新和成如何穿越周期：精细化工平台的进化之路

数月前郭博提到后我研究了很久，三季报比我预期的高，草稿拿出来改一改。

2018到2019年，维生素行业经历了史上最惨烈的下行周期。VA价格从1400元每公斤跌至约300元，阶段性甚至更低，跌幅超过75%。VE价格从110元跌至70-85元每公斤，阶段性低于40元，跌幅超过60%。在这样的极端环境下，大多数维生素企业陷入亏损。然而新和成却展现出惊人的韧性，2019年全年仍实现归母净利润22.16亿元，净利率保持在13.8%的水平。更令人惊讶的是，到了2024年，公司净利润达到58.69亿元，净利率回升至27%。据公司三季报显示，2025年第三季度单季净利率更是高达31%。

一家看似普通的维生素生产商，如何在剧烈的周期波动中始终保持盈利？答案藏在新和成过去20年的战略布局中。

很多投资者对新和成的认知还停留在维生素大王阶段，但实际上公司早已演变成一个多元化的精细化工平台。营养品板块在2024年实现收入150.6亿元，毛利率43%，包含VA产能约0.8-1.0万吨年产全球前列、VE按50%粉计产能约6万吨年产全球第二、VD3产能约2000吨年产。蛋氨酸板块2024年净利润达22.7亿元，净利率高达35%，现有固体蛋氨酸产能30万吨为国内第一，与中石化合资的18万吨液体蛋氨酸项目已于2025年进入试生产并产出合格产品。香精香料板块2024年收入39.2亿元，毛利率52%，涵盖芳樟醇、叶醇、柠檬醛等天然等同香料。新材料板块虽然规模较小但增长迅速，2024年收入16.8亿元。

2015年维生素类产品占总收入的75%，到2019年下降到52%，2024年进一步降至45%。与此同时，蛋氨酸从2015年的8%上升到2024年的30%，香精香料从12%上升到20%。利润贡献的变化更加明显，2019年维生素贡献65%的利润，到2024年降至45%，而蛋氨酸的利润贡献从20%跃升至39%。

这种多元化不是简单的业务叠加，而是基于深厚的产业链协同。维生素生产的关键中间体柠檬醛、芳樟醇等实现自我配套，这些中间体同时还是香精香料的重要原料，形成跨板块通用原料池。精细化工的核心技术如高压氢化、精密分离、手性合成等在各产品线通用，研发投入可以在多个产品间分摊。饲料企业既采购维生素也采购蛋氨酸，食品企业既需要营养强化剂也需要香精香料，这种客户重叠降低了销售成本。

新和成30万吨的蛋氨酸生产规模在规模、能源与一体化加持下具备明显成本优势，机构测算显示其单吨完全成本约1.5到1.6万元，而行业内10万吨规模的企业成本在1.8到2万元，成本优势达到15%到20%。这种规模效应不仅体现在固定成本摊薄上，更重要的是原料采购议价能力、能源综合利用效率、环保处理的规模化优势。2024年海外巨头装置故障期间，新和成蛋氨酸业务实现净利润22.7亿元，净利率35%，充分展现了其成本控制能力。

VA的生产采用柠檬醛路线，涉及20多步化学反应，每一步的收率提升1%，最终成本可以降低5%到8%。公司通过30年的工艺优化持续提升收率与稳定性，这种技术积累形成的成本优势，即使在2019年VA价格跌至300元每公斤左右的极端情况下，新和成仍能保持盈亏平衡，而多数竞争对手已经陷入亏损。

香精香料业务的品种多、批量小、定制化程度高、客户认证周期长。新和成的芳樟醇、叶醇系列全球份额居前，柠檬醛系列全球第二，这些产品的技术门槛不在于单一的生产工艺，而在于气味的精确控制、杂质的极致去除、批次间的稳定性保证。一个香精香料配方从开发到客户认证通常需要2到3年，一旦进入供应体系，客户粘性极强。2024年香精香料板块毛利率达到52%，显著高于维生素的43%，成为公司利润率提升的重要驱动力。

2017到2024年的8年间，新和成经历了完整的维生素价格周期，但每年都保持盈利。2017年净利润30.44亿元，2018年在价格高点实现63.05亿元，2019年价格暴跌后仍有22.16亿元，2020到2021年分别为18.52亿和13.77亿元，2022年开始恢复至20.35亿元，2023年44.37亿元，2024年达到58.69亿元。即使在2019到2021年的行业低谷期，公司经营性现金流也保持在20亿元以上，2024年更是达到70.73亿元，现金流与净利润比值为120%。

浙江医药同样是维生素龙头企业，但2024年净利润仅11.61亿元，不到新和成的五分之一。净利率方面，新和成2024年为27%，浙江医药仅为12%。据三季报数据，2025年第三季度，新和成净利率31%，浙江医药14%，差距进一步拉大。浙江医药的医药商业和制剂业务受集采影响毛利率很低，而新和成的蛋氨酸和香精香料都是高毛利业务。

2025年第三季度财报显示，其他非流动资产较年初增长468.92%，主要是项目建设预付设备款大幅增加。在行业相对低迷期大举投资扩产，这需要极强的战略定力和充沛的现金储备。公司账面货币资金从年初的55.21亿元增至三季度末的74.25亿元，资产负债率仅28.6%，为逆周期扩张提供了充足弹药。历史经验表明，在周期底部扩产的企业往往能在周期反转时获得超额收益。

液体蛋氨酸18万吨项目逐步达产后，总产能将达到46万吨，有望跻身全球前三。液体蛋氨酸相比固体产品技术壁垒更高、运输成本更低、在饲料中的应用更便捷，毛利率预计比固体产品高5到8个百分点。香精香料向医药级、食品级升级，产品附加值持续提升。新材料板块的PPS受益于国产替代加速，未来五年国内市场需求预计从3万吨增长至8万吨。

从简单的维生素生产到复杂的一体化平台，新和成用20年时间建立起维生素、蛋氨酸、香精香料、新材料四大业务板块相互支撑的格局。维生素提供基础盈利和现金流，蛋氨酸贡献稳定增长，香精香料提升整体利润率，新材料打开长期空间。在精细化工领域，规模、技术、成本、客户关系构成的综合壁垒需要长时间积累，短期内很难被复制。

我更好奇明年的利润会不会更高呢？考虑到液体蛋氨酸逐步放量、香精香料持续升级、新材料加速成长，以及公司在周期底部的大举扩产投入，2026年的业绩或许会给市场带来新的惊喜。