【成长量化】弹性最大的黄金股——小城爱情故事！

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$兴业银锡(SZ000426)$ $晓程科技(SZ300139)$ $招金黄金(SZ000506)$

核心观点

晓程科技：公司加纳的三个金矿储量、产量进度均超预期，整体权益产量到27年有望达到5吨，开采成本300/g，远期公司规划8到10吨黄金，当属A股最大弹性的黄金标的！

正文内容

1FGM金矿产能释放在即

根据2025年12月7日交流会议纪要，晓程科技（300139）的核心投资逻辑可归纳为：以低成本获取、慢周期开发、高毛利的非标准化非洲金矿资源为核心，辅以本土化能源和芯片技术，打造独特且高壁垒的矿业运营模式，追求长期且超预期的资源与业绩增长。其具体投资要点如下：

一、 核心业务：独特且高盈利的黄金开发模式

1.“低成本、慢开发、高毛利”的独特路径：获取成本极低

公司专从勘探公司收购未开发的“半成品”矿权（如FGM、阿库瓦西），前期定金仅20-30万美元，单矿最高收购成本不超1000万美元，远低于同业数亿或数十亿美元的收购价。

开发周期长但价值提升空间大：收购后，公司需进行1-2年的资料复核、补充勘探，并自建选厂、井下工程。虽然开发速度慢（通常需要3-4年才能产生效益），但通过重新圈定矿体、提高边界品位（如在阿库瓦西将原规划1.2克/吨提至3.67克/吨），大幅提升了资源价值和开采经济性，导致毛利率远高于行业平均水平。

2.核心金矿项目进展与巨大潜力：

FGM金矿（核心增长引擎）产能：在建8000吨/日选厂，预计2025年底试生产，2026年底达产。资源特质：为全球罕见的“沙砾岩型”古沙金矿（类似南非），黄金以颗粒金形式存在，矿体厚、延伸长（矿带在公司矿区超3公里，区域绵延近200公里），目前仅勘探了部分浅部（300-400米）。成本：FGM选厂投资仅约3000万人民币，远低于国内同等规模投资；金矿每克综合采选成本有望控制在100元左右。产量与盈利弹性：达产后，年产金量预计可达3-5吨。其特殊矿物形态导致尾矿仍可能含金约1.5克/吨（有待科学验证）。开采品位可随金价灵活调整（金价高时可开采更低品位矿石），在当前高金价下，平均入选品位有望达到1.5克/吨以上，盈利能力可观。未来的储量增长潜力：已勘探资源仅是“冰山一角”，深部和未加密勘探区域储量增长空间巨大，有望成为一个“超大型金矿”。

2 储备金矿未来接力

阿科罗马金矿（稳定现金流）：现有1500吨/日选厂稳定运营，2025年上半年处理矿石16.8万吨，品位2.35克/吨。收购时储量5832盎司（约182公斤），收购后勘探发现有斑岩型铜矿潜力，未来1-2年勘探可能带来额外价值。

阿库瓦西金矿（未来接力点）：目前露天开采氧化矿运至阿科罗马冶炼，2025年上半年出矿7.15万吨，品位1.85克/吨。正在进行深部勘探（原勘探仅至地表80米），初步迹象显示深部资源可能更优，未来规划自建选厂。

最终达产规模：公司预计，几年后所有金矿项目（包括未来可能的新矿）完全达产，年处理矿石量有望达到8-10万吨/日级别。

3 基本盘稳健

公司基本盘稳健，能源与技术的本土化布局，协同与保障第二曲线。即使在2025年大规模投资建设FGM选厂的情况下，公司整体现金流依然为正，显示出较强的自我造血能力和项目盈利能力。

1. 光伏发电业务（降本与现金流）： 在加纳（20MW）和坦桑尼亚（近20MW）拥有并运营光伏电站，电费收入正常，为金矿提供部分稳定电力并产生持续现金流。未来计划拓展燃气、水电等电力项目，保障能源供给并开辟新增长点。

2. 集成电路设计业务（技术赋能与软实力）： 智能矿山管理系统：已在自有矿山应用，具备远程监控、预警功能，计划推向非洲市场。 光伏管理系统：支持电站精细化管理，在加纳试运行。 雷管芯片：部分量产自用，新一代芯片验证中，未来计划通过加纳炸药厂销售，服务非洲矿业市场。此项业务提升了公司矿业运营的技术壁垒和管理效率。

4 未来催化点

1. 核心催化剂：FGM选厂的建设与投产进度（2025年底试生产、2026年达产）是近期最重要的业绩增长观察窗口。

2. 资源增储公告：公司将分阶段对已勘探资源（尤其是FGM和阿库瓦西的深部资源）进行核实并公告，可能持续带来资源量超预期的惊喜。

3. 新项目拓展：公司有继续在加纳乃至其他非洲国家收购低成本矿权的计划和能力。

5 总结

晓程科技，核心是投资其独特的、难以被复制的“非洲金矿探-采-选”一体化商业模式。公司通过前瞻性的低价锁定资源、耐心而精细的增值开发，将非标准化的初级勘探项目转化为高盈利资产。同时，本土化的能源和芯片技术布局不仅降低了运营风险，还构建了软性壁垒。虽然发展速度较慢，但项目盈利能力强、现金流健康，且未来资源增储和产能释放的弹性巨大，适合追求长期价值、能忍受较长开发周期、并看好其“慢即是快”独特逻辑的投资者。需重点关注FGM项目投产进度及后续资源报告。

PS:圈子里红姐是宏盛股份，卖银股份自然是兴业银锡（这话太难听了，主要是刀仔不是做鸡就是买银的，偶尔带坏了群风，这里向兴爷的股东道个歉，其实我们代号一直都是兴爷），至于小城爱情故事，就不说了。

6 风险提示

风险提示：宏观经济波动风险；黄金价格回落风险；项目进度低于预期风险；业绩不及预期预期风险。