用Uber 投资框架审视 Grab
最近一直在思考 Grab 的估值拐点，认为可以参考的是 Uber。Uber 之所以在 2023 年第四季度至 2025 年上半年股价翻倍，根本原因并不复杂：首先，公司在 2024 年全年度把自由现金流抬升到将近 69 亿美元的规模；其次，董事会于 2024 年 2 月一次性批准 70 亿美元的回购计划，并在随后数季度持续执行；最后，Uber 于 2023 年 12 月正式被纳入 S&P 500，引来规模可观的被动指数资金。现金流、持续买盘和指数需求三股力量共振，使市场对其内在价值的折价迅速收敛。
Bill Ackman 的高调加仓强化了这一估值重估逻辑。Pershing Square 在 2025 年一季度买入约 3030 万股 Uber，建仓逾 20 亿美元，Ackman 在接受采访时直言 Uber 是“全球质量最高而且被低估的企业之一”，自由现金流和多元业务协同让他乐于将其列为基金头号重仓。
Bill Ackman 向来看重的指标是自由现金流。
如果拿现金流＋回购＋指数买盘这把尺衡量 Grab，会发现它已跨过盈利为正的门槛，却仍欠缺利润厚度和持续性的资本回馈。公司在 2025 年第二季度收入 8.19 亿美元，同比增长 18%，并录得 2000 万美元净利润，完成了由亏转盈。同时，2024 年全年调整后自由现金流只有 1.36 亿美元，量级与 Uber 差距仍在一个数量级以上。更积极的一面是，董事会在 2024 年初批准的 5 亿美元回购计划截至 2025 年中已基本执行完毕：累计回购并注销 1.26 亿股，耗资 4.996 亿美元，说明管理层确实愿意用真实现金回馈股东。
然而，Grab 要真正重演 Uber 的估值倍增，至少还要补两块拼图。第一块是利润厚度。Grab 在外卖与出行两大高频场景仍需投入大量补贴：按公司披露，2025 年二季度平台激励支出 5.47 亿美元，正好占到按需业务 GMV 的 10.1%，这一比例与去年同期持平，表明竞争压力尚未退去，高毛利业务广告、金融科技、订阅等的贡献仍不足以显著稀释补贴成本。
第二块是更大规模、节奏更明确的资本回购。5 亿美元的弹药在 Grab 当前 190 亿美元的市值面前显得偏小，也无法像 Uber 那样形成“管理层与被动资金共同把股价往上推”的强烈信号；若要真正提升估值锚，Grab 需要在自由现金流继续扩大的基础上，把年度回购额度提高到 10–15 亿美元级别，并像 Uber 那样公布按季度执行的时间表。只有当市场确信公司肯把新增现金流用于减少股份，而不是无止境地继续补贴，估值折价才会快速收敛。
除此之外，Grab 的流动性和指数地位也需要时间来修炼。市值更大、盈利记录更稳定之后，它才有望被纳入 MSCI 新兴市场或 FTSE 全世界指数，引入第二层的被动资金配置；一旦这一步完成，回购与指数买盘的共振效应才能重现 Uber 当年的放大器。
综合来看，Grab 已经跨出盈利转正这一步，也用几乎全部额度执行完首轮回购，证明了管理层的态度。但距离真正的估值重估，它仍需把自由现金流做厚、把资本回馈做大，并等待竞争补贴退潮与指数纳入的催化叠加。若你相信东南亚需求红利和 Grab 超级应用生态的长期潜力，那么最具性价比的加仓时点，很可能会出现在公司宣布下一轮更大规模回购、同时披露利润率持续上升的那个财报之夜。