$涪陵电力(SH600452)$ [爱心]【兴证公用&电新】涪陵电力：电网筑基节能增效，国网背景现金充裕
涪陵电力拥有“区域供电+全国节能”的双主业格局。公司负责重庆市涪陵区电网运营，同时以EMC模式在全国20省区开展配电网节能业务，为国家电网旗下唯一从事节能环保业务的上市平台。当前因部分节能项目到期退出，公司业绩处于阶段性低谷（2025Q1-3归母净利润同比-29.58%）。但公司资产结构健康，至2025Q3末公司资产负债率仅14.63%、有息负债率0.35%，账面货币资金29.26亿元，占总资产比重超45%。充裕现金支撑分红能力持续提升，2024年公司分红比例31.36%（同比+1.07pct），且2024-2025年已启动中期分红。
电网业务：基础稳固，受益涪陵工业发展实现稳健增长。公司于重庆涪陵拥有完整的输配电网，经营格局稳固。2022年输配电价改革后，公司度电盈利趋于稳定，故电网板块盈利规模与售电规模呈正相关。2024年，公司售电量34.64亿度，同比+7.26%，测算度电毛利润0.144元/度，同比基本持平。涪陵区为重庆主要工业基地，规划“十五五”期间区域工业较快增长，预计带动电力需求稳步提升，为公司电网业务盈利提供支撑。
节能业务：部分项目到期板块盈利有所收缩，增量空间有望逐步释放。公司以合同能源管理模式（EMC）为用户提供节能改造服务，即建设期承担一次性投入，并在项目经营期（多为5-8年）内按合同约定比例分享效益，具有一定类债券属性。受前期项目陆续到期影响，板块短期盈利承压，如2024年板块营收11.27亿元，同比-28.24%。增量方面，2024年山西等项目建成投运，可为公司贡献稳定利润增量；2025年“安徽模式”新签项目落地，项目以联合投资方式开展（规划总投资4.88亿元、收益7.90亿元，公司投资及收益占比超50%），模式创新有望为后续打开项目拓展空间。
背靠国网体系，新型电力系统建设背景下，公司业务拓展空间广阔。近年来公司管理层持续引入具有集团储能、新能源从业背景的专业人才，契合公司探索新型储能等方向的战略规划。从行业看，新型储能作为电力系统关键调节资源，正处发展快车道，公司在电网体系内具有“小资产、大现金”特征，依托集团资源与平台优势，公司在相关新兴领域具备较好发展基础。
投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.22、6.02、6.83亿元，分别同比+1.4、+15.4%、+13.6%，对应3月19日收盘价的PE估值分别为40.6x、35.2x、31.0x。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：项目进度不及预期，电量增长不及预期，市场竞争加剧，宏观经济波动。