不得不采取对等限制，措施仅针对自欧盟进口的医疗器械产品。
问：迈瑞医疗下一个五年最重要的三个转型方向是什么？（2025 年 5 月 16 日业绩说明会，吴总答复）
答：三个核心转型方向为：
数智化：设备高端化 + 智能服务收费；
流水化：创新设备 + 高端或高性价比耗材；
国际化：发展中国家市场与发达国家高端突破并行 + 本地化生产服务。
问：医疗器械的使用期限有何规定？
答：根据《医疗器械监督管理条例》第二十二条，医疗器械注册证有效期为 5 年，有效期内可合法销售使用。如需延续，需在届满 6 个月前向原注册部门申请延续注册。
十五、核心买点区间与估值锚定
净利润预估
2024年公司营收同比增长5.14%，归属净利润116.7亿，同比增长0.7%。
2025年一季度公司营收同比增长-12.12%，归属净利润26.29亿，同比增长-16.81%。
公司预计下半年国内市场才会迎来复苏。估计上半年仍然会非常拉垮，二季度降幅可能会同比收窄。
2025 年：视为 “稳定止跌年”，假设全年归属净利润为110亿。
2026 年：视为 “复苏年”，按照年化增长10%预估，达到110*1.1=121亿。
2027-2028 年：预计 “回归正常”，按照年化增长15%预估，
达到121*1.15=139.15亿。
内在价值
与全球排名第一的医疗器械巨头美敦力相比，公司2024 年的营业收入仅为对方的约 16%，依然存在很大的差距和发展空间。
考虑到公司优秀且稳健的财务表现，叠加中国人口老龄化趋势催生的持续性医疗保健需求，同时"三瑞"数智化战略逐渐建立起的技术生态壁垒，结合未来业绩增速中枢的下移，在当前约2.5%的无风险利率市场环境下，我认为，公司合理的市盈率区间应介于20至25倍之间。
当前内在价值为：110*20=2200亿，110*25=2750亿
即对应合理市值为：2200~2750亿，对应股价约为：182~227元。
三年后内在价值：139.15*20=2783亿，139.15*25=3478.8
即对应合理市值为：2783~3478.8亿，对应股价约为：229.6~287元。
估值方面，以当前236.49 元股价计算，PE-TTM 为 25.75 倍，历史百分位仅为 12.42%，如果用预估的2025年净利润110亿计算，则前瞻 PE 为 26倍，超过了合理估值的上限。
核心买点区间与估值锚定
1、安全边际区间（182~227元）
估值逻辑：对应2025年动态PE约20~25倍，接近历史估值底部（2024年最低PE 21倍）。该区间被多次验证为强支撑位（2025年4月低点205元、7月低点214元），技术面抗跌性显著。
2、分步建仓策略
买点：227元以下分批建仓，单次仓位≤5%，每下跌5%补仓一次。
由于迈瑞具备一定的长期投资价值。投资者可以持续关注公司动态，寻找合适的买点。
十六、传闻赴港上市
74岁的李西廷，被曝正筹划他的第三次IPO。
近日，有市场消息称，中国最大的医疗器械制造商迈瑞医疗（300760.SZ），正考虑在港股二次上市，预计筹资至少10亿美元（约78.5亿港元）。
21世纪经济报道记者就该消息询问了迈瑞医疗内部人士，对方回应称“以官方消息为准”。
尽管传闻未获验证，但今年以来，港股市场持续回暖，A股公司赴港上市渐成潮流。对于正在经历业绩换挡期的迈瑞医疗，赴港二次上市，不失为加强全球化布局、补充资本“弹药”的好手段。
十七、关键风险监控要点
1、行业政策与业绩风险
国内医疗设备更新贷款若 Q3 未集中发放，可能推迟招标复苏，压制估值修复；
若 IVD 试剂、监护仪纳入集采且降价超 30%，毛利率或跌破 60%；
Q2 毛利率和净利率需保持稳定，以验证成本管控成效，否则可能触发估值下修。
2、行业环境与需求波动
医疗设备更新项目打乱医院原有招标节奏，2024上半年采购需求暂缓，未来会逐步释放。
3、集采与关税风险
集采主要影响低端耗材，迈瑞核心业务为高端设备，技术溢价高，降价压力小；化学发光、微创外科等新业务处于国产替代早期，集采风险低。
美国业务占比约 6%，今年因提前备货不受关税影响；全球 13 国生产基地（含 FDA 认证工厂）可灵活调整产能，对冲关税成本；贸易争端或加速国内国产替代，利好迈瑞。
4、商誉减值风险
收购惠泰医疗后商誉增至 112.06 亿元（新增 63 亿），惠泰主营电生理与心血管介入耗材，对应国内市场近 400 亿元，增速领先，外资市占率超 60%，国产替代空间大（市占率达 25% 即可实现 100 亿营收），减值风险较低。迈瑞的并购整合能力为行业稀缺优势，亦是其高护城河的体现。