白云机场能起飞吗？

$白云机场(SH600004)$ 2025年业绩快报，显示出在航空行业复苏后强劲的业绩增长潜能，但是股价在牛市里一直不温不火，问题在哪呢？
答案很可能就藏在白云机场三期扩建工程涉及的航站楼使用方式不明确这个点上。因为不确定，所以投资者无法预测未来业绩是否一定持续高增长，于是白云机场就顺利躲过了牛市。

要讲三期扩建工程，得先回顾下二期扩建工程。二期扩建工程起始于2012年，2018年完工投产T2航站楼，公开报道的项目总预算188亿，项目法人一开始是大股东广东机场集团，2015年变更为上市公司。2015年到2018年期间，白云机场逐年依次投入20.67亿、57.16亿、25.46亿、48.88亿搞建设（累计约152.17亿），这些投资分别在2017、2018年从在建工程转为固定资产，并最终体现为，白云机场2018年资产负债表里的固定资产总额从前年的86亿元暴增到219亿。
总之，二期扩建工程是白云机场拿自己兜里的真金白银干的。上市公司自己市值也就200来亿，四年掏这么大笔钱建设T2航站楼及配套，代价也是明显的：2018年开始后续几年利润都不好看。毕竟航站楼和配套这些设施是上市公司的经营资产，它在固定资产科目里得每年折旧，带着营业成本一路走高，利润就被压制。仅看2018年项目完工的那一年，虽然白云机场营收增长了14.57%，但是营业成本却上升的更狠（35%），最终导致2018年利润不增反减，这其中主要就是固定资产折旧的问题。
本来，若后面年份行业能蓬勃发展，客货流持续走高，几年后随着固定资产折旧的差不多了，营收的快速增长在抵消营业成本上升的影响后，很快将会带来利润总额的反弹和增长。可惜两年后的疫情停航重创了这个美好假设。
如今，上市公司刚刚从元气大伤中恢复个九成九了，这个时候咱又得看三期工程的情况了。
三期扩建工程起始于2020年，2025年完工使用，公开报道的项目总预算537亿，项目主体法人是广东机场集团，该项目并没有像二期工程一样中途变更项目法人给上市公司（因为上市公司自己市值才200亿，盘不起来）。不过，2026年1月起，上市公司就已经开始使用T3航站楼了。问题在于：T3是大股东建的，不可能白送给上市公司使用，大股东要么租赁给上市公司收租金，要么通过别的方式把资产装入上市公司，不论哪一种上市公司都得产生费用。而截至目前，大股东和上市公司都未完全明确T3的使用模式，因此这个费用的不确定性（贵还是便宜）大概率就是市场没有给出合理估值的原因。
盲猜，短期，白云机场的大股东应该会参照上海机场的收租金模式，让白云机场租用T3航站楼，以避免上市公司的业绩报表大幅波动。至于后面会不会把资产卖给上市公司，卖高价还是友情价，就纯看大股东良心了。
抛开以上这个不确定因素，我认为白云机场当下正处在业绩反转起点：
首先，宏观环境上，我们正面临着制造业供应链转移大潮，大陆和东南亚、中东、非洲、东欧等区域的供应链重构，会加速产业设备、原材料、人才等资源的交互交流，从而制造出巨大的航空运输需求，广东是外贸最强省，因此会趋势先行，白云机场、深圳机场都会长期受益。
其次，在过境停留和免签政策的激发下，境外人员来大陆的需求长期保持高增长，2025年上半年入境人次约1.03亿，比去年同期增长了21.5%，2025年国际客运航班量已恢复到疫情前的较高水平，白云机场在T3航站楼投入使用后，将成为大陆第三个拥有5条跑道的国际枢纽（北京大兴是4条跑道+1条预留，上海浦东是4条跑道+1条货运专用），基础设施的完善将能充分接住航班起降次数的增量。
总的来说，白云机场未来数年的营收高增长是大概率的，唯一不确定的是三期扩建工程带来的经营成本增幅尚不明确。
但不论如何，三季报里新进的阿布扎比投资局，已经给出了价值投资的强烈信号，此时进场，未来应该可期。