油气十倍之旅（1）中石油、中海油再翻倍仅仅是估值修复的开始
其实市场已经在中国神华身上预演过一遍，即便煤价从高位回落，只要配上高股息和稳态现金流，就可以从周期股重估成类债券的现金牛。在油价被市场普遍当成底部区间、上游资本开支仍然偏紧、分红和现金流可见性不断提升的前提下，估值从长期折价往合理甚至略溢价去修复，是一轮顺理成章的重估。
当前全球金融资产估值偏高，美国正走向投资强、消费弱的AI时代电力约束格局，中国则在重建出口带动消费的内需循环。
即便如此，油气依然是当今市场最被忽视、估值折价最严重的板块之一。在美国页岩这块过去十多年量最大、增速最快的边际供给进入见顶期之后，市场迟早要用更稳定或者更高的油价中枢和更低的供给弹性来重定价整个板块，从一体化油公司到上游独立生产商、油服和海工资产，都具备了价值重估的空间。后页岩时代下，整个油气链条里一批资源禀赋好、资产负债表干净的公司，实际的上行空间都远大于过去十年。
读IEA前几天发布的《世界能源展望2025》，有一张图很有意思。石油自2024年之后持续缓慢上升，并延续至2050年。天然气同样呈缓慢上升的趋势。煤炭在2030年前后进入平台期，此后缓慢下降。
与早期报告中曾偏向需求在本十年或2030年代见顶不同，这是IEA很多年里第一次在主报告里承认，如果世界只是维持现有政策，油气长期需求是继续增长、不会轻易见顶的。
油气需求还在继续增长
首先是电动化转型的区域分化。中国电动车渗透率领先全球，这背后是完整的电池产业链、政府强力补贴、密集的充电基础设施和城市短途出行为主的独特条件，其他国家很难复制这种组合。欧洲也在激进推进，但这种模式在其他地区推广缓慢。美国的皮卡文化、长途驾驶习惯、稀疏的充电网络限制了电动化进程。更关键的是新兴市场面临根本性制约，印度和东南亚的电网基础薄弱，频繁停电让充电变得不可靠；非洲和拉美消费者人均收入低，更倾向购买价格仅为电动车三分之一的二手燃油车；这些地区的汽车保有量正快速增长，且将以燃油车为主。在主流情景下，即使到2040年，全球燃油车保有量仍将维持在十亿辆级别。
其次是结构性需求刚性。航运业每年消耗约3亿吨船用燃料，航空业消耗约3亿吨航空煤油，这些领域的电气化面临根本性技术瓶颈。跨太平洋货轮需要数万吨燃料，用电池替代意味着牺牲大部分载货空间。石化产业的非燃烧需求同样被低估，全球每年4亿吨以上塑料产量、2亿吨以上养分当量的化肥生产都依赖石油和天然气作为原料，这部分需求随着发展中国家生活水平提升还在加速增长。
最后是能源安全的现实考量。多项研究显示，可再生能源占比越高，对灵活性电源的需求呈加速上升，天然气发电成为风光大规模并网的必要支撑。德州2021年寒潮事件说明了灵活火电在极端天气下的重要性，日本将LNG列为长期战略资源，各国在追求转型的同时更重视能源供应的韧性和可靠性。
油价为什么已经到了底部
过去十几年，市场之所以敢习惯性看空油价，是因为心里默认有一块能快速响应的边际供给，美国页岩加上OPEC的备用产能。油价一上涨，美国页岩钻机数就会快速增加，OPEC不想失去份额也会跟着放量，市场形成了一种错觉，地底下的油反正多得是，价格高一点，很快就会被额外供给压回去。
问题是，这套逻辑正在失效。美国页岩的甜点区已经被高强度开采了十多年，真正好打、产量高的井位越来越少，新井的单位投资产量在悄悄下降。再加上利率抬升、服务成本上涨、股东要求高分红、低杠杆，很多公司在油价60美元上下，选择的是守住现金流，而不是再来一轮高速扩张。换句话说，能够在一两年内迅速多出几百万桶每天的那部分快速增量供给，在当前成本和地质条件下，已经接近天花板。
也正因为这个现实存在，60美元附近才更像这一轮油价的底部区间，而不是中枢上方的危险地带。达拉斯联储的调查显示，美国页岩新井要算上全部成本，平均需要大约65美元每桶才能有比较合理的回报，60美元只是勉强说得过去，再往下就意味着大量项目投资价值存疑。现有老井在60美元肯定还很赚钱，但公司不愿意在这个价位大幅增加钻机和完井。一旦油价长时间跌到55美元以下，最敏感的不是需求，而是供给。钻机数会继续下降，完井会被推迟，几年之后产量增速明显放缓甚至回落。
与此同时，OPEC现在的策略更加精细化，在逐步增产抢回市场份额的同时，仍在通过控制节奏来维护价格底线。虽然多数成员国已接近满产，但沙特、阿联酋等少数国家手中仍握有一定的闲置产能作为调节工具。他们更愿意把价格维持在一个对自己财政友好、又不会过高打击需求的区间，油价一旦跌得太狠，暂停增产甚至重新减产的共识反而容易形成。综合起来就是，往上走，价格会被新能源、效率提升和周期波动慢慢压制；往下跌，成本线和产油国行为会通过减产、以及全球上游被动削减资本开支，把价格往上推回去，油价更接近在55到65美元这档区间找到新的底部均衡。
极端折价：从前中石油、中海油有多便宜
如果只看这两年的走势，很多人会觉得中石油、中海油已经涨了不少，但把时间拉长一点就会发现，过去十多年它们长期处在一种近乎极端折价的状态。最直观的对比，就是和成熟市场的大型油气公司放在一起看。同样是全球前几名的资源禀赋、类似的油气业务结构、类似的油价中枢假设，给出的估值却完全不是一个世界。
很长一段时间里，中石油、中海油的市净率常年在0.6到0.9倍徘徊，极端时甚至跌破0.6倍，动态市盈率大多时候只有6到8倍，在油价稍微好一点的年份，股息率经常在6%到8%，个别阶段甚至接近两位数。市场是用快要被抛弃的周期股、资产折价处理的思路在定价，账面净资产打七折卖给你，每年再顺手塞一大把现金流。这种组合，放在任何成熟市场，都会称作错误定价。
反过来看海外同类资产，欧美的大型石油公司过去几年大多维持在约1.0到1.5倍市净率、8到12倍市盈率、3%到5%股息率这种水平。哪怕在2020年油价暴跌时，很多公司也只是短暂触碰1倍市净率，随后随着油价回升迅速修复。而中石油、中海油在油价明显回升、账上躺着真金白银的时候，市净率却长期趴在0.6、0.7，仿佛市场根本不相信它们能把这笔钱持续赚下去。
更讽刺的是，从资产质量看，中石油、中海油很多指标并不比海外同行差。但在定价上，它们享受的是三重折价叠加，能源板块不受待见，国企有治理折价，周期股再打一次折。明明财报很漂亮、分红很实在，股价却像没人要的二手货。
也正是因为起点是这种极端折价，今天谈再翻倍，本质不是幻想泡沫，而只是问一个简单的问题。当油价底部抬升、供需格局改善、央企分红考核强化之后，中石油、中海油的定价，有没有可能从0.6到0.7倍市净率，修复到哪怕1.2到1.4倍这种在全球范围内都不算夸张的水平？如果答案是有，那从现在的位置再走一倍，其实更多是从极度悲观的错误定价回到勉强正常的过程。
业绩分红比想象的更稳定
中石油、中海油现在的业绩和分红，比大多数人印象里的周期股稳定得多，只是市场还没完全改掉老印象。
中石油这几年本质上在变成天然气利润主导的综合能源公司。天然气业务占公司利润比重越来越高，而且进口气成本挂钩油价，油价下跌时成本同步下降，反而起到托底作用。2024年油价回落，中石油照样交出人民币1646.8亿元的历史最高净利润，派息0.47元每股。公司承诺了高分红，把股息下限锁死。作为国家能源安全的支柱企业，资源接续压力小于市场想象，这种地位的公司在国家统筹规划下根本不可能缺储量资源。
中海油的故事更简单，极低成本加稳定增产。桶油全成本只有28.52美元，油价60美元时依然有很厚的利润垫。2024年净利润人民币1379亿元，在油价不高的情况下还增长11.4%。作为中国海上油气开发的绝对主力，产量增速稳定在中个位数。公司全年股息1.40港元每股，派息率44.7%。分红政策写在年报里，股东拿到的是可预期的现金流。
关于两桶油分红的稳定性，很多投资者已经算得很清楚了，不再赘述。
利率环境下的估值修复
放到当前利率环境里看，这种现金流和分红的稳定，更显得价格不对劲。中国10年期国债收益率过去几年从3%到4%区间下行，近期多在约1.8%附近，并多次跌破2%。与之对照，被视为利率敏感资产的大行A股也完成了重估，农业银行A股股息率约2.8%到2.9%，市场愿意用更低股息换取稳定现金流。
对照几个月前的中石油、中海油，当时市净率约0.6到0.7倍，股息率显著高于同类央企。经历这一轮上涨后，现价对应股息率虽已下压，但仍明显高于农行的约3%。例如中石油A股股息率约4.7%到4.8%，显示高息孤岛仍未完全被抬平。作为对比，中国神华A股当前股息率约4.1%到4.9%，H股约4.5%到5.4%，神华已经把2025到2027年最低现金分红比例上调至65%，市场给予的估值也从底部大幅修复。
用股息倒推估值，逻辑更直观。如果市场把两桶油的股息率定位在A股3%、H股4%这个合理档位，以2024年实际分红静态推算，中石油A股每股派息0.47元，对应3%股息率的价格约15.7元；中石油H股全年派息折算约0.51港元每股，对应4%股息率的价格约12.8港元；中海油H股每股派息1.40港元，对应4%股息率的价格是35港元；中海油A股按港元派息折算人民币约1.27到1.30元每股，对应3%股息率的价格约42到43元。这还只是用股息估值这把尺子的静态推算，未计入未来油价和产量带来的业绩变动。
相较电信运营商，两桶油的派息比例仍可提升、市盈率有从低位向常态修复的空间，叠加未来油价上行带来的利润弹性，整体上行与回报空间更大。所以，这里说的中石油、中海油再翻一倍，指的是自几个月前底部起算的估值修复空间。从0.6到0.7倍市净率往1.2到1.4倍靠拢，同时把股息率从早先的极端高位修复到更接近3%到4%的合理区间。现在这条路已走了一截。余下的空间，不必等油价到100美元，只要油价底部区间站稳、现金流与分红兑现，而低利率与同类央企的对标持续存在，市场自然会把这块迟到的高息资产抬回与之匹配的位置。
后页岩时代的新格局
往更长远看，油气行业正在进入一个定价权重新洗牌的新时代。美国页岩油产量增速放缓甚至见顶，已经从市场共识变成产业现实。陆地常规油田的自然衰减率每年3%到5%，没有大规模新投资就意味着产量逐年下滑。当美国这个过去十年最大的增量来源失去动能，定价权将重新回到OPEC+手中。
这种格局转变，意味着未来油气供给的增长点将从陆地快速开采转向深海、极地、非常规资源等高技术门槛领域。巴西盐下层、圭亚那深水、东地中海天然气，这些需要百亿美元级别投资、开发周期长达5到10年的项目，将成为新的供给主力。而掌握深水钻探、浮式生产储油、液化天然气全产业链技术的公司，将获得远超过去的议价能力。
在这个转型过程中，油气行业将诞生新一批牛股。拥有优质深水资产的独立生产商，掌握关键海工装备的服务公司，在新兴盆地占据先发优势的勘探商，都可能复制页岩革命早期的造富神话。当市场真正意识到后页岩时代已经到来，油气板块的估值重构才刚刚开始。作为中国油气行业的龙头，第一步是追赶成熟市场的合理估值，第二步才是享受油价上涨带来的业绩弹性。
从极端折价到正常定价，再到周期向上，这个双击的空间才是真正的想象所在。