重读两份研报：中石油利润已经由天然气主导？

今年 4 月 2 日，摩根士丹利发了篇中石油的研报叫 Transitioning into an Energy Utility 「转型成为能源公用事业公司」。

他们的模型先用 油价 + 气量 确定收入规模，再把每年 4-5 分钱/立方米的毛利增厚叠加进去，由此推导出 2025-27 年天然气销售利润的阶梯式上升。

这份报告采用 74 → 71 → 67 → 64 → 60 美元/桶（2024-28）的布伦特向后递减路径的假设，用来检验即便油价下行，气价改革能否让利润继续增长。

后一份 4 月 16 日的报告把油价假设改为了65 → 63 → 60 → 58 → 55 美元/桶（2025-29），我认为这个油价不太可能，也相当于不给油估值，当然我们现在只看天然气的逻辑。

两份报告的天然气顺价假设是不同的：

第一份报告假设门站价和零售价在2025-2027年间每年温和上调4-5分/立方米，通过渐进式调整逐步缩小价差。

第二份报告则基于当前市场现状：工业用气价格已上涨0.54元，而居民价格与进口成本之间仍存在0.36元的毛利缺口尚未完全传导。考虑到进口管道气和LNG成本持续下行的趋势，预计到2026年单方毛利有望达到0.35元/方，届时顺价空间将得到充分释放。

两份报告的结论是 2026 年从中石油产业链各环节来看，下游销售与中游管道业务的经营利润合计约900-1,000亿元，上游天然气勘探开发板块经营利润约600亿元，全气链经营利润总计达1,500-1,560亿元。扣除所得税和少数股东权益后，净利润约为1,070-1,120亿元。

是不是有点夸张？我们来根据摩根士丹利的算法和现实进度重新算看看怎么样：

根据摩根士丹利的测算，中石油天然气销售2026 年盈利增长主要来自四个驱动因素：

首先是居民提价，摩根士丹利假设每立方米再涨 0.10-0.15 元，而现实进度是 2024 年已落地 0.22 元，剩余 50 % 城市若在 2025-26 年再提 0.10 元，可贡献 115 亿元 增利。其次是工商业提价，摩根士丹利假设每立方米再涨 0.05-0.10 元，实际上 2024 年已有 10 % 城市提价 0.30 元，剩余接力可带来 88 亿元。第三是长协替代现货，摩根士丹利预期比例从 60 % 提升至 75 %，而第二季度合同签量指引已达到 70 %，预计贡献 87 亿元。第四是销量增长，摩根士丹利假设年均增长 3 %，而国家能源局 4 月预测 2025-26 年复合增长率为 2.5 %，可增加 13 亿元。

基于敏感性分析，每 0.01 元/方的价格变化对应 30 亿元 经营利润影响，每 1 % 销量变化对应 8 亿元 经营利润影响。合计增量经营利润为 303 亿元，加上 2024 年 540 亿元 基数，预计可达到 843 亿元（含销售和管道口径）。

再加上上游自产气的经营利润 550 亿元，合计 1 390 亿元；税后约 1 040 亿元，相比摩根士丹利估算的 1 170 亿元略低。

这部分天然气上下游净利润在 2024 年约为 860 亿元。

2024 年中石油原油产量约 9.42 亿桶，日均约 257万桶，继续保持小幅正增长，这部分原油上下游的估值又如何算呢。

如果真的如大摩所说，天然气上下游公共事业就该值 2 万亿了，原油部分是送的。