第一上海 | 【公司研究】拼多多（PDD，买入）：Q4业绩符合预期，Temu稳健增长

来源：第一上海证券

加码供应链建设，创造长期价值

公司进一步升级治理架构，并将战略重心明确为“重仓中国供应链”。公司宣布组建“新拼姆”品牌自营专项，一期已现金注资150亿元，未来三年计划总计投入1000亿元，旨在整合“拼多多+Temu”的供应链资源，推动中国制造品牌化出海。这些坚定且长期的投入，虽然短期内拖累了利润表现，但旨在构筑更深厚的供应链护城河与平台生态价值。

Temu有望企稳回升

我们认为Temu在2025年第四季度展现出积极的增长态势。平台已扩展至全球90多个国家和地区。管理层在业绩会上表示，Temu已走过快速规模扩张阶段，下一阶段的重点是在平台化运营的基础上，通过“新拼姆”开启品牌自营模式。此举旨在提升制造标准、孵化国际品牌，推动业务从规模增长向高质量、可持续盈利模式深化。尽管短期仍处于投入期，但今后Temu结合品牌自营模式下的全球扩张速度及未来扭亏能力将加速提升。

Q3财报符合预期

第四季度收入1239.12亿元人民币，YoY+12%，符合市场预期。其中，线上营销服务收入600.10亿元，YoY+5%，低于预期；交易服务收入639.02亿元，YoY+19%，高于预期，成为营收增长的核心驱动力。运营利润277.20亿元，YoY+8%，高于预期；运营利润率22.4%，环比下降0.7pts，同比下降0.7pts，公司明确表示，利润下滑主要源于对“千亿扶持”计划等战略项目的持续投入。运营费用410.37亿元，YoY+10%，运营费用率33%，环比下升0.5pts，同比下降0.5pts。其中，营销费用343.52亿元，YoY+10%，费用率28%。研发费用49.95亿元，YoY+32%，费用率4%。行政费用16.90亿元，YoY-19%，费用率1.4%。净利润245.40亿元，YoY-11%，净利率19.8%；Non-GAAP净利润262.95亿元，SBC费用18亿元，占收入的1.4%。本季度产生运营现金流241.2亿元，截至第四季度末，公司持有现金、等价物及短期投资4223亿元。

目标价153.3美元，买入评级

基于本次财报，我们调整2026-2028年公司收入至5065/5861/6500亿元，上调2026-2028年运营利润至1202/1,502/1,799亿元，对应每ADS收益92.0/113.2/133.6元。采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至153.3美元，买入评级。

风险

1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；

2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；

3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；

4）海外市场面临地方保护主义等风险；

5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。