莎普爱思：巨亏2个亿，还要砸锅卖铁花5亿买老板的医院？

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（来源：药财社）

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莎普爱思这次被市场盯上，并不是因为一笔普通并购，而是因为一家原本以滴眼液闻名的上市公司，突然要拿出5.28亿元现金，去买控股股东手里的医院资产，而且评估增值率高达2417.87%。

简单说，标的公司上海勤礼账面净资产只有约2097万元，评估值却被抬到了5.28亿元，差不多是24倍。

交易完成后，莎普爱思将间接持有上海天伦医院100%股权。公司给出的解释是，要解决同业竞争，同时加码医疗服务，切入银发经济更集中的综合医院赛道。

表面上，这是一笔“药企向医疗服务转型”的延伸布局；但由于卖方正是控股股东及一致行动人，关联交易的敏感性一下子把这笔并购推到了聚光灯下。

上交所在公告当晚就发出问询函，说明监管最担心的不是故事讲得好不好，而是价格是否公允、风险是否被充分揭示。

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从商业逻辑看，天伦医院所在的上海虹口区老龄化程度确实很高，老年医疗、康复、慢病管理、医保结算等需求也更稳定，这正是莎普爱思想讲的“银发经济”逻辑。

公司过去长期靠苄达赖氨酸滴眼液等产品被大众熟知，但近年单一明星产品的声量和销量都不如从前，医药制造业务本身又面临竞争加剧、增长放缓的问题，于是“药+医”双轮驱动成了转型方向。

医院资产的吸引力在于现金流相对稳定、服务需求刚性较强，而且与老年患者群体存在天然连接，这也是不少药企、医疗集团愿意布局医院端的重要原因。

不过，逻辑成立不等于价格合理。收益法评估通常更看未来盈利，可一旦对床位利用率、医保支付、客单价、区域竞争等变量过于乐观，估值就会被迅速放大。

换句话说，这次争议的重点并不只是“买医院对不对”，而是“为什么值得花这么多钱买”。

监管追问的第一层，就是这个高溢价到底靠什么支撑。根据披露，上海勤礼2025年实现营业收入约1.57亿元、净利润2713.96万元，对应本次交易静态市盈率约19.45倍。

只看市盈率，似乎还不算特别离谱，但问题在于，医院资产的利润能否持续兑现，远比一个静态倍数复杂得多。

上交所要求公司进一步解释，未来几年收入增长预测为何能保持在较高水平，相关预测是否充分考虑了医保政策变化、区域竞争加剧、床位使用率波动和床日均费用变化。

监管还追问评估可比公司选取是否存在“挑着有利样本来比”的情况，因为一旦可比案例选择偏乐观，就可能把关联交易包装成“市场化定价”，实际上却让上市公司高价接盘。

这也是资本市场最敏感的一点：如果估值模型的关键参数站不住脚，高溢价就很容易被质疑为利益输送。

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第二层压力来自钱从哪里来。莎普爱思账上截至2025年三季度末的货币资金约1.01亿元，交易性金融资产约1.22亿元，合计约2.23亿元，与5.28亿元总对价相比仍有明显缺口。

而且付款安排并不轻松，前两期就要支付约70%，大约3.7亿元，这意味着即便把账上较灵活的资金都算进去，也仍需要较大规模的外部融资或并购贷款支持。

问题在于，莎普爱思自身近两年经营承压，2024年已由盈转亏，2025年业绩预告又显示预计亏损2.13亿元到3.19亿元，主要原因之一就是此前收购医院形成的商誉减值。

对一家刚因商誉问题而大额预亏的公司来说，再做一笔大额现金关联收购，不仅会增加负债和财务费用，也可能挤压日常经营周转空间。

所以监管才会特别追问：银行授信是否已经落实，并购贷款审批进展如何，大额现金支出会不会影响后续正常运营，甚至导致交易最终落空。

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第三层，也是最让投资者警惕的一层，是“以前踩过的坑会不会再来一次”。

莎普爱思此前已经从控股股东处收购过泰州妇产医院、青岛视康眼科医院，彼时也有业绩承诺，但承诺期后相关资产均出现业绩下滑，并带来商誉减值压力。

如今上海勤礼再次给出较高的业绩承诺，2026年至2028年净利润分别不低于3240万元、3730万元和4265万元，三年累计不低于1.12亿元。

数字看起来很积极，可市场更关心的是，承诺期内的增长究竟来自真实经营改善，还是来自阶段性冲量；承诺期过后，医院是否还能维持稳定盈利。

除此之外，问询函还关注到医院经营场所租赁、产权完整性、许可证续期、过渡期内医疗事故和核心团队流失等细节，因为医院不是普通制造资产，牌照、医生团队、医保资质、场地稳定性，任何一项出现瑕疵，都可能直接伤及估值基础。

对莎普爱思而言，这笔交易真正要回答的，不是“有没有转型故事”，而是能否证明这是一笔对上市公司长期有利、而不是短期好看的并购。

值得注意的是，消息公布后，莎普爱思股价在3月18日一度强势涨停，这说明市场并非完全否定这笔交易，部分资金仍愿意为“老龄医疗+医院并购”的想象空间买单。

但二级市场的短线热情，和交易本身能否经得起审查，是两回事。

对一家总市值不到30亿元、而单笔收购金额就达到5.28亿元的公司来说，这已经不是普通扩张，而更像一次押注明显的战略转身。

若回复问询时无法把估值依据、融资安排、整合方案和风险补偿机制解释清楚，市场情绪很容易从期待转向谨慎。

反过来看，如果公司真能证明天伦医院具备持续盈利能力，并把过去两次医院并购后的商誉教训转化为更严密的治理安排，这笔交易才有可能从“高溢价争议”变成“转型关键一役”。