恒瑞，别当中国创新药掘墓人！

恒瑞K线一路绿过来好不容易今天有了个反弹。虽然但是我今天还是忍不住想锐评几句恒瑞：现在越来越搞不懂，恒瑞最后到底目标是什么？最后到底希望成为一个什么样的公司？恒瑞和一些biotech不同，和一些仿转创的传统药企也不同。百济神州一路亏钱一路融资走过来，但人家定位很明确，很早的定位就是中国做药全球卖药的公司，早早就是奔着MNC去的。百利天恒一开始也是一家很传统的中国药企，卖仿制药起家的，但人家也是在开始转创新药的阶段就计划走向全球的，包括在美国开研发中心，BL-B01D1在不同买家中选择BMS，因为可以合作开发等等。人家的定位也非常清晰，就是在5-10年内成为一家入门级的MNC，这点朱义在采访时说得很清楚。

信达的出海目标也给的很明确：2030年推动5条管线开MRCT的三期临床，2030年30%以上收入来自海外。

大部分想成为MNC的公司，在2025年这个BD顶峰之年，都已经订立了自己的中期目标，并且肉眼可见在推进中期目标，百济不用说，信达的IBI363和百利天恒的BL-B01D1，都是co-co模式，信达公布了美国市场百分比是40%，百利天恒没公布，但应该不会是普通license out的百分比。笔者前段时间在研究再生元，也通过再生元看明白了一家biotech想蜕变为biopharma入MNC的门的过程。

大部分biotech都要走过这个和MNC共同开发然后分一杯羹的阶段。你能到co-co模式这一步，就证明你已经在餐桌上，而不是在菜单上了。再生元迈过了这一步，信达和百利天恒正在迈出这一步。

但是，但是，但是，恒瑞这个情况就很尴尬了。。。你说它是biotech吗？它不是啊，它本来就是中国药企的龙头啊，但你说以恒瑞现在的海外营收百分之二点几的占比，值现在的PE吗？肯定不值啊。。。。所以说到底，恒瑞现在的市值水位，完全是吃着中国创新药整体出海的预期吃出来的，那它吃着出海预期有没有干出海的事儿呢？

干了，但是吧，这事儿就干得不太地道。它这用自己管线研发规模化来降低成本的方式来做fast follow，然后去BD，这么做一定程度上抢了国内biotech的生态位，国内港股上市八十多家biotech，全指着BD出海来给自己讲讲故事，因为大部分biotech最后都上不了餐桌，没办法做分蛋糕的人，最多只能走license out的路子拿15%左右的百分比分成。

但是，国内biotech现在万万没想到的是，在BD这条路上，最恐怖的竞争者根本不是海外biotech，而是自家的老大哥恒瑞。恒瑞在JPM大会上说自己2025年BD金额又创新高啦达到160亿美元啦巴拉巴拉，废话把国内biotech的生态位全抢了可不创新高了嘛。

如果再这么卷下去，国内的创新药环境会迅速恶化，国内卖药，biotech卖不过老大哥吧，license out你也搞不过老大哥，那最后只能是越来越多的biotech选择像众生一样，把管线国内权益卖给齐鲁之类的药企来紧急回波血，先活下去，至于出海？有newco就很不错了。隔壁恒瑞管线和MNC交易都是批发量级的，和GSK一出手就是十几个项目。那到最后，国内biotech阶层跃迁的道路将会被堵得死死的，市值上没有任何想象空间。

而恒瑞则可以继续利用其头部效应，在金融市场维持估值的高水位，在出海垄断化license out交易。

有人又会问这样有什么不好吗？

那我告诉你，这样的后果，就是在极度内卷的环境下，是在一步步挖走创新的土壤。恒瑞垄断license out，biotech难出海，出海还要被二道贩子newco割一手，国内商业化又做不过老牌药企，随之而来的就是融资难，现金流枯竭，即便一些早期管线有想象力，也没有钱去孵育。

我国又缺少收并购biotech的传统，目前愿意去做M＆A的只有中国生物制药。而恒瑞，则是难以言喻的吝啬。

那你说恒瑞做研发，你做真正的创新也就算了，目前来看，有真正的全球first in class吗？人家信达做的可真的是全球first in class，例如IBI363，例如后面的双靶点双毒素ADC。你投钱去研发全做fast follow，最后就是国内卷生卷死卷自己人，卷得biotech活不下去，国外又只走license out模式，你但凡走个co-co模式呢？

当然，站在恒瑞的角度去想，笔者能够理解恒瑞在舒适区待太久，没有信达那种着急转型去全球化讲故事的急迫感，然后就是它的自研平台的药也缺少能够成为super blockbuster的管线（潜在全球峰值50亿刀以上）。在这种情况下，它既没有去co-co模式的动力，因为它没有那种需要从biotech赶紧转型的紧迫感，也没有co-co模式的基础资产（例如AK112，例如IBI363，例如BL-B01D1）。

所以，就造成了恒瑞现在高不成低不就的现状。但是Jerry还是想对恒瑞喊喊话：不要忘了出海的初心，不要成为中国创新药行业的掘墓人！如果你的定位就不是成为一家全球化的MNC，还请回到你自己估值的合理区间，把其它想出海的biotech/biopharma的估值拉上来。如果你真的想成为一家全球化的MNC，还请做一些事情，用你丰盈的库存现金去做几个MRCT，哪怕是和海外CSO合作进行商业化，也比现在更好。当然，Jerry觉得长期来看，恒瑞大概率还是会成为一家MNC，一家有着规模化海外销售团队的MNC。

2025年3月，飘总在公开活动中说，未来如果能把国际化的占比提升至10%、15%乃至更高，恒瑞医药的国际化能力才算真正建立起来。

笔者真心希望能看到恒瑞不再朝内卷自己人，能够朝外对全球临床需求直接输出管线，去卷MNC的一天。武田曾经走过这样一条路，希望恒瑞也能走过来。

恒瑞，请不要成为中国创新药行业的掘墓人。$恒瑞医药(SH600276)$ $百济神州(06160)$ $信达生物(01801)$