最近2025董广阳《白酒的投资逻辑》演讲全文
2025年3月20日于成都举行的《中国酒业创新发展大会》上发表了演讲
以下是演讲全文：
白酒行业的三个效应，一个叫喇叭口效应，第二个飞轮效应，第三个这个行业过去历史上都是龙头效应比较明显，是企业对政策调整带来自由现金流的变化。这是股价真正的经营质量，也是代表股价真正的见回升的这个长期的拐点。是不是说今年到明年又是一个新的周期的开始，白酒行业的经营正在经历完成第四次范式大转换。
大家好，非常高兴跟大家分享一些我的一些观点和看法。其实应该说过去这几年，整个的消费行业，过去传统的一些白酒，大的家电的消费都调整了好几年。新消费又如火如荼，简直是冰火两重天。在这样一个情况下，其实还是有蛮多的朋友来问，或者说跟我交流一下。他说白酒还能看吗？年轻人都不喝白酒了，说上了桌之后白酒还该怎么办？这个很多问题其实跟十年前或者20年前其实有所相似，但同时又产生了一些新的问题。因为时代背景不同了，所以我今天向大家汇报一下我自己的一些看法。
首先我觉得要确实要认真的理解我们现在一个新的时代。在这样一个时代背景下，我去定位我们自己的行业，再到定位我们自己内部的一个结构和相关的公司，这个是这么一个情况。大的宏观背景可能大家也其实基本上能理解。整个全球背景是一个我们国内和国外两块事情，确实跟以前有很大的不同。我们国内应该说内部的这个经济结构正在大的转型。我们可以稍微乐观一点说，可以看到虽然国内经济仍然有一定的压力，但是新兴的产业的这个占比，正在超过传统的相关的产业。这是一点，就是中国经济这几年都在做内部的结构的动能的转换。而这个转换的过程，应该会在这去年、今年、明年逐步的完成，这是一个比较明显的特征。
第二个，在海外来讲，就是我们全球确实格局。这几年以来，我们的在贸易战情况下，我们的出口贸易占比在全球比重还越来越高了。在科技战的情况下面，我们的科技有了deepseek时刻。在金融战在这些相关的情况下面，我们的资本市场也没有说就跪下了。所以这样一个情况下，我们整个国内目前在内外的这个情况下面，我们这个政策上面来看的话，是稳健重于我们的增速，就是更加稳健。更重要就5%左右就是不出风险的情况下面，就是不用去追求那么高的一个增长速度。
在经济结构里面，我们的消费的占比远远低于发达国家。所以最最确定的事情，可能我们当下最最看起来最最低迷的、最最弱势的、最最期待的事情，恰恰是我们未来最最确定的事情。第一个就是消费的占比的提高，消费的振兴。所以在这样的长的背景下面，我觉得短期的压力也可以换成我们长期的这个信心，这是我觉得一个情况。那么白酒行业白酒行业一个商业特征有三个。
第一个就是从它自身来讲，它有个三个效应，一个叫喇叭口效应，就是它从企业到渠道到终端到消费者，它有一个放大效应。放大效应就是每一级渠道会加库存。加库存使得终端的这个需求量呈现出来的时候，它比企业所生产的量可能要大一些，就会不断的放大。所以这是一个比较明显的，就带来了这个行业一旦向好的时候，它有个放大效应加速的一个过程，这是一个点。但是如果萎缩的时候，比方说需求端收缩的时候，它也会有这么一个效应。大家都在去库存，导致企业似乎感觉到好像需求非常差，这是一个比较明显点。
第二个，就是有个飞轮的效应。什么叫飞轮效应？就是它从供需端的价格的变化推动到量的变化。量的变化再推动到收入到利润的变化。这是一个乘数效应。量乘以价再乘以这个利润率带来这个利润的变化。利润如果反映到股价，它还反映到估值的变化。所以大概是3到4倍乘数的变化。所以这也是也是为什么过去白酒大周期里面会出现十倍、20倍甚至更大涨幅的一个投资这个价值机会的一个所在。这是第二个分流效应。
第三个，这个行业过去都是历史上都是龙头效应比较明显，就是有带头大哥来带动下面层层带动。所以每一次这个行业发展起来的时候，我们可以从龙头再投资到其次。就是比方说次高端再投资到中高端，再投资到低端，它有一个一轮一轮的带动。因为每家企业都有，只要龙头起来了，大家第一个空间打开了，天花板打开了，第二个学习效应就开始了。所以使得这个行业一旦企业进入一个周期的时候，向上周期的时候，他就持续的时间上升的弹性的幅度，都会远远超出想象。
拿一个简单资金结构指标的来看的话，过去从现在这个消费基金以外，就是剔除掉赛道的消费基金以外，现在白酒持仓占比已经很低了，大概只有一点起。这个指标已经跟十年前1415年的时候是一样的。也就是说我们确实再往下的空间和风险已经不大了，这个是可以比较明确的。这个行业量价业绩的波动幅度是一轮一轮的在收窄的。比方说98年到02年和12年到15年，再到现在，这一轮的实际上是在收窄的。也就是企业的业绩的稳定性是在提高的。确定了提高了保障了我们可能未来的这些企业的分红率，分红额这些方面有更大的保障。所以这两个几个方面是确定的。
那么从几次的这个白酒周期来看，跟二零一几年的这一轮上去，其实我们的周期是非常像的。大家都知道就是我们白酒上一轮是05年到07年。好，08年中继调整，09年到11年又一波大幅上涨，然后就进行3到4年左右的持续调整。而我们这一次其实是也是这样的，15年到17年一波上涨，18年中继调整，然后19年到21年又一波大幅上涨。是不是这个节奏，甚至时间节奏十年都差得特别近，相对非常像。所以2022年之后就开始一路的回调，跟2012年一样非常的像。
其实节奏上来讲，所以接下去就是我们怎么办，只是去看这种细微的一些差别，对吧？就是2012年到2015年调整了四年，2016年开始到下半年非常明显起来。这基本面的这次2022年调整下来，调整2025年了，是不是说今年到明年又是一个新的周期的开始，这就是一个非常值得关注的问题。当然我认为它这个周期节奏也不会说那么猛烈，其实时间是够的对我们来讲关注的时间是够的。因为其实2014年白酒行业很差的时候，股票已经有所回升。2015年当然有个小牛市，这个上去了之后有所回调，然后2016年才真正的板块性的回升。
2014年到2016年上半年这两年半的时间里面，其实都是处于可以观察，可以抄底这样一个时期，但是并不是明显的收获期。真正的收获期在2016年的整个行业批发价格开始回升的时候，这个向上周期开始的时候。所以我们这次其实也一样。2022年刚开始是企业的压库存，业绩保镖不错，终端开始变差，渠道压力变大。然后到现在，渠道压力也扛不住了，厂家压力的也变大了，增长速度下来了。这个时候就需要什么呢？就需要企业增长速度下来，把库存消化掉，把价格下来，让新的消费群体来接受起来，把库存转移出去甚至消化掉。
所以其实基本来讲，应该说去年下半年开始到今年的上半年，或者到今年全年，处于一个最后的尾部调整期。我认为是这么一个基本的判断。应该说底部节奏基本明朗，但是还有起落。
还有比方说我期待，如果记得早了，比方年初的时候，很多机构说是不是可能三月份就可以起来了。大家觉得消费要起来，然后买了一些，但是发现二次探底了，可能二季度来看要二次探底一下。最近股票也这么表现出来了，会有这种波动。但是我认为总体来讲是逐步的把库存消化。所以你其实来讲，我们普通的投资者就是不行，又被打击了又不行，又被打击了就放弃了。但恰恰是在这个时候，其实你认为一次消耗起来，再一次下去再消耗起来，其实反而是我们把底部的一些核心问题慢慢消化掉，消费化掉。
到最后的时候。所以应该说是大家最没有信心的时候，其实也应该是最最保持关注的时候。因为问题只要是在解决，总有周期，这是一个非常明显。因为现在这个问题，需求结构是在变化的，渠道结构也是在变化的，企业也是要做出调整的。
比方说我们的需求结构确实在这样的环境下面，收藏、投资、消费相对需求减弱了，礼赠也相对减弱了。大的宴席和这种社交性的需求，商务活动活跃度下降，这种需求是减弱的。但是因为我们刚才价格也很高，如果价格下来，其实我们很多的普通的消费者的需求还是会释放出来。因为很多人在过去价格高的时候，没有买到这些产品，没有喝到这些产品。有一批尝新尝试的新的消费群体可以进来，这是一个点。所以企业要去应对这样的需求结构去做调整。
第二个就渠道结构。大家都知道就2013年是电商起来的时候，那是发生了很大的变化，这一轮又是发生变化。这一轮其实大家发现传统的，比方说烟酒店什么，这个传统渠道是压力比较大的。因为他的这个单点的出货量就流速少了很多。但是新零售渠道山姆、Costco、河马，包括现在美团的这个闪购，送酒，这些新零售渠道直接零售的这一块确实在大幅度的放量。所以未来抓住新零售渠道的企业，或者及时调整它的渠道结构的这种往这新零售渠道放货的调整过来的企业，它就会调整会快一些，就会快一些，而且能够抓住未来的整个很长的一个时代。所以这个也是一个比较重要的点。
还有一个就是企业的这个产品结构也在发生变化。以前我们这些企业头部公司都只有一个大单品。一个企业的业绩百分之七八十基于一个大单品，所以它波动比较大。一旦这个产品下来，整个业绩就会受到影响。你会发现每一个头部企业是现在都是产品线，都是航母战斗群醒的。我有主要的航母那个产品非常大占比，但同时我也开发出了很多护卫舰，很多小舰艇这样一个结构了。
这个结构会产生什么结果呢？第一，它的企头部的企业的稳定性是比以前提高的。当然它也承压在调整的时候，同时它的新的航母这条线，它战斗力提高了，会把其他的小舰艇，就别的部队的小舰艇会挤压掉，也就是这个行业会加速向这几个头部的航母集中，这是基本的一个确定的事情。所以客观的结果就是说我们挤压竞争。
在市场需求萎缩的时候，在19到21年这一波的这个产能的释放期，我们的头部企业都建厂了。基本上我们现在头部的公司来讲，除了茅台，可能还只有10万吨出头的这个产能产量之外，其他企业都在20万吨甚至更高的30万吨、40万吨量。这个量是要消化出来的这也是给下线市场消费者更好的福利所在。他们要把产能出来更好的品质，但是可能适合下线上的价格去把市场抢下来，这是一个必然特点。所以行业一定会加速集中。
我估计未来其实2014 15年这个行业是开始走向最大的。估计未来的这个几年里面，头部可能前十家甚至会走到收入占80%，利润占90%，产量可能占百分之四五十的这种状态，这是一个必然的一个状态。所以我们这个行业在分化。
首先方面，它也受到一些问题，就是这个行业受到需求的影响，时代的变迁。因为什么时代变迁？我说白酒行业，这是我一个重要的结论，白酒行业的经营正在经历完成第四次范式大转换。
第一次在90年代的前半段，我们是从计划经济转向市场经济的经营。所以野蛮生长。谁能够快速市场化，快速的把产量放出来，我就能够快速成长。
第二次在00年代的这个前半段，那是一次从坐商向行商的转变范式转变。就是过去我都是坐在家里等着别人经常来卖。但是在00年前后，随着国外营销理论导入，很多企业的民族企业的制度的改善，要开始变行商了。所以你要走出去了，你要管渠道，你要卖终端了，这是一次大的改变。而那次改变也造就了很多抓住那个时代脉搏的这些企业。比方说我们像当年洋河这些等等的一些很多公司。
第三次在2010年时代的这个前半段转向以商务和民众消费为主导的一个市场。但是我们的白酒行业没有萎缩，对吧？量萎缩，但是收入利润都是继续创新高，为什么？因为商务这些方面承接了这个需求，所以这一轮是这样一个变化。
现在又过了十年，2020年的前半段我们在发生什么样的方式转换？我们在发生一个从过去以应酬型、社交型的消费主导，转向悦己型的、养生型的消费主导的变化。就是我们的需求特点发生了一个大的方式转换，同时我们顺应的渠道也发生了改变，对吧？产品线也发生改变。
所以大家去想想，按照这样一个时代脉络会产生什么样的企业？就是每一个脉络那个阶段抓住那个脉络的企业爆发出来了，而这个阶段又给了我们这样一个时代的特点，可能会有这样的企业出现。当然我们基本上可以说的，第一龙头的头部的企业，吧，他们会抓住这样一波机会，这是比较明显的。第二，当然可能也会有一部分溢出，可能白酒总量结构会有所下降，大家最追求低度化的、养生化的一些企业，抓住新消费、新零售渠道的这些企业会就此走出来。我觉得大家可以关注，我们也不说结论。但是你们看他的企业行为就能知道这家公司会不会在这个时代里面找出来，这是一个比较清晰的一个结论。
当然我觉得整个中国的酒瘾其实也有一个结论，可以说是这个结论并不是趋势化的观点。就是是一个从重影的时代转向轻盈的时代了。因为我们主力人口，主力人群老龄化，年轻人群多元化，需求多元化。所以一个轻盈的时代，这是一个特点。所以变得多元化的需求，这是一个我们未来的一个时代的底色。所以我们叫新的时代背景下的白酒的或者说整个酒瘾是在变化。
接下去我们最后一个讲可能就是投资估值方面的问题。我说第一个确实是时代背景下面发生新的变化了。第二个内部会发生分化。第三个头部公司它仍然只是周期，因为它还是最好的商业模式。相比新消费它仍然是最好的商业模式。因为它的资本支出，存货增值等等属性没有变化。所以我认为就是今年最近来讲，去年到今年它的企业头部公司业绩，它还会有正正负负正正负这种波动。甚至下半年到6 7月份的时候，可能觉得，还可能达不到年初预期，这种可能性也有会有波动。
股价在回调的时候，但是正在底部走出来，因为首先我们的估值比较低了。第二股息率已经高于国债收益率明显的很明显了。然后第三就是我们要确认一下，就是企业的行为是不是顺应市场在做调整，让企业的自由现金流就此不再变差。这个时候不管收入端、利润端还在差不差，它其实这个经营质量开始改善，也就代表着股价开始持续回升了。
这是我觉得要重点给大家提醒的一个点。其实我们在跟踪白酒机会的时候，大家一开始可能去看业绩，业绩其实相对滞后。再往前看可能是一个，比方说批价对吧？再往前看是什么呢？是企业对政策调整带来自由现金流的变化。这是股价真正的经营质量，也是代表股价真正的见底和回升的这个长期的拐点。所以现在这个阶段大家见到，我认为今年就是这么一个时间点，今年下半年到明年初是这么一个时间点。我就简要向大家汇报到这里，谢谢大家。