交作业（1）：新天然气的初步研究

来交个作业，之前开了个帖子，请大家推荐一些新公司研究看看。觉得挺好玩的，如果有空的话我可以长期写写大家的作业？

新天然气是新疆鑫泰天然气股份有限公司的简称，这家公司2000年成立，2016年在上交所上市，起初主要从事新疆区域城市燃气和管网业务。近年来公司战略向上游延伸，2018至2023年分步控股并最终私有化了亚美能源，原港股代码2686，将山西沁水盆地的煤层气资产潘庄和马必区块纳入体系。2024至2025年又通过并购间接获得与中石油合作的塔里木喀什北常规油气产品分成合同权益，该区块一区探明天然气储量446.44亿立方米，设计产能11.1亿立方米每年。

马必区块的煤层气由中石油华北油田统购统销，接入西气东输一线后产销比显著提升。喀什北作为常规油气项目不享受非常规天然气补贴。2024年公司煤层气产量达到20.05亿立方米，其中潘庄11.08亿立方米，马必8.97亿立方米，并表的喀什北区块在8至12月实现产量1.89亿立方米。全年煤层气均价约2.20元每立方米，潘庄2.08元，马必2.35元。

2025年上半年营收20.38亿元，归母净利润6.22亿元，经营现金流10.99亿元，延续了高现金流特征。公司资源与产能弹性主要来自三条线路：马必区块量价齐升与在建扩能项目；喀什北阿克莫木气田产能11.1亿立方米每年的爬坡；紫金山和贵州丹寨页岩气勘探启动，形成后备接续资源。

管网与定价环境边际改善明显。西气东输四线已于2025年6月全线贯通投产，年输气能力150亿立方米，有利于新疆及西北来气外输通道与区域气价联动。乌鲁木齐顺价机制已经落地，居民用气1.50元每立方米，工商业2.50元每立方米，城燃环节毛差可以修复。

粗略判断在潘庄稳定、马必提升、阿克莫木爬坡、局部新块贡献的组合下，3至5年总气量翻到40至50亿立方米级别是有把握的。从现在约22亿立方米的基础，2024年煤层气销量19.5亿立方米加喀什北1.89亿立方米的节间口径，向2至3倍推进的路径清晰可见。能否超过3倍取决于马必后续节奏、喀什北一期达产效率与二期第二区域的实质发现。

从业务拆解看，煤层气资产中潘庄产品分成合同对口中联煤即中海油系，马必对口中石油，为典型产品分成合同模式：合作方负责勘探开发先回收成本，利润气按事先约定比例分成。2024年潘庄产量11.08亿立方米售价2.08元每立方米，马必产量8.97亿立方米售价2.35元每立方米，接入干线后议价力增强。政策端财政对非常规天然气多增多补冬增冬补延续，定额补贴已转为增量奖补思路，利好规模化稳增的煤层气运营商。

产品分成合同体现了市场化并轨下的风险转移与激励相容机制。央企掌握矿权干线销路，把地质开发难度较高、资本开支大、周期长的区块由社会资本包括民企外资先行投入，做出产量后按合约分成。续签或扩展期分成条款、服务费、气价公式会根据区块成熟度和市场环境重谈，这是续签分成比例提高的现实逻辑来源，不同项目不同阶段条款差异很大。

常规气新疆喀什北阿克莫木为第一区域，探明储量446.44亿立方米，开发方案产能11.1亿立方米每年，2020年10月商业化投产，2023年产量5.62亿立方米。公司2024年6月通过境外子公司获取第一区域与第二区域合约权益，第二区域仍在勘探期，天然气资源量初步预估2000亿立方米级。产能爬坡方面2024年并表期8至12月产量1.89亿立方米，2025年一季度起在做开发方案优化与产能增效。

紫金山致密砂岩气加中深部煤层气在前期勘探阶段，贵州丹寨页岩气保守资源量500至1000亿立方米，已签订探矿权协议，处于资料收集与现场踏勘阶段。

西气东输四线吐鲁番至中卫段2025年6月全线贯通投产，年输气能力150亿立方米，与二三线联动后提升系统灵活性，对新疆来气外输与区内资源配置是实打实的利好背景。乌鲁木齐终端顺价2024年6月起居民1.50元工商业2.50元每立方米，并同步发布配气价格与联动机制，改善城燃环节上游至终端的传导。

2024全年营收37.77亿元，归母净利润11.85亿元，每股收益2.80元，煤层气板块毛利率55%以上，是利润核心来源。2025年上半年营收20.38亿元，归母净利润6.22亿元，经营性现金流10.99亿元，显示上游产销与回款的韧性。

2～3倍情景是以2024年口径为基线即煤层气销量19.5亿立方米加喀什北并表1.89亿立方米全年等效约22亿立方米来推演：潘庄资源优平台稳，10亿立方米每年水平有望维持；马必南区10亿立方米每年在产，13至15亿立方米每年产能在建，机构测算中长期可望20亿立方米以上每年，对应2025至2027年产量爬坡至10、12、14亿立方米的路径；喀什北阿克莫木开发方案产能11.1亿立方米每年，在优化开发方案与产能增效中；紫金山丹寨作为接续增量的期权。

下一步关注年报中报原文先锁定区块产量均价在建工程资本开支成本曲线与应收项；喀什北持续跟踪公司在互动平台或定期报告中对阿克莫木产能优化单井表现与第二区域工作量的更新；马必查在建13至15亿立方米每年项目的站场集输完工里程碑与新增井数，核对量价齐升的持续性；管网与城燃价格关注新疆山西华北接收站与干线的新增或扩容与地方顺价推进情况。

初步看下来前瞻估值很低，可以做进一步了解。