$中科江南(SZ301153)$ 核心投资逻辑：公司正经历从传统财政信息化龙头向泛政务数智化服务商的艰难转型。短期业绩因地方财政支出压力和新业务投入而深陷谷底，但医保信息化、会计电子凭证等新业务已显现增长势头，成为关键的业绩复苏与未来增长引擎。
1. 传统主业承压但根基稳固，静待财政支出回暖
· 逻辑要点：公司支付电子化与智慧财政两大传统业务受地方财政支出节奏影响，收入阶段性下滑，但市场领导地位与极高的客户粘性未变。随着财政政策发力与“全链条电子化”等政策深化，传统业务有望在需求回暖后恢复稳健增长。
· 关键证据：
· 支付电子化：业务已覆盖全国33个省级、455个地市级、3481个区县级财政单位，服务超2.8万个银行网点，构建了极高的准入壁垒。
· 智慧财政：预算管理一体化业务覆盖十余个省级财政单位，并已在江苏、广东等多地落地“数字财政”产品。
· 政策驱动：财政部“全链条电子化”文件（财办〔2024〕28号）将推动财政资金支付管理范围扩大，为公司核心业务打开长期空间。
· 影响程度：传统业务是公司业绩的“压舱石”。其复苏时点与力度，直接决定公司业绩反转的斜率，是短期内影响股价的核心变量。
2. 医保、电子凭证等新业务进入加速成长期，构筑第二增长曲线
· 逻辑要点：在传统业务调整期，以智慧医保、会计电子凭证为代表的政企数智服务业务连续多个季度保持高速增长，营收占比显著提升，已初步验证其市场成功，成为驱动收入结构优化和未来增长的核心动力。
· 关键证据：
· 医保信息化：深度参与国家医保局区块链平台及“医保钱包”建设。截至2025年Q3，国家医保局医保钱包已服务超150万参保人。医保区块链累计存证医疗电子票据2.8亿笔，药品追溯码超10亿笔。
· 会计电子凭证：公司综合服务平台已在10余个省市服务超5700家会计主体，处理电子凭证超400万张。相关国家标准的试点进入总结阶段，具备全国推广潜力。
· 增长表现：2024年政企数智服务业务收入超1.1亿元，同比增长21.17%，是当年唯一增长的业务板块。
· 影响程度：新业务正处于从投入期向收获期过渡的关键阶段，预计2026-2027年将持续放量，有望拉动公司整体重回增长轨道，并提升估值天花板。
3. 经营“至暗时刻”或已过去，边际改善信号显现
· 逻辑要点：2025年三季度起，公司经营出现积极的边际改善信号。收入降幅大幅收窄，合同负债（预收款项）显著增长，经营性现金流同比改善，表明行业需求正在复苏，公司项目推进与回款情况好转。
· 关键证据：
· 收入趋势：2025年Q3单季营收同比下降4.66%，较上半年同比下降33.98% 大幅收窄。
· 合同负债：截至2025年Q3末，合同负债余额达7606.70万元，环比Q2末增长43.89%，同比大幅增长67.37%，预示未来收入转化有较好基础。
· 现金流：2025年前三季度经营性净现金流同比增长23.34%，Q3单季同比增长60.55%。
· 影响程度：这些先行指标表明公司业绩的拐点可能正在临近，2025年或为业绩低点，2026年有望实现困境反转。
4. “AI+政务”融合深化，提升传统业务附加值与竞争力
· 逻辑要点：公司将人工智能技术与财政、政务业务深度结合，打造“智能数据、智能监测、智能分析”体系，这不仅能通过产品升级和效率提升巩固传统业务优势，更能开辟新的解决方案市场，满足政府客户日益增长的数字化治理需求。
· 关键证据：公司已为甘肃省打造接入DeepSeek大模型的乡村振兴资金项目管理子系统。在智慧财政领域，积极将AI技术应用于财政运行监测、预算监督、智慧评审等场景。客户对AI应用需求积极，正在多个方面与公司进行探讨。
· 影响程度：“AI+”赋能有助于公司从项目制建设向平台化、智能化服务升级，长期来看有望提升毛利率和客户粘性，是提升其长期价值的关键因素。
风险提示
1. 财政支出与政策落地不及预期风险：公司传统业务与地方财政IT支出强度强相关。若财政紧张状况延续或相关政策（如全链条电子化、数字财政）推进缓慢，将直接影响公司订单获取和业绩复苏进度。
2. 新业务拓展与盈利不及预期风险：医保、电子凭证等新业务虽增长迅速，但仍需持续投入以拓展市场，且面临其他厂商的竞争。其商业化规模和盈利能力能否快速达到预期，存在不确定性。
3. 市场竞争加剧风险：财政信息化、政务数字化领域参与者众多，随着行业转型升级，技术和服务竞争日趋激烈，可能导致公司市场份额或利润率受到侵蚀。
4. 技术迭代与创新风险：政务数字化领域技术更新速度快，若公司不能持续进行有效的研发投入和技术创新，可能存在技术落后的风险。