HJT投资右侧的信号开始增强

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在5月2日的HJT投资框架中，我把2025-2035年在光伏赛道上如何通过HJT赚钱的事情都讲清楚了。

这其中有两个问题：（1）为什么是HJT，而不是BC，或者是TOPCon，特别是HJT这群小公司实在是让人觉得不靠谱。（2）看到什么信号开始投资HJT才既有很高的确定性，又有很大的收益空间？是现在么？

一、第一个问题：为什么是HJT？

第一个问题，其实很简单，当年的LJ是怎么起来的？是靠实实在在的业绩释放出来，才打下的江山。2022年LJ接近150亿的利润放出来，股价提前到了5000多亿，股票价格从2012年算起10年翻了差不多100倍。

那么，这一把是HJT起来，还是BC起来，抑或是TOPCon起来？一样也是那个标准，算业绩。哪个技术路线能先放出业绩来，资本就会投向谁。资本的嗅觉只会扑向有血腥味的地方，这是铁的规律。

我们先来用排除法，排除掉TOPCon。排除掉TOPCon的理由很简单：TOPCon长期供过于求。原本在大家看来，800GW的TOPCon只要出清掉50%产能，就能供求平衡，结果出现了两个事：

a）以RY为代表的TOPCon企业被政府接管了（盐城接了RY），然后供应商成股东了，产能死不掉。

b）需求不行：国内531以后的需求靠机制电价，我算了一下，即使2030年的非水可再生能源渗透率比国家计划的目标高5%，2025-2029每年也就是160GW。美国市场在特朗普手里说不定光伏制造业的补贴会被废掉，原先唯一赚钱的市场可能就没了。剩下的市场在低油价、俄乌战争缓和的情况下，大概也就是一个平稳的增长吧。

于是，2024年452GW装机量到5年后绝对不可能到800GW，2025-2029期间每年新增装机量能不低于400GW就已经是阿弥陀佛了，而800GW的产能降下来的速度也很慢。哪家TOPCon新玩家背后没有个政府支持？有政府支持的，就无法实现“真正意义”上的产能出清，只能做到“老板破产”。

于是，TOPCon的企业再怎么折腾，5年内赚不到钱。论证结束。

下面的问题就简单了：HJT和BC，这两个都是30-40GW级别的产能，2024年的出货也都到了10GW级别。怎么比？看三点：a）哪个是全场景的技术，哪个是偏安一隅的技术？全场景技术的需求量更大一些。b）哪个降本空间大。c）哪个供给扩张更慢一些，更容易涨价？

第一点，HJT是全场景的，BC只能做屋顶分布式。这两天光伏行业比较热点性的话题，就是BC的双面率在大庆基地实证数据只有59%，HJT是85%。这不是哪家媒体说的，而是大庆基地的报告。这份报告过去每年出来的时候，都会被用来打HJT，今年轮到打BC的脸了。

双面率是BC的硬伤，一点办法都没有。即使到了2025年，LJ的实验室双面率到了80%，在芜湖基地的产品实际量产双面率也只有70%不到一些。HJT的大规模量产是85%，垂直组件双面率已经到95%了。所以，BC和HJT的双面率还是差15个百分点（高端产品比高端产品，大规模量产比大规模量产）。HJT可以吃全场景市场，BC只能吃分布式。

第二点，HJT和BC哪个降本空间大？HJT在未来一年内可以看到的有五个降本点：一是银包铜的银含量继续从30%降到10%，这其中10%银含量的背细浆料在HS宣城四期已经量产用上了，下半年其他HJT电池厂也会很快量产导入。二是760W+俱乐部搞集采，把规模劣势给弥补上。三是硅片厚度能再向下降10μm到100μm。四是靶材在不掉效率的情况下去搞“少铟化”，背面半铟在效率、可靠性上早就没有任何问题了。五是按照MW的建议，参考HS的经验，把电池千级区域的面积缩小90%以上，电费省下来。这五点做好了，HJT和TOPCon的成本差异大概就到0.02元/W以内了。然后，要么等着MW发善心降设备价格，要么等着白银价格涨过13000元/kg，HJT和TOPCon就能成本打平。

BC的降本有点难：或许良率搞上去是一个有可能的点，但BC已经享受了LJ的规模优势，而且白银价格有可能是涨的（相对HJT的成本还会增加）。所以成本的下降空间不大，大概是BC的第二个致命伤。在AX的2024年年报中，SOLARZOOM算出来一个0.08元/W劣势的结论（BC比TOPCon）。BC相比TOPCon的成本劣势若要从8分/W降到2分/W，这有点要了BC的老命了，毕竟BC的硅片厚度、金属化都没有优势。

第三点，HJT和BC哪个供给扩张更慢一些，哪个产品更容易涨价？LJ犯了一个致命的错误，对整个行业、对银行说，“我不差钱”，那好吧，你有钱，BC很容易扩对吧？如果BC有需求了，就扩产，那么就永远拿不到供不应求带来的涨价。更何况，还有YF这样的公司在宜宾等着扩BC，也说自己有钱。因此，可以判断的是：只要BC有需求，只要能稍微赚点钱，那马上扩产，又会是下一个TOPCon。HJT呢？不好意思，都是“小破烂”公司，被人称为“破产者联盟”，没钱，更没钱扩产，40GW的产能中MW的双面微晶产线只有不到24GW。如果需求起来了，涌向了BC和HJT，哪个更容易供不应求？哪个更容易涨价？毫无疑问，是没钱扩产的HJT。

这样一讲，是不是就清晰一点了？年底国内机制电价+领跑者需求起来的时候，HJT是集中式和分布式的需求都能接，BC只能接分布式。HJT的成本下降路径挺清晰的，而且和TOPCon差距能缩小到2分/W左右，BC现在的成本就高，而且降的空间有限。最关键的是，BC的企业都说自己有钱扩产，所以供不应求是别指望了；未来若有个几十GW对高功率产品的需求，BC电池组件价格上涨的弹性必然比不过没钱扩产的HJT。

这样，我们在分析完了未来赚钱的可能性后，就可以把BC这个选项给排除掉了。

但下一个问题来了，异质结760W+俱乐部的一堆小公司，有人说：实在是让人没信心，不敢投。我要说的是，LJ当年也是一个小公司，光伏制造业投资的逻辑向来就是代际差（一是制造业技术路线，二是能源结构），而不是看团队，看壁垒。光伏是没有壁垒的，团队流动的速度比资本流动的速度还要快。

我们来捋一下HJT赛道的这些小公司。

现在有2条或2条以上MW双面微晶的HJT电池厂就6家：HS（2021出片）、JG（2022出片）、RS（2022出片）、LS（2023出片）、RH（2023出片）、GSN（2024出片）。这其中，2024年出货能出到710W+的有HS、LS、GSN、RH，RS是有能力搞高功率但似乎更愿意用低成本策略去平行替代TOPCon，JG原先产品功率低一些，但LS的人去了JG，又在做设备改造，所以等重新开起来，就能看一看数据了。

2024年目前的出货要求是0BB搞到720W+，四季度搞到740W+。这里面还要花点钱，升级一下设备，比如组件厂要上0BB，电池厂要改个载板，上个背抛什么的。

当然，除了这几家HJT电池以外，760W+俱乐部还有几个做HJT组件的（QW、GS），HJT组件厂的关键是要看谁能拿得到订单、垫得起钱，谁又能拿到HJT电池。

二、第二个问题：成年人投资总想既要、又要，既要低风险，又要高收益，现在是一个好时机么？

我在5月初的时候，讲了判断每个HJT公司进入右侧的四个标准。

今年年中，显然是“右一”：看谁能活下来。一看资产负债率、自己撑过去，二看政府银行支持，三看卖家当，四看换有钱的核心股东，五看重组。

2个星期过去了，现在有一个什么基本面变化呢？就是山东和广东的136号文细则出来了。这个细则，就一件事情是重要的：竞争机制电价，是一次性搞定12年，还是每年一竞争？答案是前者，所以央国企运营商模型是可以算出来了。今年的机制电价政策下的新光伏需求，大概从9月份估计就能出来了。

所以，当前最大的问题就是，6-8月这三个月，HJT的电池组件企业们，怎么撑过去。撑过去的公司，就有希望看到下一个周期的太阳升起。大家各显神通吧，逻辑各不相同。我们五一节后都梳理了一下每家的情况，有兴趣的读者可以自己翻一下。

这个星期第二个需要观察一下的事情是：没有TOPCon存量包袱的几家HJT上市电池组件企业（HJT四小天鹅），从5月份开始持续上涨。而且这个星期周一、周二的上涨，和整个光伏板块相比，似乎已经有点走独立行情的意味。这个观察点，现在还下不了判断。说什么二级市场已经看好HJT，这还有点早。但这个苗头，总是值得跟踪一下的。

所以，现在HJT电池组件在一级市场上，有标的；二级市场上，也有标的。光伏新的十年周期，差不多就快到最黄金的买点了。瞅准了机会，下重手，仓位配的重，是第一要务。至于标的，不太重要，反正赚的是“代际差”的钱。技术团队今天可以从大西北来到东海边，明天也可以从大西南回到大西北。说什么公司有技术壁垒，都是扯淡，就是看HJT渗透率从3个点干到90个点，光伏发电量渗透率从10个点干到60个点。哪个企业能产品做到80分，然后在HJT赚钱以后，最快速度扩产，投这家企业的回报率就是最高的。

至于TOPCon企业怎么办，我一直是这个观点：TOPCon企业的高管是有出路的，找准时机来HJT企业，既能拿股权激励，又能快速把HJT的效率、良率给干上去，成本干下来，体现个人价值。人生能有几回搏？而TOPCon企业高管从公司离职、进入HJT赛道的时间表也已经出来了：就是HJT企业通过各显神通拿到钱、活下来的那一瞬间。这个择时做好了，未来十年，又可以“纸醉金迷”。

光伏制造就是这么一个神奇的行业，从纸醉金迷到穷困潦倒，从穷困潦倒到纸醉金迷，都只要3个月的时间。

祝大家早一些有条件可以“纸醉金迷”。更愿未来10年读我文章的朋友们，在有条件允许“纸醉金迷”的时候，却能保持更多的清醒。