油气十倍之旅（4）为什么不必对油价悲观

哪怕供给看起来多，市场也未必愿意把价格砸到很低，因为边际成本、补库需求、纪律性供给会形成地板。

这句话之所以成立，关键在于原油从来不是一个越便宜越能无限供给的商品。当价格跌到某个区间，供给端会用最朴素的方式回应：少打井、少完井、少花钱。而过去十几年最能代表边际供给的，就是美国页岩油。

美国页岩油已经从增长机器变成了现金流机器。

过去大家担心油价下跌，是因为默认页岩油会像以前那样见价就上产。但现实是，页岩油公司越来越像成熟行业的公司，更看重资本纪律，产量增长反而退居其次。

一个非常直观的证据来自达拉斯联储能源调查 2025 年四季度的数据。行业景气与公司前景仍偏负面，企业不确定性高企，这类情绪天然抑制激进扩张。2026 年资本开支预期分化很大，但对大中型勘探开发商来说，与 2025 年接近反而是最常见的选项。更关键的是，企业做 2026 年资本规划时使用的 WTI 价格均值约 59 美元一桶，中位数和众数在 60 美元一桶，明显低于它们 2025 年预算用的 68 美元。

这意味着什么？当 WTI 掉到它们预算油价以下，管理层最自然的反应不会是拼命多钻点，而是把现金流优先用于资产负债表、分红回购、并购整合，不会拿更高的产量去对冲更低的价格。这种行为本身，就是油价下行的刹车。

美国活跃钻机并不高，而且油向钻机还在被压缩。

如果页岩油仍是无限弹性供给，你应该看到钻机在油价下跌时迅速回升。但数据更像相反方向。EIA 的数据显示，美国本土 48 州活跃钻机从 2022 年底高点持续下滑，到 2025 年 10 月已经显著降低，其中油向钻机较 2022 年底下降了约三分之一。到 2026 年 1 月 9 日当周，Baker Hughes 口径总钻机约 544 座、其中油向 409 座，而 2025 年同期总钻机是 584 座，同比更低。

钻机是供给最领先的先行指标。钻机不高，意味着所谓供给很多往往更像是库存和在途油与短期结构的问题，美国页岩油并不能随时把全球缺口填满。

页岩油的物理规律决定了低油价会自动收紧供给，只是有滞后。

页岩油单井递减快。想让全美产量维持高位，需要持续不断的钻完井投入。于是当价格低、资本开支收缩，供给的回落会在若干月后变得明显。

这正是 EIA 在 2026 年 1 月短期能源展望里给出的逻辑链条。2025 年美国原油产量创纪录，约 1360 万桶一天，但在其预测里，随着油价走低，钻完井放缓将超过生产率提升，导致 2026 年产量小幅下行，2027 年下行更明显。EIA 还特别点名以往贡献最大增量的二叠纪盆地，在 2026 年的年增量预计变化不大，背后原因就是油价下降带来的钻机减少。并且当 WTI 在 2026 年四季度跌破 50 美元一桶时，这种影响会更显著。

油价越跌，未来 6 到 18 个月的美国边际供给越会被动收缩。供给端会用行动把再下跌变得越来越难持续。

不必悲观，但也不等于永远看涨。

2026 年可能是偏宽松加震荡的一年，油价的确会反复被供给和库存叙事压制。但美国页岩油的资本纪律、钻机水平与递减率决定了。下行很难无限延伸，越跌越会触发供给端自发收缩，从而形成价格地板。

Be fearful when others are greedy, and greedy when others are fearful.

别人都在对油价悲观的时候，恰好是攒股的机会。