联合健康历史业绩归因、大跌原因、未来看点

1 业绩归因

先回顾一下，$联合健康(UNH)$ 的历史业绩：

因为 2025 年联合健康大跌，所以我们用一下 2014-2024 这 10 年的数据。

联合健康在这 10 年的投资回报为年化 19.2%，而纳斯达克指数为 15.3%，可以看出，联合健康的回报非常优秀。

我们再看看，这个业绩主要是利润增长带来，还是估值扩张带来。

由此可见，联合健康的业绩是非常不错，但是估值扩张也很大，可以认为市场觉得联合健康的生意越来越好了。

那我们再看看，为什么联合健康的利润高速增长？

可以看出，作为保险和垂直医疗整合商，联合健康保险部分的年化增速只有 9% 左右，但是药房、诊所、医生这些垂直服务增速高达 18%。而后者的占比越来越高，这样就为联合健康贡献了更多的增长。

我们再看看，公司经营方面的效率，效率我们选择净利润率这个指标，如果净利润率有比较大的增长，那么说明公司在成本和费用控制方面，取得了不错的效果。

单从净利润看，联合健康的经营效率并没有太大的变化。

以上，就是联合健康的业绩归因。

2 最近为何大跌

联合健康这一波的大跌，要从 2025 年说起。

a）2025 年 4 月 17 日，公司因 Medicare Advantage（MA）业务医疗服务使用率超预期，下调全年盈利预期，股价单日暴跌 22%，市值蒸发约 1190 亿美元。

b）5 月 13 日，CEO 突然辞职并暂停 2025 年财务展望，股价再跌 17.8%；Q3 归母净利润 23.48 亿美元，同比暴跌 61.2%，调整后 EPS 不及预期。

c）医疗成本失控挤压利润，2025 年调整后医疗支出比率（MCR）升至 88.9%，较 2024 年的 85.5% 大幅上行，经营利润率从 8.1% 腰斩至 4.2%。

以上是第一波大跌原因。

可以看出，这一波大跌其实是公司错误估计医疗赔付成本导致，再加上 CEO 辞职引发情绪面的股价暴跌。

这件事情，以老掌门人回归基本上画上句号。

而联合健康的第二波大跌，要从最近几天说起。直接原因是特朗普政府提案 2027 年的医保支出拨款增速降低到 0.09%。这是什么概念？我们先看看过去 10 年的拨款增速：

这就能看出特朗普政府多么离谱了。但，特朗普就是特朗普，所以事实发生就要面对事实。

但我觉得这件事情还有变数，因为现在只是一个提案，4 月份才有正式的政策。从最新财报看，联合健康宁愿减少参保人数也要保利润，可视为对政府的一种威胁。

即便是 2027 年增速确实落实到 0.09%，我觉得常识判断不可能持续保持这个增速。

3 未来增长如何看

联合健康的未来增速，我觉得主要看 2点，第一点肯定依然是政府拨款增速。这个数字长期还是要回到合理的通胀水平。这个是最核心的逻辑。美国作为世界上最发达的国家，医保作为最核心的福利政策，这块不可能长期处于不健康的状态。

政府拨款增速，核心点又可以一分为二，一是参保人数，二是医疗通胀。

过去 10 年，参保人数年化增长6.9%，这也是不低的一个数字。医保通胀，我们就假设一个美国长期的通胀水平 2%-3%，那么这两项加起来依然是比较高的增长。

根据美国医保部门的数据，参保人数未来增速有所放缓。

不过可以看出，参保人数依然有年化 3-4% 的增长，再加上 2-3% 的医保通胀，未来期待一个 5-8% 的增速是合理的。

其次，是联合健康本身经营方面的结构化转变。过去增速比较高，是因为Optum 业务占比一直在提升。

可以看出，过去 5 年Optum 业务占比提升了 10 个百分点。好在目前Optum 业务的占比，还不算高，我们有理由相信这块占比的提升，还有空间。毛估估一个 1-2% 的年化增长率。

这样整体算下来。我觉得联合健康长期依然能看到大约 8%-10% 的增长。

注：以上提及股票和观点仅为学习研究之用，不构成任何投资建议。