高端冶金煤为何稀缺
我在供需系统中的低价资源优先出清中提到，中国大量进口蒙古焦煤，但还有一部分要从澳大利亚、美国和加拿大进口。因为蒙古煤真正能充当高炉骨架煤的低挥发精煤只占少数，需要与澳大利亚、加拿大和美国的 PLV 混配；而全球最高端的 PLV 产能仍牢牢掌握在澳洲 Bowen Basin、加拿大 Elk Valley、美国 Warrior 等少数矿商手中。
PLV-HCC（Premium Low-Vol Hard Coking Coal）最常见的中文译法是优质低挥发硬焦煤，是高炉不可缺的骨架料。
硬焦煤市场呈现典型的供需错配格局。供给端面临持续收缩压力：2014-2020年大宗商品熊市导致大部分煤企停止勘探扩产，ESG要求与融资收紧使新矿审批和资本金到位更加困难，澳大利亚每年飓风季对港口和铁路的扰动经常造成断供溢价。需求端则保持刚性特征，全球粗钢产量维持在18亿吨左右，高炉-转炉流程占比接近七成，即使未来电炉比重提高，高炉仍将长期存在，而高炉配比中10-15%的骨架料只能由低挥发或高CSR的硬焦煤承担。这种供给难以快速放量、需求具有刚性的结构性矛盾，使得价格弹性极大：2021-2024年PLV-HCC现货价格在200-450美元/吨之间大幅波动，优质品种相对动力煤的溢价在3-6倍区间跳跃。
Warrior Met Coal（NYSE: HCC）
Warrior Met Coal是美国唯一的HV-A纯正血统生产商，在阿拉巴马州布鲁克伍德碳盆地运营No.4与No.7两座长壁矿，年产约700万吨HV-A硬焦煤。公司的核心增长引擎Blue Creek新矿已于2025年开掘，预计2026年二季度进入长壁阶段后年产能达600万吨，使集团总产量提升近八成。
财务上公司构筑了坚实护城河：2025年一季度末账面现金约9亿美元、无净债务，Blue Creek剩余资本开支可完全内部覆盖；现金成本位于全球成本曲线前10%，即便PLV-HCC跌破200美元/吨仍可保持正现金流。
Blue Creek建成后公司将成为世界最大HV-A单一出口商之一，在稀缺品种上的追加供给几乎等同份额转移溢价。管理层已明确扩产完成后以50-60%自由现金流用于分红或回购；零净债加低成本矿区，即使周期下行也极难出现流动性危机。
Alpha Metallurgical Resources（NYSE: AMR）
Arch Resources作为多矿拼图与现金回购机器，在西弗吉尼亚、弗吉尼亚和肯塔基州拥有20余座地下及露天矿，产品横跨低挥发到中挥发焦煤，并辅以少量动力煤。公司采取灵活产量策略，2025年指引冶金煤销量1,380-1,480万吨，较2024年主动下调约15%，通过在价格偏弱期关停高成本矿来保持正现金流。
现金分配方面表现激进，2023-2024两年累计回购约40%流通股并发放可变分红，净现金头寸保证了在低价周期仍能持续回购，充分放大每股自由现金流。
公司可随行就市压缩或恢复产量，在价格下行时护住毛利。并且已承诺将75%以上自由现金流回馈股东，高价年份回购与分红双轨并行，低价年份优先回购；分散矿区组合对钢厂与大型矿商具有整合价值，为潜在退出提供额外估值溢价。
Pabrai 将这两个公司组合的思路体现了攻守兼备的思路：通过HCC的资源稀缺性和产能倍增计划捕捉上行杠杆，同时依靠AMR的灵活关停能力和高强度回购策略锁定现金回报基准。两家公司均保持低负债结构，确保在下行周期损失有限，在上行周期收益最大化。